Отчет Morgan Stanley: Коэффициент P/E акций памяти достиг 2–3x, цикл не входит в нисходящий тренд

Автор: Рита

SK Hynix и Samsung Electronics упали более чем на 50% с пика в июне, и их коэффициенты P/E составляют всего 2–3 раза на основе консенсусных оценок прибыли на акцию на 2027–2028 годы. В отчете Bank of America от 16 октября 2026 года такая оценка помещена в диапазон дна цикла, при этом прогнозы прибыли сверхциклического уровня остаются неизменными. Отчет приходит к выводу, что коррекция акций в секторе памяти не соответствует фундаментальным показателям и отражает чрезмерную обеспокоенность по поводу цикла «бума и спада» в области хранения данных для ИИ.

Рамка Bank of America состоит из двух уровней. С точки зрения оценки, коэффициент P/E в диапазоне 2–3 раза ниже, чем 4–7 раз в предыдущих циклах роста, а коэффициент P/B приближается к 1,0 раза чистой стоимости на акцию на 2027–28E. С точки зрения прибыльности, прибыль на акцию в 2028 году снизится на единицы процентов в годовом выражении, однако абсолютные показатели выручки, операционной прибыли и прибыли на акцию остаются близкими к пиковым значениям 2027 года и рекордным уровням. В совокупности оценка соответствует ценам на дне цикла, а прибыльность не подтверждает дальнейшего снижения.

Требования к замене хранилищ в центрах обработки данных охватывают LPDDR5, SOCAMM, HBM и корпоративные твердотельные накопители (eSSD). Более совершенные графические процессоры (GPU) и специализированные интегральные схемы (ASIC) продолжают повышать объем памяти на единицу оборудования.

У Samsung Electronics коэффициент P/E на 2027 год составляет 3,0 раза, на 2028 год — 2,8 раза; у SK Hynix на 2027 год — 2,7 раза, на 2028 год — 2,3 раза. Bank of America рассчитал эти показатели на основе консенсусных ожиданий прибыли на акцию с 2027 по 2028 год, и обе компании находятся в диапазоне от 2 до 3 раз. Во время предыдущих циклов роста коэффициенты P/E этих компаний составляли от 4 до 7 раз. Текущие значения ниже на 30–50% и более.

Коэффициент P/B приближается к 1,0 раза чистой стоимости акции на 2027–28 гг. Исторически такие уровни наблюдались на дне цикла, сопровождаемые высокими запасами чипов, падением средней цены DRAM более чем на 50%, крупными операционными убытками и высокими затратами на заемные средства. В настоящее время средняя цена DRAM выросла на 20–30% в годовом выражении, и условия цен, характерные для исторического дна, не наблюдаются.

Банк Америки признает, что прибыль в 2028 году будет слабее, рост квартал к кварталу в 2027 году был низким, а прибыль на акцию в 2028 году снизится на единицы в годовом выражении. Выручка, операционная прибыль и прибыль на акцию в 2028 году приблизятся к пиковым и рекордным уровням 2027 года. Оценка остается низкой даже с учетом более слабой прибыли 2028 года. Отчет считает, что недавняя коррекция акций в секторе хранения данных не соответствует фундаментальным показателям этого сектора.

SK Hynix упал на 57% с пика в июне до октября, превысив средний коррекционный уровень в 51% за последние более 20 лет. Средняя продолжительность коррекции в истории составляет 15 месяцев, на этот раз потребовалось всего 4 месяца. Падение было глубже и произошло быстрее.

За последние более 20 лет Hynix в среднем рос на 621% за 25 месяцев от дна до пика и падал на 51% за 15 месяцев при коррекции. Рост с дна 2003 года до пика 2006 года составил 1314%, а с апреля 2025 года по июнь 2026 года — 1696%. После каждого крупного спада восстановление становится сильнее.

