Акции Circle упали примерно на 6% в понедельник после того, как Morgan Stanley понизила рейтинг эмитента стейблкоина до «ниже среднего» и снизила целевую цену до 38 долларов — на 64% по сравнению с предыдущими 106 долларами, согласно оригинальному отчету. Этот шаг отражает резкую переоценку прибыльности Circle, а не просто незначительную корректировку цифр. Для компании, чей основной продукт основан на цифровом активе, привязанном к доллару, заявление банка свидетельствует о том, что бизнес-модель стейблкоина сталкивается с структурными трудностями, выходящими далеко за рамки объемов этого квартала.
Резервное давление на доходность встречается с замедлением роста
Снижение рейтинга не было простой реакцией на плохую неделю на криптовалютных рынках. Morgan Stanley указала на ослабление долгосрочного пути прибыли Circle, основанного на трех конкретных факторах: замедлении роста USDC, растущем давлении на доход от резервов и смещении в сторону транзакционных доходов с более низкой маржой. Рыночная капитализация USDC значительно ниже своего пика 2022 года, и хотя стейблкоин остается доминирующей силой в DeFi, эта доминирующая позиция недавно не привела к взрывному росту. Банк теперь ожидает, что доходность, которую Circle получает от своих резервов, в основном состоящих из казначейских облигаций,将进一步 сжаться, что подорвет высокомаржинальный доход, ранее компенсировавший нижнюю линию.
Комиссии за транзакции растут, но приносят меньшую маржу. В отличие от Tether, который исторически полагался на огромную прибыль от резервов, а не на объём торгов, путь Circle к прибыльности зависит от того, чтобы стать повсеместной платёжной инфраструктурой. Эта история длится уже несколько лет, и результаты остаются неоднозначными. Рынок стейблкоинов созревает, а созревание часто означает более тонкую экономическую модель, а не более прибыльную.
Новые конкуренты сокращают доминирование стейблкоинов
Конкурентная среда изменилась, и не только из-за других стейблкоинов. Токенизированные денежные рынки, токенизированные банковские депозиты и проекты, такие как Open USD, начинают постепенно сокращать сферы применения, которые раньше принадлежали исключительно стейблкоинам. Когда токен, обеспеченный казначейством от BlackRock или Franklin Templeton, предлагает доход непосредственно в цепочке, аргумент в пользу хранения невыплачивающих доход USDC на торговом кошельке значительно ослабевает. Недавние вехи в токенизации, включая живую расчетную операцию JPMorgan с Ondo и общую сумму реальных активов в цепочке, превысившую $20 млрд, сигнализируют о том, что институциональные участники создают инфраструктуру для полного обхода традиционных стейблкоинов.
Ставка Circle на то, что USDC станет слоем расчетов интернета, теперь сталкивается с фрагментированной реальностью. В мире, где разрешенный токенизированный фондовый актив может выполнять ту же функцию расчетов, одновременно выплачивая держателям небольшой доход, модель стейблкоина с нулевым доходом начинает выглядеть устаревшей. Morgan Stanley отметила эти токенизированные альтернативы как прямую угрозу экономике Circle, и момент имеет значение, поскольку инфраструктура уже не теоретическая — она уже функционирует и осуществляет расчеты на миллиарды.
Стейблкоины под прицелом регуляторов
В то время как подход Вашингтона к законодательству о стейблкоинах остается неопределенным, эта неясность затмевает перспективы публичной оценки Circle. Политическая борьба усиливается. Крупные банки стремятся изменить ключевой криптовалютный закон за несколько дней до голосования в Сенате, добиваясь преимуществ, которые могут переписать правила для эмитентов стейблкоинов. Если регулирование склонится в пользу стейблкоинов, выпущенных банками, или наложит строгие требования к резервам, подрывающие гибкость Circle, модель доходов компании может столкнуться с еще одним нежелательным пересмотром.
Circle построила репутацию как регулируемый и прозрачный эмитент — качество, ценное в секторе, часто определяемом неясностью. Но одной только регулируемости недостаточно, чтобы защитить компанию от законодательных рисков. Сама регуляторная ясность, которой Circle добивалась годами, может наступить и благоприятствовать именно тем институтам, которые уже выходят на рынок токенизированных депозитов. Это не является медвежьим сигналом для блокчейн-платежей в целом, но представляет проблему для независимого эмитента стейблкоинов, не входящего в крупный банковский конгломерат.
Что всё ещё работает — а что остаётся неудобным
Это не только снижение. USDC продолжает доминировать в DeFi на базе ethereum, а партнерства Circle с биржами дают ему преимущество в распространении, которое новым участникам будет сложно воспроизвести за одну ночь. Стейблкоин не пострадал от кошмаров деспайки, которые затронули более мелкие алгоритмические проекты. Но реакция рынка на заметку Morgan Stanley — падение на 6%, которое не катастрофично, но и не игнорируется — говорит о том, что инвесторы все чаще учитывают среду, в которой Tether и несколько альтернатив с доходностью сжимают Circle с обоих концов.
Неотвеченный вопрос заключается в том, сможет ли Circle достаточно быстро адаптироваться на рынке, где больше не требуется один доминирующий стейблкоин. Если USDC станет одним из многих средств расчета, а не стандартом онлайн-доллара, пересмотр капитализации до $38 может не означать конец переоценки. Он может означать начало переоценки всего класса активов, который год назад казался неприкосновенным.