Отчет Morgan Stanley: Принятие блокчейна может не принести выгоды токенам

Автор: Рита

Цифровые активы переходят от спекуляций к финансовой инфраструктуре. Объем стабильных монет превысил 300 миллиардов долларов США, а токенизированные реальные активы приближаются к 40 миллиардам долларов США, при этом участие институциональных игроков ускоряется. Однако в отчете о цифровых активах, опубликованном Morgan Stanley 8 сентября, приводится контринтуитивный вывод: внедрение не означает роста цен на токены, и экономическая выгода может остаться в руках существующих финансовых институтов, а публичные протоколы или держатели токенов могут не получить выгоды. Интеграция — это базовый сценарий, но захват ценности — это другая проблема.

Основная структура отчета заключается в разделении технологического внедрения и захвата стоимости. Блокчейн-технология может быть широко внедрена, однако прибыль может достаться институтам, контролирующим дистрибуцию, хранение и отношения с клиентами. Крипто-натуральные компании принимают регулирование и могут сотрудничать или конкурировать с существующими институтами. Публичные протоколы получат выгоду только в том случае, если активность создает устойчивый спрос на токены. Для инвесторов ключевым является различие между тем, используется ли технология, и кто захватывает экономическую выгоду.

Морган Стэнли разделил перспективы цифровых активов до 2030 года на четыре сценария. Конвергенция — это базовый сценарий, при котором институты используют смешанный подход с публичными и контролируемыми маршрутами для устранения конкретных трений. Частный маршрут — это медвежий сценарий для публичных протоколов, при котором стоимость остается внутри существующих институтов и их технологических поставщиков. Быстрое внедрение — это бычий сценарий, при котором публичные сети захватывают большую долю финансовой активности. Статус-кво — это медвежий сценарий для цифровых активов как инфраструктурной темы, при котором финансовые рынки в основном модернизируются через существующие системы.

В любом сценарии внедрение и захват ценности — это отдельные вопросы. Существующие институты сохраняют клиентские отношения, крипто-натуральные компании получают долю в определенной инфраструктуре и услугах, а публичные протоколы выигрывают, когда активность создает устойчивый спрос на токены. Инвесторы должны оценивать токеномику и конкурентную позицию, а не только уровень внедрения.

Финансы — наиболее четкая площадка для тестирования блокчейна. Деньги, ценные бумаги и контракты уже оцифрованы, но функционируют между фрагментированными реестрами, институтами и операционными окнами. Размещение наличных средств и активов на совместимых программируемых траекториях позволяет интегрировать расчеты, залоги, соответствие требованиям и услуги. Распределенная платформа Broadridge для репо-сделок обрабатывает около 357 миллиардов долларов США в день по состоянию на июнь 2026 года. Kinexys от JPMorgan Chase обрабатывает более 7 миллиардов долларов США в день в виде платежей.

Мorgan Stanley считает, что ближайшие наиболее перспективные возможности включают B2B-платежи и управление капиталом, репо и залоговое обеспечение, а также токенизацию активов. Возможным конечным состоянием является интеграция, а не полная децентрализация. Финансовые учреждения требуют идентификации, конфиденциальности, управления, соблюдения норм и юридического контроля; полностью разрешенная финансы вряд ли станут основной инфраструктурой. Эти контрольные механизмы могут быть реализованы вокруг публичных сетей, не заменяя их. Частные сети по-прежнему привлекательны в ситуациях, где доминируют конфиденциальность и контроль над контрагентами. Ожидается гибридная архитектура, при которой интероперабельность определит, сократят ли цифровые активы фрагментацию или создадут ее заново.

Биткойн отличается от более широкой темы цифровых активов. Его инвестиционная логика в основном денежная: дефицитный, несуверенный накопитель стоимости. Текущая капитализация биткойна составляет около 5% от стоимости золота на земле. При расширении принятия потенциал денежной премии значителен. Высокий уровень государственного долга, постоянные дефициты и геополитическая фрагментация могут поддерживать спрос на несуверенные накопители стоимости, но биткойн должен доказать, что долгосрочная доходность и диверсификационная польза компенсируют инвесторам высокую волатильность и серьезные просадки.

