Сегодня я считаю, что Moore Threads привлекла много внимания, главным образом потому, что в понедельник она смогла упасть до лимита падения.
01
Падение до лимита вниз звучит страшно, но важно понять, как именно оно произошло. В 9:30 открытие по цене 498 юаней, открытие на 4% ниже, через несколько минут после открытия цена резко упала до уровня лимита вниз — 415,48 юаня, и весь день не смогла подняться.
За один день капитализация сократилась примерно на 48,8 млрд, общая капитализация упала ниже 200 млрд.
После девяти месяцев списка, впервые, одновременно установив новый исторический минимум, объем торгов за день составил 3,467 млрд, оборачиваемость приблизилась к 15%, коэффициент объема превысил 12 раз — увеличение объема, паника, активы выходят из обращения.
Вопрос в том: за два дня до лимита падения он только что представил отчет, который многие сочли отличным.
Выручка за первое полугодие составила 1,736 млрд, рост на 147% в годовом выражении; за полгода достигнут объем прошлого года; убытки сократились до 11,56 млн, что на 95,73% меньше, чем в прошлом году.
Исключив некассовые расходы, такие как оплата акциями, за первое полугодие компания заработала 83,53 миллиона долларов — это первый за всю историю компании полугодовой профицит. Общая валовая маржа составила 56,95%, что не является низким показателем для полупроводниковой отрасли.
Красиво на вид, но отчет пока не принес реальной прибыли. После вычета неосновных статей убыток составил 151 млн юаней; только за второй квартал чистая прибыль материнской компании ушла в минус на 41 млн юаней, и на балансе еще остаются субсидии и доходы от инвестиций, компенсирующие убытки.
Кто-то может добавить, что при таких хороших фундаментальных показателях падение до лимита — это явное переоцененное падение.
Я так не думаю. Бизнес и цена акций — это две разные вещи; этот отчет был опубликован в начале августа, рынок смотрел на него целый месяц, но не поднял цену.
После отчета о результатах 3 сентября цена акций осталась без изменений. Такой отличный отчет, почему именно в этот день выбрали падение до лимита?
Поскольку начиная с сегодняшнего дня календарь разблокировки, составленный при листинге, начинает постепенно переворачивать страницы.
Что такое снятие ограничений? Серия акций завершила период блокировки и с сегодняшнего дня может быть продана на рынке; этот объем составляет 25,77 млн акций, или 5,48% от общего уставного капитала — звучит не так много, но так считать нельзя.
До снятия ограничений на продажу на рынке могло свободно обращаться только 30,22 миллиона акций; после снятия ограничений объем свободно обращаемых акций увеличился на 85%, почти вдвое.
При небольшом обороте даже небольшой объем покупок может поднять цену. При первом выходе на биржу она могла подняться до 941 юаня.
Помимо истории с отечественными GPU, существует еще одна очень реальная причина: на рынке доступно слишком мало акций, и сотни миллиардов долларов конкурируют за 30 миллионов акций.
То же самое справедливо и в обратном направлении: с даты снятия ограничений объем доступных для продажи активов мгновенно увеличился почти вдвое. Когда возникает давление продаж, нижние уровни не могут его поглотить, и цена просто падает до лимита вниз. Рост зависит от малого предложения, падение — от большого. Цену определяет предложение, а не история.
Кто держит эти акции, также стоит выяснить.
Держателями являются институциональные участники, участвовавшие в размещении при выходе на биржу: публичные фонды, социальные фонды, страховые компании и иностранные инвесторы — все они включены в список. Такие ведущие управляющие компании, как E Fund, Southern и ICBC Credit Suisse, получили объемы на миллиарды юаней.
Их стоимость составляла 114,28 юаня при выпуске; даже при продаже по максимальному падению сегодня за 415 юаней, прибыль с одной акции составляет 300 юаней; за девять месяцев стоимость выросла более чем в два раза. Как только истекает срок блокировки, естественно забрать прибыль — это не является моральным падением.
Еще один деталь: почему обвал произошел 7 сентября, а не 29 августа, когда был опубликован анонс.
Компания опубликовала объявление о снятии ограничений 29 августа, и в течение последующих пяти торговых дней цена акций колебалась около 519 юаней, не обвалившись. Разница — в квалификации.
Крупные акционеры, желающие продать активы, должны стоять в очереди на сокращение доли: ежеквартально установлен лимит, и необходимо объявить об этом за 15 дней; этим институциональным инвесторам это не нужно — их активы были распределены при выходе на рынок, и они могут продавать их в тот же день.