Текущая P/E на 2027–28E составляет 2–3 раза, что редко встречается за пределами дна цикла. Средняя цена DRAM сейчас выросла на 20–30% в годовом выражении, тогда как в типичных днах цикла она снижалась на 10–30%. Hynix входит в эту коррекцию с запросами на ИИ-инфраструктуру и HBM, и долгосрочные драйверы прибыльности не прерваны. Соотношение риска и вознаграждения больше напоминает формирование исторического дна, чем начало структурного спада.

Банк Америки встретился с инвесторами в Сингапуре на этой неделе: хедж-фонды занимают короткие позиции, большинство долгосрочных инвесторов занимают длинные позиции. Аргументы в пользу коротких позиций включают высокую стоимость заимствований для новых облачных провайдеров (neocloud), увеличение предложения DRAM по технологии 4F² в Китае, снижение объема памяти на один GPU, замедление роста капитальных затрат на ИИ или цен на память, а также возможное несоответствие прибыли оптимистичным ожиданиям. Разногласия между быками и медведями сосредоточены на продолжительности цикла, однако направление оценки совпадает.

Банк Америки отвечает по пунктам. Мультипликаторы оценки все еще слишком низки, даже при более слабой прибыли в 2028 году; влияние китайской политики 4F² ограничено; у стартапов в области ИИ и новых облачных провайдеров большой объем нереализованных заказов; даже при предположении о более слабых средних ценах после 2026 года производители чипов памяти сохраняют высокую рентабельность и рентабельность вложенного капитала (ROIC); возврат акционерам значителен, дивиденды и выкуп акций в 2027–2028 годах могут составить более 10% от текущей рыночной капитализации.

Общий адресуемый рынок глобального хранения данных (TAM) вырастет с почти 1 трлн долларов США в 2026 году до более чем 2 трлн долларов США в 2030 году, операционная прибыль может достигнуть 1 трлн долларов США, а рыночная капитализация отрасли — до 10 трлн долларов США, в то время как сейчас она составляет всего несколько трлн долларов США.

Южная Азия Технолоджи выпустила оптимистичные прогнозы на 4Q. Банк Америки ожидает, что прогноз SK Hynix за 4Q от 28 октября покажет рост средних цен и маржинальности. Производство шестого поколения HBM4 с 12 слоями активно наращивается, а новые заказы добавят еще 8 слоев; несмотря на недавний выкуп на 40 триллионов вон, возможно выплата специальных денежных дивидендов.

Данные за октябрь в отрасли не слабые. Контрактные цены на PC DRAM DDR5 и DDR4 выросли более чем на 15% за месяц; спотовые цены остались стабильными на фоне роста доходности казначейских облигаций США; экспорт полупроводников Южной Кореи за первые 10 дней октября составил 12,2 млрд долларов США, что на 26% ниже предыдущего месяца, но близко к рекордному уровню; импорт устройств хранения данных в Китае в августе составил 37,3 млрд долларов США, что составляет 57% от общего объема импорта и на 277% больше года к году.

В сентябре Китай импортировал интегральные схемы на сумму 71,7 млрд долларов США, что на 75% больше, чем в прошлом году, и впервые превысило 70 млрд долларов США. Импорт устройств хранения и экспорт полупроводников указывают на то, что спрос не рухнул. Прогнозы на четвертый квартал и данные о ценах обеспечивают фундаментальную поддержку для дна оценок. Вывод Bank of America: глубокая коррекция напоминает дно цикла, но не перешла в нисходящую фазу.

Оценка хранения акций уже определена на уровне дна цикла; ключевым фактором, за которым следует следить, является возможность выполнения прогнозов на четвертый квартал и возвращение фундаментальных показателей к восходящему тренду.

Отказ от ответственности

Данный материал представляет собой обобщение и интерпретацию исследования, подготовленного третьей стороной — инвестиционным банком (Банк Америки, 16 октября 2026 года), дополненное данными с открытых рынков. Все цитируемые в тексте рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и соответствующие выводы являются мнениями аналитиков данного банка и отражают позицию исключительно их организации; они не выражают точку зрения Chaoxiang Research и не являются рекомендацией для инвестиций.

Рынок сопряжен с рисками, принимайте решения самостоятельно. Данный материал не должен служить основанием для покупки или продажи любых ценных бумаг.