Morpho Midnight решает проблему холодного старта фиксированной ставки кредитования с помощью сопоставления на основе намерений

Автор: Castle Labs

Перевод: Shenchao TechFlow

Обзор Shenchao: Рынок кредитования в цепочке, объемом почти 28,5 млрд долларов США, практически полностью состоит из плавающих процентных ставок, и при экстремальных рыночных колебаниях стоимость заимствования выходит из-под контроля. В этой статье разбирается, как Morpho Midnight решает самую сложную проблему холодного запуска для кредитования с фиксированной процентной ставкой с помощью согласования намерений и торговых позиций — обязательное чтение для профессионалов, следящих за сектором DeFi-кредитования.

Этот отрывок взят из нашего исследовательского отчета «Рыночная структура и проектирование протоколов» о кредитовании по фиксированной ставке, в котором рассматриваются новые подходы в этой области.

Сегодня объем активных кредитов на рынке кредитования составляет 28,5 млрд долларов США, и почти весь спрос приходится на кредитование с плавающей процентной ставкой. Это работает хорошо в стабильные периоды; однако во время стрессовых событий, по мере сдвига кривой использования, процентные ставки по займам могут резко возрастать. Резкий рост процентных ставок вынуждает часть заемщиков выйти из рынка или снизить плечо, что делает весь кредитный рынок неэффективным.

На самом деле, DeFi-рынки кредитования решают проблему, которую традиционные кредитные системы не могут решить: мгновенное заимствование за счет залога.

Но остается еще один нерешенный вопрос: до окончания кредита вы не можете точно определить стоимость долга.

Это именно то направление, на котором сейчас сосредоточены многие продукты: переход к кредитным продуктам с фиксированной процентной ставкой и фиксированным сроком. В такой рыночной среде кредиторы получают фиксированную доходность и точно знают, сколько заработают на своих депозитах; заемщики также точно знают, сколько должны заплатить.

Спрос на такие рынки можно условно разделить на три категории участников:

Заемщики с совпадающими сроками: фонды, казначейства, эмитенты RWA, трейдинговые площадки по спреду и купонному арбитражу, которым необходимо совпадение срока обязательств со сроком активов, окном погашения или циклом стратегии.

Определенные заемщики: пользователи с циклическим плечом, пользователи, получающие доход от плеча, и трейдеры, которым может быть не важно точное время погашения, но необходимо стабильное стоимость заимствования, чтобы избежать сжатия спреда.

Заемщики/креаторы: хранилища, маркет-мейкеры и распределители, которые хотят самостоятельно выбирать срок, залог и доход, а не пассивно принимать результаты, обусловленные уровнем использования.

Итерация раннего фиксированного процента по займам сталкивается с тремя проблемами:

Фрагментация ликвидности: рынок фиксированных процентных ставок разделяет ликвидность по срокам погашения, процентным ставкам, обеспечению и срокам, что значительно усложняет сопоставление по сравнению с единым пулом плавающих процентных ставок.

Невозможно досрочно выйти: после начала срока кредита заемщику сложно выйти до истечения срока, если только не существует вторичной ликвидности, канала выкупа или другого покупателя. Это не является проблемой при плавающей процентной ставке.

Проблема холодного запуска: кредиторы не хотят блокировать залог без получения дохода, просто ожидая появления контрагента.

С ростом притока институциональных средств и появлением более сложных стратегий, таких как циклическое использование рычага, пользовательская аудитория эволюционировала, и спрос на фиксированные сроки продолжает расти. Одной из основных проблем кредитования в блокчейне является неопределенность плавающих процентных ставок; при фиксированных ставках кредитования пользователи заранее знают свою доходность и стоимость. Кроме того, это обеспечивает лучший пользовательский опыт, поскольку протоколы вынуждены напрямую учитывать срок, качество залога, ликвидность для выхода и риски рефинансирования.

В этой статье мы рассмотрим дизайны, используемые несколькими устоявшимися протоколами плавающей процентной ставки, включая Morpho, Jupiter и Kamino. Эти три протокола в совокупности имеют 6,83 млрд долларов США активных кредитов и недавно вошли на рынок фиксированных процентных ставок и фиксированных сроков с учетом вышеуказанных вопросов.

Morpho, будучи устоявшимся протоколом для кредитования по плавающей ставке, в июле запустила Morpho Midnight. Это протокол для кредитования нулевого купона на основе намерений, где кредиторы и заемщики выражают свои намерения, а их позиции выражаются в виде долговых единиц (каждая единица представляет обязательство погасить один кредитный токен по истечении срока) и кредитных единиц (право на требование погашенного кредитного токена). Решение Midnight заключается в том, чтобы сделать кредиты торгуемыми, обеспечивая гибкость по срокам и предсказуемое покрытие для институциональных участников. Процентные ставки определяются ценой кредитных и долговых единиц с фиксированным сроком, торгуемых заемщиками и кредиторами.

В Midnight заемщики и кредиторы размещают «оферты», не блокируя средства, а выражая намерение занять или предоставить кредит по определенной цене, сроку погашения и конфигурации залога на конкретном рынке.