Базовый сценарий Morgan Stanley на следующие пять лет предполагает, что биткоин станет более массовой спутниковой инвестицией: доля розничных инвесторов может составить от 1% до 4%, а институциональные инвестиции вырастут, но будут более ограничены. Риски включают квантовые вычисления и постоянную зависимость от внимания розничных инвесторов. Волатильность биткоина уже сопоставима с популярными технологическими акциями, составляя около 40% в годовом исчислении, а глубина коррекций аналогична медианному показателю для отдельных акций.

Объем стабильных монет превысил 300 миллиардов долларов США, но по-прежнему составляет лишь около 0,25% от мирового M2. Среднемесячный объем валовых переводов за последний год составлял около 7,5 триллионов долларов США, большая часть из которых отражает криптовалютные сделки, потоки средств на кошельках CEX и неорганические транзакции. После применения фильтра для изоляции платежей среднемесячный объем платежей в 2026 году составит лишь около 63 миллиардов долларов США. Стабильные монеты уже стали важной финансовой инфраструктурой для криптовалютного рынка и ликвидности в блокчейне, но их более широкая роль в платежах пока далека от развития.

Мorgan Stanley рассматривает базовый сценарий для цифровых денег как сосуществование: стабильные монеты лидируют в активности на открытых публичных цепочках, токенизированные депозиты набирают обороты в институциональных рабочих процессах, управляемых банками, а центральные банковские деньги служат опорой для расчетов в местах, где безопасность и окончательность имеют первостепенное значение. Конкуренция сосредоточена на охвате сети, интероперабельности, правовой окончательности, ликвидности и способности конвертировать каждый инструмент в суверенную валюту по номинальной стоимости.

Токенизированные реальные активы превысили 30 миллиардов долларов США, что в шесть раз больше уровня начала 2025 года, из которых более 17 миллиардов долларов США приходится на денежно-рыночные процентные продукты. Токенизированные денежно-рыночные фонды предоставляют доход стабильным монетам, протокольным казначействам и другим цифровым инвесторам и начинают использоваться в DeFi в качестве залога. Более недавние институциональные возможности включают ликвидность залога и эффективность баланса. Более крупная выгода заключается в снижении издержек на выпуск, управление, сверку и обслуживание благодаря токенизации.

Токенизация не гарантирует роста токена. Экономика может быть связана с криптовалютами, крипто-натуральными компаниями или существующими финансовыми институтами. Для криптовалют более широкое использование может поддерживать стоимость только в том случае, если токены захватывают активность через комиссии, стейкинг, залог или другие функции, с учетом эмиссии и продажного давления. Инвесторы должны разделять принятие и захват стоимости.

Открытые протоколы, регулируемые крипто-натуральные конкуренты и существующие институты конкурируют в распределении, торговле, выпуске, расчетах, хранении и подключении. Существующие институты привносят регулирование, баланс, надежные клиентские отношения и распределение. Крипто-натуральные компании предлагают более быструю итерацию и инфраструктуру, спроектированную вокруг программируемых активов. Экономика, таким образом, может быть сосредоточена на криптовалюте, акциях частных компаний или публичных акциях.

Мorgan Stanley считает, что более устойчивый рынок криптовалют требует более глубокого профессионального участия. Участие институциональных инвесторов расширяется через ETP и другие инвестиционные продукты (около 150 млрд долларов США под управлением), а спотовое хранение постепенно становится зрелым; однако большая часть формирования цен все еще определяется розничными инвесторами и крипто-ориентированной ликвидностью, рычагами и нарративами. Ожидается, что профессиональный капитал будет постепенно и избирательно направляться в активы с глубокой ликвидностью, надежным управлением, устойчивым внедрением и доказуемым захватом стоимости.

Для инвесторов ключевым является различие между технологическим внедрением и захватом стоимости токена. Происходит интеграция цифровых активов, и экономическая выгода не обязательно поступает токену.

Отказ от ответственности

Данный материал представляет собой обобщение и интерпретацию исследования, проведенного третьей стороной (Моргэн Стэнли, 8 сентября 2026 года), с учетом информации, доступной на открытом рынке. Приведенные в тексте рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и соответствующие выводы являются мнениями аналитиков данной брокерской компании и отражают позицию исключительно их организации; они не отражают точку зрения Chaoxiang Research и не являются рекомендацией для инвестиций.

Рынок сопряжен с рисками, принимайте решения самостоятельно. Данный материал не должен использоваться в качестве основы для покупки или продажи любых ценных бумаг.