Morgan Stanley: Нерабочая занятость за август — это только разминка, повышение ставки в сентябре зависит от CPI

Автор: Дун Цзин, Wall Street Horizon

Уолл-стрит внимательно следит за предстоящим отчетом о занятости за август, но последние предупреждения от Bank of America: не поддавайтесь на «обман» данных по занятости — это лишь закуска; настоящим решающим фактором для повышения ставки ФРС в сентябре станут последующие данные по CPI.

Согласно информации с торговой платформы Chase Wind, в последнем исследовании по процентным ставкам и валютному рынку, опубликованном Bank of America 2 сентября, указывается, что данные о нерабочей занятости за август — это лишь «разминка», а ключевым фактором, определяющим, будет ли ФРС повышать ставки в сентябре, станут предстоящие данные по инфляции CPI.

Согласно отчету, Bank of America ожидает, что в августе число новых рабочих мест в непроизводственном секторе составит всего 40 000 (из них 35 000 — в частном секторе), что значительно ниже консенсуса рынка, а уровень безработицы останется на уровне 4,1%. В выступлении председателя ФРС Уолш на ежегодной конференции в Джексон-Холле упоминания терминов, связанных с инфляцией, были примерно в два раза чаще, чем упоминания, связанные с рынком труда, что четко указывает на то, что инфляция является текущей ключевой точкой опоры денежно-кредитной политики. Вероятность повышения ставки в сентябре сейчас составляет около 70%, но окончательное решение будет зависеть от данных по CPI и PPI, которые будут опубликованы на следующей неделе.

Банк считает, что на текущем рынке существует крайне асимметричное соотношение риска и доходности: рост доходности казначейских облигаций США в ответ на слабые данные по невоенной занятости будет значительно превышать продажи, вызванные превышением ожиданий. Исходя из этого, Банк Америки рекомендует инвесторам купить казначейские облигации США на 5 лет, построить торговую стратегию по укрупнению кривой доходности казначейских облигаций США 5-летних / 30-летних и тактически продать доллар.

Банк Америки ожидает, что в августе численность новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе составит 40 000 (частный сектор — 35 000), что ниже консенсуса рынка, но соответствует тенденции к ослаблению в летний период в последние годы. Исторические данные показывают, что данные по несельскохозяйственной занятости за август традиционно склонны к положительным сюрпризам, а в последние годы особенно страдают от остаточных сезонных факторов летнего периода; данные ADP также остаются слабыми.

Тем не менее, среднемесячное количество рабочих мест в частном секторе останется на уровне около 30 000, что близко к уровню экономического равновесия. Уровень безработицы (U3) прогнозируется на уровне 4,1%, однако при росте участия рабочей силы он может повыситься до 4,2%.

Банк Америки прямо указал, что с учетом последних заявлений Уолша о устойчивости рынка труда, даже слабые данные по нерабочей занятости окажут крайне ограниченное влияние на цену повышения ставки в сентябре.

Аналитики Bank of America провели частотный анализ выступления Уолша на ежегодной конференции в Джексон-Холле — результаты оказались крайне убедительными: термины, связанные с инфляцией (включая inflation, prices, price stability, PCE, CPI и inflation expectations), были упомянуты 61 раз, в то время как термины, связанные с рынком труда (включая labor, employment, unemployment, jobs, wages и workers), — лишь 30 раз, то есть первые встречаются примерно в два раза чаще.

Эти данные напрямую раскрывают текущую иерархию приоритетов политики ФРС: инфляция важнее, чем занятость. В своей речи Уолш описал текущий рынок труда как находящийся близко к полной занятости, акцентируя внимание на стабильности числа заявок на пособия по безработице и стабильном уровне безработицы, а не на слабых показателях создания новых рабочих мест как основном сигнале риска.

Это означает, что даже при слабых данных по некоммерческому сектору за август влияние на ожидания повышения ставки в сентябре будет весьма ограниченным.

По мнению Bank of America, Non-Farm Payrolls — это всего лишь «разогрев», а CPI на следующей неделе станет «главным шоу», определяющим направление встречи FOMC в сентябре.

