Отчет Morgan Stanley: Коэффициент P/E акций памяти снизился до 2–3x, цикл не входит в нисходящий тренд

Автор: Рита

SK Hynix и Samsung Electronics упали более чем на 50% с пика в июне; при оценке по консенсусу прибыли на акцию на 2027–2028 годы их коэффициенты P/E составляют всего 2–3 раза. В отчете Bank of America от 16 октября 2026 года такая оценка помещается в диапазон дна цикла, при этом прогнозы прибыли сверхциклического уровня остаются неизменными. Отчет приходит к выводу, что коррекция акций в секторе памяти не соответствует фундаментальным показателям и отражает чрезмерную обеспокоенность по поводу цикла «бума и краха» в области хранения данных для ИИ.

Рамка Bank of America состоит из двух уровней. С точки зрения оценки, коэффициент P/E в диапазоне 2–3 раза ниже, чем 4–7 раз в предыдущих циклах роста, а коэффициент P/B приближается к 1,0 раза чистой стоимости на акцию на 2027–28E. С точки зрения прибыльности, прибыль на акцию в 2028 году снизится на единицы процентов в годовом выражении, однако абсолютные показатели выручки, операционной прибыли и прибыли на акцию остаются близкими к пиковым значениям и рекордным уровням 2027 года. В совокупности оценка соответствует дну цикла, а прибыльность не подтверждает дальнейшего снижения.

Требования к замене хранилищ в центрах обработки данных охватывают LPDDR5, SOCAMM, HBM и корпоративные твердотельные накопители (eSSD). Более совершенные графические процессоры (GPU) и специализированные интегральные схемы (ASIC) продолжают повышать объем памяти на единицу оборудования.

У Samsung Electronics коэффициент P/E на 2027 год составляет 3,0 раза, на 2028 год — 2,8 раза; у SK Hynix на 2027 год — 2,7 раза, на 2028 год — 2,3 раза. Bank of America рассчитал эти показатели на основе консенсусных оценок прибыли на акцию за 2027–2028 годы, и обе компании находятся в диапазоне от 2 до 3 раз. В предыдущих циклах роста их коэффициенты P/E составляли от 4 до 7 раз. Текущие значения на 30–50% и более ниже.

Коэффициент P/B приближается к 1,0 раза чистой стоимости акций на 2027–28 гг. Исторически такие уровни наблюдались на дне цикла, сопровождаемые высокими запасами чипов, падением средней цены DRAM более чем на 50%, крупными операционными убытками и высокой стоимостью заимствований. В настоящее время средняя цена DRAM выросла на 20–30% в годовом выражении, и условия цен, характерные для исторического дна, не наблюдаются.

Банк Америки признает, что прибыль в 2028 году будет слабее, рост квартал к кварталу в 2027 году был низким, а прибыль на акцию в 2028 году снизится на единицы в годовом выражении. Выручка, операционная прибыль и прибыль на акцию в 2028 году приблизятся к пиковым и рекордным уровням 2027 года. Оценка остается низкой даже с учетом более слабой прибыли 2028 года. Отчет считает, что недавняя коррекция акций в секторе хранения данных не соответствует фундаментальным показателям этого сектора.

SK Hynix упал на 57% с пика в июне до октября, превысив средний коррекционный уровень в 51% за последние более 20 лет. Средняя продолжительность коррекции в истории составляет 15 месяцев, на этот раз она заняла всего 4 месяца. Падение было глубже и произошло быстрее.

За последние более 20 лет Hynix в среднем рос на 621% за 25 месяцев от дна до пика и падал на 51% за 15 месяцев при коррекции. Рост с дна 2003 года до пика 2006 года составил 1314%, а с апреля 2025 года по июнь 2026 года — 1696%. После каждого крупного спада восстановление становится сильнее.

Текущая P/E на 2027–28E составляет 2–3 раза, что редко встречается за пределами дна цикла. Средняя цена DRAM сейчас выросла на 20–30% в годовом выражении, тогда как в типичных днах цикла она снижалась на 10–30%. Hynix входит в эту коррекцию на фоне спроса на ИИ-инфраструктуру и HBM, и долгосрочные драйверы прибыльности остаются сохранными. Соотношение риска и вознаграждения больше напоминает формирование исторического дна, а не начало структурного спада.

