Стратегия MicroStrategy с биткойнами: крупная ставка на девальвацию фиатных денег

Когда Bitwise выпустил отчет с прогнозом на 2026 год, один из выводов сразу вызвал широкую дискуссию: акции, нативные для криптовалюты, такие как Coinbase и MicroStrategy, а также акции публичных горнодобывающих компаний могут значительно превзойти традиционные технологические акции NASDAQ. Причина проста, но спорна. Bitwise считает, что эти компании обладают встроенными рычагами, связанными с циклами криптовалют, которых нет у традиционных технологических компаний.

В этом смысле MicroStrategy стала наиболее поляризующим примером. В частных беседах она часто описывается как таймер на взрыв — перекредитованная альтернатива биткойну, которая обречена на крах, если цена будет длительное время оставаться низкой. Однако именно такая всеобщая скептическая позиция делает этот случай таким увлекательным. Исторический опыт показывает, что избыточные доходы редко приходят из консенсуса, они обычно появляются там, где разногласия между различными точками зрения самые большие.

Прежде чем судить, представляет ли MicroStrategy системную уязвимость или финансовую сложность, необходимо превзойти поверхностные сравнения и внимательно изучить, как на самом деле работает их стратегия.

На первый взгляд, такие критические замечания кажутся оправданными. MicroStrategy берет взаймы для покупки биткойнов, и при этом она сталкивается с риском падения цены ниже средней стоимости покупки. С этой точки зрения, в длительном нисходящем тренде неудача кажется неизбежной.

Однако такой фреймворк подразумевает традиционную модель рычага — краткосрочные кредиты, высокие процентные ставки и принудительную ликвидацию. У MicroStrategy структура баланса кардинально отличается.

Компания в основном финансирует свои покупки биткойнов за счет облигаций с возможностью конвертации и старших непроиндексированных облигаций. По большей части этих облигаций ставка процента равна нулю или очень мала, и срок их погашения приходится в основном на период с 2027 по 2032 год. Важно, что эти облигации не предусматривают маржинальных требований или механизмов принудительной ликвидации на основе цен. Пока компания может выплачивать минимальные проценты, ее не заставят продавать свои биткойны по заниженной цене.

Это различие чрезвычайно важно. Рычаги, сопряженные с риском принудительной ликвидации, работают совершенно иначе, чем рычаги, основанные на времени и опционах.

Еще одной распространенной ошибкой является мнение, что MicroStrategy отказалась от своей операционной деятельности и теперь полностью зависит от роста стоимости биткойнов. На самом деле компания по-прежнему остается прибыльным поставщиком программного обеспечения.

Его основной аналитический и программный бизнес приносит около 120 миллионов долларов США в квартал, обеспечивая стабильный поток наличности, который помогает оплачивать процентные расходы. Хотя эта бизнес-линия составляет лишь небольшую часть рыночной капитализации компании, с точки зрения кредита она играет решающую роль. Она обеспечивает ликвидность, необходимую для поддержания структуры капитала в периоды длительного давления на рынок.

Время — это второй структурный фактор в их пользу. Поскольку долговым обязательствам еще нужно несколько лет до погашения, компании MicroStrategy не нужно немедленно повышать курс акций. Компания столкнется с реальным давлением только в случае, если цена на биткойн резко упадет значительно ниже средней цены и останется на этом уровне в течение нескольких лет.

По состоянию на 30 декабря 2025 года MicroStrategy владеет около 672 500 биткойнов, средняя цена покупки которых составляет около 74 997 долларов США. Эта цифра часто используется в качестве аргумента пессимистов, но фокусировка только на цене на спотовом рынке игнорирует асимметричные выгоды, заложенные в обязательствах компании.

Облигации с правом конвертации в акции вводят в заблуждение структуру погашения. Если цена акций MicroStrategy резко возрастет - обычно из-за роста цен на биткойны - держатели облигаций могут выбрать конвертацию облигаций в акции, вместо требования погашения основного долга.

Например, цена конвертации облигаций, выпущенных в 2025 году и погашаемых в 2030 году, составляет около 433 доллара США за акцию, что намного выше текущей рыночной цены в районе 155 долларов США. Конвертация по текущей цене нецелесообразна, поэтому компания платит минимальный процент.

