Отчет Morgan Stanley анализирует дилемму ФРС: день Кохна или день Бернанке

Автор: Рита

Председатель ФРС Уорш в своей хард-пайперской речи в Джексон-Холле заставил рынок пересмотреть вероятность повышения ставки в сентябре, в то время как член совета Уоллер в ту же неделю сделал мягкий комментарий, дав совершенно иной сигнал. Уорш, используя аналогии со стилем повышения ставок бывшего вице-председателя Кона и бывшего председателя Бернанке, задал вопрос: «Сегодня день Кона или день Бернанке?» Путь Бернанке — это медленное, превентивное повышение ставок. Путь Кона — это более длительное ожидание и более быстрое, агрессивное повышение ставок, если инфляция ухудшится. В еженедельном обзоре мировой экономики от Bank of America Securities от 4 сентября отмечается, что это создает коммуникационный парадокс. Уорш, стремясь восстановить репутацию, пострадавшую после пресс-конференции в июле, был вынужден дать больше ориентиров, чем ожидалось. Уоллер не несет такой нагрузки и может более точно описать свою политику, зависящую от состояния экономики.

Банк Америки считает, что жесткая позиция Уорша по сути сообщает рынку, что базовый сценарий сместился в сторону курса Коэна. Он не дал официальных обещаний повышения ставок, но предоставил больше направляющих сигналов, чем предполагала его философия коммуникации.

Основной урок этой коммуникативной игры заключается в том, что чем четче объясняются правила, тем меньше необходимости направлять рынок к определенному пути. Варш фактически намекает, что ФРС, возможно, слишком долго ждала, и следует подготовиться к пути Коэна. Уоллер же говорит: «Это карта: если дорожные условия останутся хорошими, идите по пути Бернанке, если ухудшатся — по пути Коэна».

Первый сообщает рынку, какой путь более вероятен. Второй сообщает рынку, как ФРС выберет между этими двумя путями. Различие в этих подходах обусловлено степенью вовлеченности «кожи в игре». Варш, будучи председателем, должен восстановить доверие, потерянное из-за ошибки в коммуникации в июле, и вынужден дать более четкие ориентиры. Уоллер, как член совета, не несет этой нагрузки и может свободнее описывать условия.

Банк Америки сделал четкое суждение. Уорш, во имя восстановления доверия, в итоге предоставил больше опережающих указаний. Уоллер, под предлогом описания условий, фактически дал рынку меньше информации о траектории процентных ставок. Это напряжение между ними — ключ к пониманию текущих трудностей в коммуникации ФРС.

Общий объем государственных облигаций США превысил 40 триллионов долларов, но Bank of America считает это лишь цифровым этапом. Рынок слабо реагирует на абсолютный уровень долга; настоящим драйвером доходности являются ожидаемые изменения дефицита бюджета и темпы выпуска государственных облигаций.

Преодоление отметки в 40 триллионов долларов само по себе не является катализатором роста долгосрочных доходностей в ближайшее время. На самом деле стоит обратить внимание на расходы на выплату процентов. Расходы федерального правительства США на выплату процентов уже превысили расходы на оборону и здравоохранение и составляют 3,5% от ВВП. Текущие рыночные процентные ставки значительно выше средневзвешенной ставки по существующему долгу, и с рефинансированием долга расходы на выплату процентов будут продолжать расти.

Банк Америки смоделировал три сценария: при росте долга к ВВП на каждый процентный пункт процентные ставки повышаются на 1, 2 и 3 базисных пункта соответственно. Первоначальное воздействие умеренное, но долгосрочные траектории значительно расходятся. Обратная связь между долгом, процентными ставками и долгом — это медленный, но постепенно накапливающийся процесс, а не немедленный риск.

Банк Америки ожидает, что ЕЦБ повысит ставку на 25 базисных пунктов в сентябре, доведя ставку по депозитам до 2,50%. На основе предположений, сделанных в середине августа, прогнозы инфляции практически не изменились, что намекает на возможность третьего повышения ставки в этом году, но без обязательств. Банк Америки считает, что после повышения ставки в сентябре ЕЦБ завершит текущий цикл сжатия и перейдет к снижению ставок в 2027 году.

Цены на энергию остаются главным источником неопределенности. Если использовать цены на энергию по состоянию на 1 сентября, то синтетические цены на энергию в 2027 году будут выше базового сценария июня почти на 5%. Если ЕЦБ в альтернативном сценарии покажет, что инфляция в 2027 году и конечная базовая инфляция выше базового сценария июня на 10 базисных пунктов, рынок воспримет это как сигнал о повышении вероятности повышения ставки в декабре. Банк Америки по-прежнему считает, что порог в 75 базисных пунктов общего повышения ставок очень высок и может быть достигнут только при устойчивом росте цен на энергию.

Банк Америки слегка повысил прогноз роста Великобритании на 2026 год до 1,2% в связи с более сильной, чем ожидалось, экономической активностью в первой половине года. Прогноз роста на 2027 год снижен до 1,2% из-за высоких цен на энергию и неопределенности в политике до осеннего бюджета. Пик инфляции прогнозируется на ноябрь на уровне 3,5%, что выше предыдущих оценок.

Банк Америки ожидает, что Банк Англии сохранит ставку на уровне 2026 года и снизит ее на 25 базисных пунктов до 3,50% в ноябре 2027 года. Неопределенность, связанная с энергетическим шоком, означает, что риск повышения ставки сохраняется, и заседания в ноябре, декабре и феврале остаются «открытыми». Банк Америки считает, что рынок чрезмерно жестко оценивает три последних повышения ставок.

Филиппины: дефицит бюджета в 2026 году может вырасти до 6,1% ВВП, что выше ранее прогнозируемых 5,5% правительством. Основные причины — замедление роста доходов (прогноз 6%, ожидания правительства — 8%) и замедление темпов роста ВВП (2,5% против прогноза правительства 3,5–4,5%). Выплаты по процентам поглощают все большую долю бюджета и в 2026 году составят 15% — самый высокий уровень с 2014 года.

В Центральной и Восточной Европе удар по ценам на газ является реальным риском, и рынок может переоценивать масштаб повышения процентных ставок. Передача влияния цен на газ на потребительские цены происходит медленно и неравномерно, с задержкой от 6 до 12 месяцев, причем различия между странами значительны. Чехия наиболее сильно подвержена влиянию оптовых цен на газ, за ней следует Польша, а Венгрия и Румыния защищены административным ценообразованием. Банк Америки ожидает, что Чешский национальный банк проведет еще одно повышение ставок (в ноябре на 25 базисных пунктов), а Польский национальный банк сохранит ставки на текущем уровне.

Глобальные перспективы Банка Америки представляют четкую картину. США колеблются в парадоксе коммуникации, а долговая траектория медленно ухудшается. Европа находится на пороге последнего повышения ставки. Великобритания ожидает в условиях энергетического шока.新兴市场 сталкиваются со своими структурными ограничениями. Это глобальная экономическая картина без единой темы, где дивергенция является основной линией.

Отказ от ответственности

Данный материал представляет собой обобщение и интерпретацию исследования, подготовленного третьей стороной — инвестиционным банком Bank of America Securities (от 4 сентября 2026 года), дополненное анализом открытой рыночной информации. Приведенные в тексте рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и соответствующие выводы являются мнением аналитиков данного банка и отражают позицию исключительно их организации; они не выражают точку зрения Chaoxiang Research и не являются рекомендацией для инвестиций.

Рынок сопряжен с рисками, принимайте решения самостоятельно. Этот материал не должен использоваться в качестве основы для покупки или продажи любых ценных бумаг.