Объявление было ожидаемо рынком, но настоящие продавцы, имеющие право продавать, могут войти только начиная с сегодняшнего дня. Пока календарь не добрался до этой страницы, даже самый сильный панический настрой не заставит продать. Как только календарь дойдет до этой страницы, никто не будет церемониться.
В тот же день сектор полупроводников вырос на 3,36%, Cambricon закрылся с ростом почти на 2%, ветер в пользу AI-вычислений продолжается.
Среди такого количества акций чиповых компаний только эта упала до лимита снижения. Компания ответила, что производство и операционная деятельность продолжают улучшаться, новые продукты архитектуры Хуаган будут запущены в этом году, и призывает относиться к ситуации рационально. Эти слова не вызывают возражений — бизнес действительно не пострадал.
Но сегодня эту акцию оценивают не как бизнес.
Сегодняшний день позади, большая часть освободившихся акций все еще находится в руках институциональных инвесторов; за весь день объем сделок составил 8,24 миллиона акций — максимум треть освободившихся акций была продана. Количество ордеров на продажу на лимите падения превышает объем совершенных сделок.
02
Я проверил, и что ещё хуже, через три месяца, 7 декабря, истекает ещё 186 миллионов акций — более чем в семь раз больше, чем сегодня. Эти люди могут уйти без каких-либо обязательств, а у тех — такой свободы нет.
Потому что акции той группы людей отличаются по происхождению от акций сегодняшней группы.
Эта партия — акции, выделенные при листинге, 186 миллионов акций со сроком погашения в декабре, большая часть которых уже значилась в реестре акционеров до выхода компании на биржу.
Сначала определяют, кто есть кто, затем считают счета: акционеры, вошедшие до и после выхода Moore на биржу, согласно данным проспекта и торговых программ, примерно делятся на три группы.
На первом уровне, при листинге, зарезервировано примерно 12,6 миллиона акций для крупных институциональных инвесторов — в отраслевой терминологии это называется стратегическое размещение.
Тяньи Цзяньцзэ, Пекинский электротехнический контроль, второй фонд государственного фонда управления активами, фонд China Insurance Investment — эти инвесторы в основном представляют государственный и страховой капитал; изначально они пришли поддержать, заблокировав средства на 12 месяцев, что точно истекает в декабре.
Второй уровень, последний раунд до листинга.
В конце 2024 года 38 институциональных инвесторов приобрели 70,02 миллиона акций по цене 74,64 юаня за акцию — именно эти средства стали крупным вливанием капитала перед колокольчиком компании.
Самый большой слой — это старые акционеры, участвовавшие в раундах финансирования с 2020 по 2023 год, включая фонды Sequoia, Shanghai Guosheng Capital и других ранних участников. Их себестоимость самая низкая — от нескольких юаней до десятков юаней.
Три уровня людей, три уровня ограничений, правила зависят от срока владения акциями.
На Xueqiu уже кто-то считает дни, говоря, что декабрь — это настоящий стресс-тест, а сегодняшнее падение до лимита — всего лишь репетиция. Это верно наполовину: давление действительно есть, но форма ошибочна — они используют сценарий сегодняшнего дня для актеров, которые выйдут на сцену через три месяца.
Самым тяжелым является последний уровень входа.
Акционеры Pre-IPO, приобретшие акции по цене 74,64 юаня в конце 2024 года, сейчас имеют цену 415 юаней — более чем в пять раз выше, максимальная прибыль на бумаге.
Однако время их подписки было менее чем за год до подачи компанией заявки на листинг; согласно регуляторным требованиям к внезапному вложению капитала, эти акции должны быть заблокированы на 36 месяцев и будут разблокированы не ранее конца 2028 года; продавать их сейчас даже невозможно — у вас нет даже права встать в очередь.
Те дешевые старые деньги, которые вошли в рынок с 2020 по 2023 год, действительно истекают в декабре.
Акции, полученные до листинга, при сокращении должны стоять в очереди; прямая продажа на рынке разрешена не более чем на 1% от общего капитала каждые 90 дней, а пакетная передача институциональным инвесторам — дополнительно до 2%.
Зарегистрированные венчурные фонды могут ускорить процесс по годам, но такие, как Цяньяо и Минхао, вошедшие в 2020 году, едва достигнут порога в 60 месяцев к дате выхода на биржу; фонды Sequoia и Shengxin, вошедшие в 2021 году, все еще не хватает до этого порога и должны следовать по ставке 1% за 30 дней. Самые дешевые активы все равно не могут ускориться.
Чем дольше держишь, тем свободнее становишься: старые деньги за несколько юаней свободнее, чем новые за 74,64 юаня.
