Исследовательский отчет Morgan Stanley: Рынок оборудования для полупроводников WFE превысил ожидания, но интерес инвесторов ослабел

Автор: Рита

Отрасль капитального оборудования для полупроводников продолжает преодолевать предыдущие потолки предложения, но интерес рынка к дальнейшему росту ослабевает.

7 сентября Morgan Stanley выпустила отчет отрасли SPE, в котором обозначила семь ключевых дискуссий. Morgan Stanley считает, что рынок столкнулся с ключевым расхождением: прогнозы WFE продолжают повышаться, однако инвесторы все меньше готовы платить за дополнительный рост без более четких доказательств продолжительности цикла. Morgan Stanley рекомендует активы, которые рынок оценивает как достигающие пика в 2027 году, включая AEIS, MKS и ONTO. Morgan Stanley сохраняет рейтинг «нейтральный» для американского сектора SPE.

Мorgan Stanley отметила, что неуверенность рынка в отношении акций SPE обусловлена двумя взаимосвязанными, но логически различными подходами.

Первым является фреймворк доходности капитала в сфере ИИ. SPE является частью логики инвестиций в ИИ-инфраструктуру: расширение производственных мощностей полупроводников напрямую отражается на развертывании гигаваттных мощностей крупнейшими игроками. Если инвесторы не уверены в темпах развертывания гигаваттных мощностей — например, из-за задержек в строительстве центров обработки данных или давления на облигации или кредитные дефолтные свопы крупнейших игроков — акции, связанные с ИИ-инфраструктурой, будет сложно покупать. Моргэн Стэнли считает, что оценка фундаментальных показателей рынком не изменилась, но способ восприятия этих фундаментальных показателей изменился. Поскольку Моргэн Стэнли не чувствует уверенности в дальнейшем повышении прогнозов по WFE, она применяет мультипликаторы, соответствующие дну цикла, к прибыли на акцию на 2027 или 2028 годы.

Второй — это фреймворк, в котором ожидания достигли предела. Ожидания рынка по WFE на 2027 и 2028 годы приблизились к насыщению: покупатели, по информации от Morgan Stanley, ожидают около $230 млрд и более $300 млрд, в то время как прогнозы Morgan Stanley составляют $223 млрд и $254 млрд. Рынок считает, что пространство для дальнейшего повышения ограничено, поэтому применяет те же мультипликаторы оценки, что и на дне цикла.

Моргэн Стэнли обновил оценку спроса на WFE на каждый гигаватт вычислительной мощности. Хотя спецификации Rubin Ultra еще не окончательно определены, Моргэн Стэнли оценивает спрос на WFE на уровне около 3,4 млрд долларов США за гигаватт, то есть примерно 7 млрд долларов США спроса на WFE на каждые 100 млрд долларов США капитальных затрат на ИИ. Эта оценка ниже, чем 9–10 млрд долларов США, указанные Lam Research, поскольку анализ Моргэн Стэнли сосредоточен исключительно на NVIDIA и не учитывает TPU от Google или Trainium от Amazon.

На основе этой модели команда Morgan Stanley по интернет-отрасли прогнозирует, что капитальные затраты супермасштабных производителей в 2027 году достигнут 1,2 триллиона долларов США, что соответствует 29 ГВт вычислительной мощности. Это переводится в дополнительный спрос на WFE в размере примерно 87–125 миллиардов долларов США в год начиная с 2025 года. При условии, что не-AI сегменты рынка не получат дополнительных производственных мощностей, это означает, что объем WFE в 2027 году составит от 204 до 242 миллиардов долларов США; прогноз Morgan Stanley — 223 миллиарда долларов США — находится в середине этого диапазона.

Несколько факторов, которые Моргэн Стэнли ранее предсказывали как драйверы бычьего рынка, уже в значительной степени реализовались. Intel в последнем отчете о финансовых результатах указала, что капитальные расходы в 2027 году будут значительно выше, чем в 2026 году, и привлекла 20 млрд долларов США в виде акционерного капитала. Объявление Kioxia K3 о расширении производства совместно с Solidigm означает, что новые проекты по производству NAND уже получили одобрение рынка. Производители хранилищ стремятся как можно раньше запустить производственные мощности; Моргэн Стэнли ожидает, что выручка Lam Research, Applied Materials и Tokyo Electron от поставок DRAM в четвертом квартале превысит 6 млрд долларов США.