Средства привлекаются только при расчете (обратном вызове), что решает проблему холодного запуска: кредиторы вкладывают средства только после выполнения сделки, повышая эффективность использования капитала. Это также помогает привлечь больше ликвидности, как отмечает команда Morpho:

Позволяя пользователям зарабатывать плавающую процентную ставку на протоколах, таких как Morpho Blue, вы можете устранить упущенную выгоду, обычно связанную с ожиданием исполнения ордера, и создать больше стимулов для размещения ордеров, увеличив общую ликвидность, доступную пользователям.

Еще одной проблемой для рынка фиксированных ставок является фрагментация капитала, поскольку каждая дата погашения, тип залога и диапазон процентных ставок могут становиться отдельными рынками. В Midnight капитал не блокируется на этапе намерения; пользователи могут публиковать заявки через несколько рынков: «Поскольку один и тот же капитал может одновременно предлагаться на несколько рынков, общая ликвидность, которую отдельный маркет-мейкер может предоставить пользователям, = доступный капитал × количество рынков».

С момента запуска рынка Midnight в июле 2026 года активные кредиты достигли 3 миллионов долларов США. Хотя цифра пока небольшая, команда ожидает быстрых изменений, поскольку «он также наследует существующие сетевые эффекты и экосистему Morpho. Например, в настоящее время Morpho Vault хранит более 4 миллиардов долларов США. Как только будет выпущен адаптер Vault, эти средства смогут начать предлагаться на Morpho Midnight и сыграть важную роль в формировании глубокой ликвидности».

Самая интересная проблема, которую решает Midnight — это досрочный выход. В более старых или менее ликвидных срочных рынках заемщики и кредиторы часто имеют ограниченные возможности для выхода до истечения срока. Midnight улучшает эту ситуацию, делая позиции взаимозаменяемыми: кредиторы могут продавать кредитные единицы, а заемщики — покупать долговые единицы для снижения непогашенного долга.

Хотя Midnight можно понимать как базовую архитектуру для кредитов с фиксированной процентной ставкой, на ней уже построена прослойка доступа: Tenor Finance. DeFi Frontier называет Tenor «HIP-3 для Midnight».

Tenor по сути наследует все функции базового слоя Morpho Midnight и добавляет к ним дополнительные возможности:

Автоматическое продление и опция отката: Tenor внедряет автоматическое продление позиций, чтобы избежать ликвидации после истечения срока. Он использует независимых keeper’ов для переноса кредита на новый фиксированный срок до истечения срока. Если не найдено соответствие по фиксированной ставке, можно напрямую перейти на пул с плавающей ставкой на Morpho Blue.

Ончейн OTC-протокол: Tenor позволяет пользователям запрашивать котировки и распространять индивидуальные внебиржевые предложения. Эти котировки можно отправлять контрагентам из белого списка, что позволяет вести прямые переговоры.

Инструменты управления и контроля доступа: Tenor предоставляет организациям возможность управлять учетными записями на основе ролей. С помощью таких учетных записей они могут развертывать настраиваемые кредитные рынки с ограничениями доступа, ограничивая, кто может занимать или предоставлять кредиты, в соответствии с требованиями соответствия или KYC.

Tenor снижает трение при истечении срока за счет добавления автоматического продления и опций резервного восстановления, что позволяет фиксированным позициям более плавно продлеваться, если существует соответствующая ликвидность или выполняются условия резервного восстановления. На этой основе гибкость делает платформу более привлекательной для институциональных пользователей; в долгосрочной перспективе команда ожидает, что платформу будут использовать пользователи, где с одной стороны — управляющие активами, а с другой — корпорации.

Jupiter Offerbook, запущенный Jupiter Exchange, перешел в открытый тест в июне 2026 года, примерно в то же время, что и публикация белой книги Morpho Midnight. Jupiter Lend — это плавающая процентная ставка, запущенная в прошлом году, и первая попытка Jupiter выйти на рынок кредитования. Теперь, через Offerbook, они выходят на рынок фиксированных сроков.

Offerbook — это протокол займа, основанный на намерениях, который характеризуется отсутствием ценовых ликвидаций и поддержкой срочного займа для активов с низкой ликвидностью.

Сроки кредитов на платформе короткие, обычно от 1 до 30 дней. При наступлении срока, если заемщик не возвращает средства, кредитор напрямую получает залог, без проведения ликвидации. Такие рынки позволяют использовать любые длиннохвостовые залоговые активы — будь то NFT, RWA или любые другие активы без активного ценообразования — при условии, что кредитор готов их застраховать. Это уникальное решение, поскольку оно заменяет непрерывную ценовую ликвидацию на передачу залога по истечении срока и способствует созданию специализированных рынков для активов, которые ранее было сложно поддерживать.