Банк Америки встретился с инвесторами в Сингапуре на этой неделе: хедж-фонды занимают короткие позиции, большинство долгосрочных инвесторов занимают длинные позиции. Аргументы в пользу коротких позиций включают высокую стоимость заимствований для новых облачных провайдеров (neocloud), увеличение предложения DRAM по технологии 4F² в Китае, снижение объема памяти на один GPU, замедление роста капитальных затрат на ИИ или цен на память, а также возможное несоответствие прибыли оптимистичным ожиданиям. Разногласия между быками и медведями сосредоточены на продолжительности цикла, однако их прогнозы по направлению совпадают.

Банк Америки отвечает по пунктам. Мультипликаторы оценки все еще слишком низки, даже при более слабой прибыли в 2028 году; влияние китайской инициативы 4F² ограничено; у стартапов в области ИИ и новых облачных провайдеров большой объем нереализованных заказов; даже при более слабых предположениях о средней цене после 2026 года производители чипов памяти сохраняют высокую рентабельность и отдачу вложенного капитала (ROIC); возврат акционерам значителен, дивиденды и выкуп акций в 2027–2028 годах могут составить более 10% от текущей рыночной капитализации.

Общий доступный рынок хранения данных (TAM) вырастет с近 1 трлн долларов США в 2026 году до более чем 2 трлн долларов США к 2030 году, операционная прибыль может достичь 1 трлн долларов США, а рыночная капитализация отрасли может составить 10 трлн долларов США, в то время как сейчас она составляет лишь несколько трлн долларов США.

Южно-азиатские технологии уже опубликовали бычий прогноз на 4Q. Банк Америки ожидает, что прогноз SK Hynix за 4Q от 28 октября покажет рост средних цен и маржинальности. Производство шестого поколения HBM4 с 12 слоями активно наращивается, а новые заказы добавляют дополнительный объем производства на 8 слоев; несмотря на недавний выкуп на 40 триллионов вон, возможно выплата специальных денежных дивидендов.

Данные за октябрь в отрасли не слабые. Контрактные цены на ПК DRAM DDR5 и DDR4 выросли более чем на 15% за месяц; спотовые цены остались стабильными на фоне роста процентных ставок по казначейским облигациям США; экспорт полупроводников из Южной Кореи за первые 10 дней октября составил 12,2 млрд долларов США, что на 26% ниже, чем в предыдущем месяце, но близко к рекордному уровню; импорт устройств хранения данных в Китае в августе составил 37,3 млрд долларов США, что составляет 57% от общего объема импорта и на 277% больше, чем в прошлом году.

В сентябре Китай импортировал интегральные схемы на сумму 71,7 млрд долларов США, что на 75% больше, чем в прошлом году, и впервые превысило 70 млрд долларов США. Импорт устройств хранения и экспорт полупроводников указывают на то, что спрос не рухнул. Прогнозы на четвертый квартал и данные о ценах обеспечивают фундаментальную поддержку для дна оценок. Вывод Bank of America: глубокая коррекция напоминает дно цикла, но не перешла в нисходящую фазу.

Оценка хранения акций уже определена на уровне циклического дна; ключевым фактором, за которым нужно следить, является возможность подтверждения фундаментального улучшения в прогнозах на четвертый квартал.

Отказ от ответственности

Данный материал представляет собой обобщение и интерпретацию исследования, проведенного третьей стороной (Банк Америки, 16 октября 2026 года), дополненное анализом открытой рыночной информации. Все цитируемые в тексте рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и соответствующие выводы являются мнениями аналитиков данного брокера и отражают позицию исключительно их организации; они не отражают точку зрения Chaoxiang Research и не являются рекомендациями по инвестициям.

Рынок сопряжен с рисками, принимайте решения самостоятельно. Данный материал не должен использоваться в качестве основы для покупки или продажи любых ценных бумаг.