Новый прирост может исходить из трех источников. Со стороны Terafab, Morgan Stanley ожидает вклад в WFE в размере около 2 млрд долларов США ежегодно в 2027–2028 годах, увеличившись до 6 млрд долларов США в 2029 году. Со стороны зрелых логических процессов, Morgan Stanley ожидает снижение на 2% в 2026 году и рост на 18% в 2027 году. Morgan Stanley считает, что рынок недооценивает устойчивость восстановления зрелых технологических узлов.

Поставки DRAM с 2026 года выросли на 36%, по прогнозу TrendForce полный рост за 2026 год составит 31%. Модель Morgan Stanley показывает рост поставок DRAM на 32% в 2026 году и на 38% в 2027 году, при этом рост поставок HBM составит 55% и 57%.

Переход HBM с 12-го уровня на 8-й вызвал внимание рынка. Morgan Stanley отметила, что снижение с 12-го уровня до 8-го не означает пропорционального сокращения всех производственных этапов. SK Hynix ранее заявляла, что чипы с 12-уровневым стеком на 40% тоньше и имеют на 13% более узкие зазоры по сравнению с 8-уровневыми, что значительно усложняет управление процессом. Morgan Stanley считает, что если дорожная карта HBM не сможет развиваться в сторону 16 уровней и выше, спрос на гибридную связь снизится, а интенсивность контроля процесса будет трудно повысить дальше.

Интел традиционно был важным клиентом Applied Materials и Tokyo Electron, и исторически доли этих компаний в капитальных расходах Интел были близки. Однако Morgan Stanley считает, что с момента назначения Чэнь Ливу генеральным директором Интел и начала руководства производственным подразделением Нагой Чандрасекараном в июне 2024 года стратегия производства Интел изменилась, и доли поставщиков могут быть перераспределены.

Наиболее ярким примером является прочность оборудования для контроля процессов. По оценкам Morgan Stanley, доля оборудования для контроля процессов в WFE Intel выросла с примерно 6% в 2023 году до примерно 10% в 2026 году, и KLA и Onto Innovation уже начинают извлекать из этого выгоду.

Моргэн Стэнли отмечает, что динамика запасов в текущем цикле отличается от прошлых. Абсолютные запасы Applied Materials и Lam Research за последние два квартала выросли на 8%, однако количество дней оборота запасов сократилось на 19 дней, поскольку обе компании сокращали запасы для выполнения срочных заказов клиентов. Количество дней оборота запасов достигло самого низкого уровня с квартала декабря 2021 года.

Мorgan Stanley считает, что оценки AEIS и MKS искажены. Поставщики подсистем в этом цикле покажут лучшие результаты, чем в прошлых, поскольку у OEM-производителей нет накопленных запасов подсистем для потребления. Когда цикл замедлится, Applied Materials и Lam Research не столкнутся с негативным воздействием запасов подсистем, как это было в предыдущем цикле.

Однако текущая оценка AEIS и MKS напоминает оценку акций на ранней стадии цикла, в то время как OEM оценивается по прибыли 2028 года. Morgan Stanley считает, что это искажение является ошибкой ценообразования, поскольку факторы, которые в прошлом цикле привели к плохой эффективности поставщиков подсистем из-за сброса запасов, вряд ли повторятся в этом цикле в том же масштабе.

Отказ от ответственности

Данный материал представляет собой обобщение и интерпретацию исследования, проведенного третьей стороной (Морган Стэнли, 7 сентября 2026 года), дополненное анализом открытой рыночной информации. Цитируемые в тексте рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и соответствующие выводы являются мнениями аналитиков данного брокера и отражают позицию исключительно их организации; они не отражают точку зрения Chaoxiang Research и не являются рекомендацией для инвестиций.

Рынок сопряжен с рисками, принимайте решения самостоятельно. Данный материал не должен использоваться в качестве основы для покупки или продажи любых ценных бумаг.