В Offerbook пользователи могут публиковать намерения взять или предоставить кредит; эти намерения отображаются в приложении. Когда предложение принимается, ликвидность сопоставляется. Поскольку пользователи принимают предложение только при сопоставлении, они могут свободно использовать средства для других целей до исполнения заказа, что решает проблему холодного запуска. Это создает возможности для кредиторов и заемщиков получать доход до тех пор, пока не будет найдено идеально подходящее соответствие по условиям.

С момента запуска активные кредиты Jupiter Offerbook достигли 450 000 долларов США. Хотя их модель уникальна, трудно доказать ее рыночность и создать спрос, поскольку масштабируемость ограничена готовностью кредиторов напрямую страховать залог.

Kamino недавно опубликовала белую книгу своего протокола фиксированной процентной ставки для кредитования. Вместо создания отдельного рынка фиксированной процентной ставки, она добавила резервные пулы с фиксированной ставкой внутри Kamino Lend. Преимущество такой архитектуры заключается в гибкости распределения: заемщики могут видеть четкую структуру сроков, а кредиторы могут предлагать конкретные ставки и сроки, не выходя полностью из системы плавающей процентной ставки, превращая фиксированную процентную ставку в дополнительную функцию.

Каждый пул на платформе определяется процентной ставкой и сроком: например, заимствование USDC по различным ставкам и срокам. Все эти различные ставки и сроки образуют сетку.

С помощью этой сетки Kamino позволяет заемщикам и кредиторам выражать желаемые позиции по сделкам по двум измерениям: цене и времени. Заемщики публикуют свои намерения занять средства, указывая залог, объем, максимальную процентную ставку и срок. Кредиторы публикуют условную ликвидность, указывая желаемую процентную ставку, срок и сумму. Сетка становится уровнем исполнения: заемщики получают доступ к фиксированной процентной ставке ликвидности из предопределенных комбинаций ставок и сроков.

Заемщики не сопоставляются напрямую, а предлагают ставки на структурированной сетке с предопределенными процентными ставками и сроками (например, 1 месяц — 4,5%, 3 месяца — 5% и т.д.), создавая видимую структуру сроков и кривую доходности для различных активов. Используя инфраструктуру Kamino, заемщики могут публиковать намерения для ожидания сопоставления ликвидности или напрямую извлекать доступную ликвидность с фиксированной процентной ставкой из сетки. На этой основе, если позволяет ликвидность, Kamino может автоматически продлевать кредит на следующий срок, аналогично Tenor; если фиксированная процентная ставка недоступна, система переключается на плавающую ставку. Это решает проблему истечения срока и поддерживает продление кредитов, снижая необходимость в ручном управлении заемщиками при каждом сроке погашения.

Для выхода кредиторы должны пройти через очередь вывода. Если кредитор не может немедленно выйти, поскольку ликвидность уже задействована, он попадает в очередь по принципу «первым пришёл — первым обслужен» и получает погашение по мере погашения кредитов в этом резервном пуле. Такая конструкция гарантирует, что максимальное время ожидания кредиторов ограничено сроком действия резервного пула.

Хотя сделки происходят между двумя сторонами, средства не остаются неиспользованными. Они продолжают получать доход из пула плавающих процентных ставок, что помогает решить проблему запуска.

Фиксированная ставка не устраняет никаких рисков, связанных с переменной ставкой за годы заимствования, но она делает стоимость долга четкой.

Это именно то, чего всегда не хватало в DeFi-кредитовании.

Плавающие процентные ставки мощны, потому что обеспечивают мгновенный доступ к займам, но все это сжимается в одну кривую использования. В отличие от этого, рынок фиксированных процентных ставок позволяет заемщикам ценообразовать по срокам, кредиторам — выбирать сроки и риск залога, кураторам — распределять средства по разным срокам, а приложениям — создавать более предсказуемые кредитные продукты. Мы также начинаем видеть первые итерации предсказуемых кредитных продуктов, например, Aave запустила Stable Vaults в июле.

Это важно, поскольку DeFi-кредитование расширяется. Оно теперь поддерживает циклические кредиты, спред-стратегии, управление капиталом, активы, связанные с RWA, и потребительские приложения. Пользователям нужна не только ликвидность: им нужны четкие и фиксированные условия финансирования.

Мы ожидаем, что конкуренция в этой области усиится, и появится больше инновационных решений для масштабирования кредитования по фиксированной ставке.

Текущий уровень адопции также относительно низок, и плавающие процентные ставки по займам по-прежнему занимают большую часть рынка, но цель — увеличить общий объем, поскольку эти продукты могут обслуживать множество сценариев, которые текущие DeFi-займы не могут решить.

Кроме того, эти продукты направлены на решение проблем, с которыми сталкивались ранние протоколы в этой области, и обладают более высокой способностью к распределению, поскольку соответствующие продукты с плавающей ставкой по займам уже зрелы. Например, средства на рынке с плавающей ставкой могут предлагаться на рынке с фиксированной ставкой, одновременно получая доходность и сохраняя эффективность.

По мере зрелости этих продуктов мы должны увидеть множество стратегий, которые ранее были совершенно невозможны, а также новый цикл в сфере кредитования.