Если цена на биткойн резко возрастет, рыночная капитализация увеличится, а часть долга можно будет эффективно аннулировать посредством конвертации. Если цена на биткойн останется на прежнем уровне, но не обрушится, компания MicroStrategy сможет продолжать свою деятельность, фактически выплачивая очень низкие проценты. Только в случае падения цены биткойна до 30 000 долларов США и сохранения этого уровня до конца 2020-х годов, принудительное уменьшение долговой нагрузки станет действительно актуальной проблемой.

Это может случиться, но гораздо реже, чем подразумевают многие легкомысленные комментарии.

Глубже всего, MicroStrategy не просто спекулирует на цене биткойна. Компания выражает свою позицию по поводу будущего глобальной денежной системы, особенно по поводу долгосрочной покупательной способности доллара.

Эта компания фактически выступает коротким позиционером по отношению к фиатной валюте, выпуская долгосрочные низкопроцентные облигации в долларах США. Если монетарное расширение продолжится, а инфляция останется высокой, то реальная стоимость ее обязательств со временем снизится. Объем предложения биткойнов фиксирован и составляет 21 миллион, что делает их отличным хеджем по отношению к этой сделке.

Именно поэтому сравнение MicroStrategy с безрассудным спекулянтом на маржинальной торговле не имеет смысла. Эта стратегия больше похожа на долгосрочные макроинвестиции, чем на краткосрочную спекуляцию. В условиях, когда долг можно избежать с помощью инфляции, заимствование обесценивающихся денег для приобретения дефицитных цифровых активов — это классический подход.

Короче говоря, если стоимость доллара в будущем будет ниже, чем сегодня, то погашение номинального долга с течением времени станет проще. Чем дольше срок долга и ниже процентная ставка, тем более заметным будет этот эффект.

Ритейлеры обычно оценивают заемные средства с точки зрения личных финансов. Займы необходимо возвращать, убытки быстро становятся очевидными, и сама по себе рычаг имеет риск. Однако крупные корпоративные займы подчиняются другим правилам.

MicroStrategy может воспользоваться рефинансированием, продлением сроков погашения долга, эмиссией акций или реструктуризацией долга, что недоступно для отдельных лиц. Пока капиталовложения остаются открытыми, а репутация компании сохраняется, время станет активом, а не обязательством.

Это различие в перспективе объясняет, почему стратегия Майкла Сэллера часто кажется дерзкой для внешнего наблюдателя. Фактически, при принятии её базовых предположений — долгосрочное обесценивание денег и постоянное существование биткойна в качестве глобального носителя стоимости — стратегия логически последовательна.

С этой точки зрения становится легче понять оптимистичный настрой Bitwise в отношении акций криптовалют. Компании вроде MicroStrategy и Coinbase — это не просто участники экосистемы криптовалют; они структурно тесно связаны с этой экосистемой.

Когда цикл криптовалют переходит в восходящую фазу, их прибыльность, балансовые листы и рост оценки акций могут превзойти традиционные технологические компании. Такой рычаг усиливает риски падения, но в периоды спекулятивного роста рынок редко вознаграждает линейные позиции, а вознаграждает выпуклость.

MicroStrategy не имеет никаких гарантий на успех, но и не стоит на грани краха. Сравнивать её с таймерной бомбой слишком упрощает ситуацию, игнорируя как её структуру капитала, так и стратегические намерения. Фактически, она больше похожа на крупный торгуемый опцион на повышение биткойна, финансирование которого осуществляется за счёт долгосрочных низкодоходных обязательств, а также поддерживается операционной компанией, способной генерировать денежные потоки.

В конечном итоге, будет ли это пророческим или катастрофическим, зависит от долгосрочной траектории развития биткойна и репутации юридической денежной системы в течение следующего десятилетия. Однако очевидно, что это не наивная ставка, а тщательно спланированное макроинвестиционное решение с использованием институциональных инструментов.

В финансовых рынках как раз эти тревожные, подвергаемые сомнению структуры порождают самые асимметричные результаты.

Рекомендуем к прочтению

Почему золото резко растет: Центральные банки, санкции и доверие-1

Золото выходит вперёд перед количественным смягчением, а биткойн ждёт появления ликвидности-2