У старого человека тоже есть три тяжести:
Во-первых, снятие ограничений не означает автоматическое зачисление средств — эту процедуру необходимо пройти индивидуально для каждой компании. Во-вторых, даже при снятии ограничений невозможно продать за один день несколько миллионов акций. Сегодняшняя торговля наглядно это продемонстрировала: за весь день было совершено сделок на 8,24 миллиона акций, и рынок не способен поглотить крупные продажные ордера.
В-третьих, если действительно хочется быстро уйти, можно только упаковать продажу для институциональных инвесторов, при этом упаковка обычно требует дисконта.
Например:
У вас есть крупная позиция, которую нужно продать, но вы боитесь, что рыночный ордер разрушит рынок. Вы ищете коллегу, который мог бы принять её — но он требует скидку 10%. В акциях крупные сделки — это как раз такие коллеги. Чем больше скидка, тем ниже опора цены.
Эти государственные и страховые фонды теоретически могут продать свои активы уже в декабре, но они пришли сюда как долгосрочные акционеры и не считают прибыль от спекуляций на разнице цен. Только China Insurance Investment Fund вложил 500 миллионов юаней.
Перемотайте календарь назад:
5 июня уже было снято с ограничения 840 000 акций, что составляет 0,18% от общего капитала — слишком мало, чтобы кто-то обратил внимание.
При первоначальном выпуске срок блокировки для институциональных инвесторов намеренно был разделен на несколько уровней: шесть месяцев, девять месяцев; смещение сроков было запланировано, чтобы избежать массовой продажи всех активов в один день.
Таким образом, 7 декабря, скорее всего, не повторится сегодняшнее четырехминутное падение до лимита.
Если говорить о дневном давлении, то среди этой группы в декабре единственными, не имеющими никаких ограничений, являются 12,6 миллиона акций, что меньше половины от сегодняшних 25,77 миллиона акций; никто не ожидает, что они начнут массово продаваться уже на следующий день после снятия ограничений.
Остальная крупная часть даже при самых мягких условиях также должна стоять в очереди по месяцам.
Опыт сентября показывает, что объявление в ноябре — это настоящий стартовый выстрел. Перед снятием ограничений компания сначала публикует уведомление о запуске торгов, но это лишь предварительный этап. Впоследствии каждый раз, когда крупные акционеры захотят продать акции, им придется заранее объявлять планы по сокращению позиций, указывая, сколько и когда они планируют продать. Каждое такое объявление становится тестом на эмоциональное давление.
Поэтому вместо того чтобы бояться 7 декабря, лучше привыкнуть к тому, что в каждом квартале будут объявления о продаже.
03
Эта медленная подача рано или поздно иссякнет, и право на ценообразование рано или поздно вернется к отчетам о прибылях и убытках; вопрос лишь в том, сколько времени это займет?
Чтобы оценить это время, сначала посмотрите на готовый ориентир: Камбрий пять лет назад.
В июле 2021 года Cambricon столкнулась с первой волной снятия ограничений на продажу акций после выхода на биржу, при этом компания пользовалась репутацией первого в мире акционерного общества, специализирующегося на ИИ-чипах. Объем снимаемых с ограничений акций превышал половину общей рыночной капитализации на тот момент, и в тот же день цена акций упала на 7%.
Еще больше испытаний впереди: акционеры начали публиковать уведомления о сокращении позиций — Гушэн, банк Чжаоин и другие — одно за другим. Цена акций упала на 75% за более чем год с пикового уровня.
Тогда он терял более 800 миллионов в год, в самый тяжелый год убытки превысили 1,2 миллиарда, и критические голоса не прекращались.
Позже он смог оправиться и получить прибыль благодаря чему?
В 2025 году Cambricon впервые за год получила прибыль, чистая прибыль за год превысила 2 миллиарда юаней. Цена акций, начавшаяся в середине 2025 года на уровне 348 юаней, выросла до 1620 юаней за 11 месяцев, а в июне 2026 года рыночная капитализация превысила 1 триллион юаней — первая компания на Sci-Tech Board.
От высвобождения до реализации прибыли прошло четыре года.
Моэнь Тэнь не нуждается в четырех годах, после выхода на биржу прошло менее года, исключив такие бухгалтерские статьи, как оплата акциями, компания уже получила прибыль по скорректированным показателям. Две компании стоят на пороге снятия ограничений на продажу, но их положения различаются на целую дистанцию старта.
Возвращаясь к этому опыту, можно выделить два противоположных вывода: одни говорят, что преодоление снятия локов — это золотая возможность, другие считают, что снятие локов — это мясорубка для стоимости; оба утверждения имеют свои основания, и я не могу сделать однозначный вывод — вы можете сравнить и сопоставить.