Стоит отметить, что Bank of America особо подчеркивает ключевую проблему временного окна: отчет о несельскохозяйственной занятости за август — это последний важный показатель до начала «тихого периода» для сотрудников ФРС.

Это означает, что после публикации данных по некоммерческому сектору занятости у чиновников ФРС будет короткий промежуток времени, чтобы открыто прокомментировать политические последствия данных по рынку труда. Однако к моменту публикации данных CPI на следующей неделе чиновники уже войдут в период молчания и не смогут предоставить дополнительные ориентиры рынку.

Поэтому любые комментарии членов ФРС после публикации данных по невысокой занятости окажут исключительно важное влияние на восприятие рынком данных по CPI и формирование ожиданий по политике в сентябре.

В контексте текущего рынка процентных ставок ключевой вывод Bank of America заключается в том, что влияние данных по невоенным рабочим местам на рынок процентных ставок имеет явную асимметричность.

В частности:

Если уровень безработицы вырастет до 4,2%, доходность казначейских облигаций США на 2 года, как ожидается, снизится на 5–12 базисных пунктов, а на 10 лет — на 5–10 базисных пунктов;

Если уровень безработицы снизится до 4,0%, доходность казначейских облигаций США с погашением через 2 года, как ожидается, вырастет на 5–6 базисных пунктов, а с погашением через 10 лет — на 5–8 базисных пунктов;

Если уровень безработицы останется на уровне 4,1%, колебания доходности по всем срокам составят примерно 5 базисных пунктов в обоих направлениях.

За этой асимметрией стоят две логики: во-первых, CTA (коммерческие консультанты по торговле товарами) и активно управляемые облигационные фонды пока сохраняют относительно негативную экспозицию по дюрации, что означает, что рынок更容易 подвержен покрытию коротких позиций при более слабых, чем ожидалось, данных; во-вторых, даже сильные данные по непроизводственной занятости не смогут полностью заблокировать повышение ставки в сентябре, и рынок останется неопределенным до публикации CPI.

Кроме того, исторические закономерности также накладывают ограничения на точки повышения ставок. Bank of America также отмечает важное политическое ограничение: с 1990 года ФРС никогда не запускала новый цикл повышения ставок на заседании FOMC, непосредственно предшествующем всеобщим выборам. Если повышение ставок не состоится в сентябре, следующее «активное» окно может быть отложено до декабря, поскольку заседание в октябре слишком близко к промежуточным выборам.

На фоне вышеуказанного асимметричного риска и перестроенного доверия к ФРС банк «Банк Америки» рекомендует купить 5-летние казначейские облигации США и построить торговую позицию по укрупнению кривой доходности 5-летних / 30-летних казначейских облигаций США. Банк Америки ожидает, что слабые данные по невысокой занятости приведут к бычьему укрупнению кривой доходности, а сильные данные — к медвежьему сплющиванию.

На валютном рынке суждение Банка Америки согласуется с логикой процентной стратегии: у доллара асимметричные риски — при одинаковом отклонении данных от ожиданий, как в сторону превышения, так и в сторону недостижения, потенциал падения больше, чем потенциал роста.

На текущем фоне вероятность повышения ставки в сентябре уже учтена на уровне около 70%, спекулятивные длинные позиции по доллару (данные IMM) остаются в состоянии чистого длинного положения, однако последние экономические данные США продолжают оставаться слабыми. Bank of America отмечает, что в этом лете движение доллара в большей степени определялось событиями в американской политике, а не реальными данными.

Банк Америки также отметил, что задержка в переоценке доллара после Джексон-Холла может отражать сохраняющуюся медвежью настроенность, вызванную неожиданным объявлением о репо-операциях с казначейскими облигациями в конце августа.

Если ФРС в конечном итоге реализует повышение ставок, это эффективно подавит нарратив о «ослаблении доллара»; если она повторит гипер-догматический подход FOMC в июле, доверие, восстановленное на Jackson Hole, быстро разрушится, и доллар последует за этим вниз.