Кроме того, компании-производители чипов массово выходят на биржу: последняя из «четырех драконов» — компания Suansuan Technology — только что завершила подписку, и ее листинг ожидается в ближайшее время.
Я считаю, что для кратко- и среднесрочных инвесторов в дальнейшем нужно следить за тремя вещами.
Во-первых, в объявлении о сокращении позиции за ноябрь, после закрытия торгов в разделе объявлений появится несколько строк текста. Не спешите ругаться — сначала проверьте три момента: кто продает, сколько хочет продать и сколько дней прошло с момента окончания периода блокировки до публикации объявления.
Объявление, опубликованное за несколько дней до окончания, говорит о том, что это не срочно; план, сразу после разблокировки заполнивший лимит, показывает, что решение было продумано, и следующие кварталы не будут спокойными.
Если даже государственные инвесторы, которые первоначально поддерживали проект, появятся в списке, это будет настоящим сигналом, на который стоит обратить внимание. Объявление о продаже акций — это выражение позиции старых акционеров, которое честнее, чем цена акций за день.
Во-вторых, дисконт при крупных сделках.
Девять десятых — это вежливо, восемь с половиной десятых — это спешка. Как только скидка станет меньше, а то и вовсе никто не захочет продавать со скидкой, тогда давление продавцов действительно достигнет своего пика. Объемы крупных сделок публикуются после закрытия рынка, не нужно следить за минутными графиками — достаточно один раз в день посмотреть на закрытие.
Третье: как будет двигаться акция Muxi 17 сентября.
Через десять дней также состоится снятие ограничений на 13,966,000 акций, что составляет 3,49% от общего капитала. Звучит не слишком много, но текущий оборот акций меньше, чем у MOOR, и эта партия составляет 75% от оборота до снятия ограничений — это как точный прогноз погоды, предварительно разыгрывающий всю сцену.
Муси оставался стабильным в течение дня; страх перед разблокировкой акций постепенно утихает, и давление на Моле в декабре также ослабнет. Если Муси тоже рухнет, это будет не просто проблема одной акции Моле — весь сектор отечественных GPU окажется под давлением волны разблокировки.
Еще один тип мнений не стоит слушать: как каждый день колеблется цена акций, как в форуме кричат, что она упадет до определенного уровня или что пора закупаться — все это можно просто послушать. Пока календарь не перевернут, любые прогнозы уровней — это просто догадки.
На этом пути падения цены акций удержать ее могут лишь две силы: сама компания и новые деньги.
Сначала говорят о компании, а сами не выдерживают.
Где были потрачены деньги, видно в отчете. За полгода на исследования и разработку ушло 769 миллионов юаней, на складе лежит товар на сумму 3,55 миллиарда юаней, денежные средства и финансовые инвестиции на счету сократились на 1,4 миллиарда юаней по сравнению с началом года, чистый отток от операционной деятельности за первое полугодие превысил 2,1 миллиарда юаней. В то же время компания снова планирует провести листинг на гонконгской бирже.
Хотят выделить средства для выкупа и поддержки, но на счету нет таких средств.
Основатель может только смотреть: Чжан Цзяньчжун напрямую и косвенно контролирует около трети акций, все они заблокированы, и до тех пор, пока компания не покажет реальную прибыль в отчетности, у него даже нет права на снижение своей доли.
В день падения до лимита вниз, только его прямые активы потеряли в книжной оценке 4,6 млрд за один день — тот, кто лучше всех знал эту компанию, оказался самым несвободным человеком на площадке.
Где новые деньги? Новые деньги самые реалистичные — они подождут, пока календарь почти перевернется, пока результаты будут говорить несколько кварталов подряд, прежде чем войдут на рынок.
Три предыдущих пункта — это сигналы для новых денег; сколько времени будет продолжаться эта медленная подача предложения, и когда право на ценообразование вернется к отчетности? Трудно сказать.
Источник данных:
[1]. Объявление о выходе на рынок и снятии ограничений с акций Moore Threads, полугодовой отчет за 2026 год и материалы эмиссии; правила снижения позиций основаны на официальных положениях Китайской комиссии по ценным бумагам, таких как «Временные методы управления сокращением акций акционерами上市公司»; данные о рыночной ситуации и снятии ограничений взяты из закрытия рынка от 7 сентября 2026 года и источников Wind, Choice; данный материал не является основанием для инвестиционных решений и отражает лишь анализ прошлых событий
Эта статья взята из официального аккаунта WeChat «Ван Чжихуань» (ID: Z201440), автор: Ван Чжихуань