Автор: Сяо Цзин, Tencent Technology
Редактор: Сюй Цинъян
26 мая вечером произошли два события одновременно.
Xiaomi опубликовала финансовые результаты за первый квартал 2026 года. Общий доход составил 99,1 млрд юаней, что на 10,9% меньше по сравнению с прошлым годом; чистая прибыль после корректировок — 6,07 млрд юаней, что на 43,1% меньше по сравнению с прошлым годом. Доход от бизнеса смартфонов — 44,3 млрд юаней, снижение на 12,5%, маржа прибыли упала до 10,1%, что на 2,3 процентных пункта ниже, чем в прошлом году.
На конференц-звонке с анализом финансовых результатов президент Xiaomi Лу Вэйбин назвал цифру: цены на память той же версии выросли почти в четыре раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года; стоимость памяти для телефона с конфигурацией 12 ГБ LPDDR5 + 512 ГБ UFS увеличилась примерно на 1500 юаней. Он заявил, что Xiaomi «не будет перекладывать стоимость роста цен на память на потребителей», но также предсказал, что цикл повышения цен продлится до 2027 или даже 2028 года. Чтобы выжить, Xiaomi добровольно отказалась от моделей начального уровня, и объем поставок за квартал снизился до 33,8 миллиона единиц.
Во-вторых, Micron Technology выросла более чем на 19% за один день, и ее рыночная капитализация превысила 1 триллион долларов США. UBS повысила целевую цену на Micron с 535 долларов до 1625 долларов, что составляет однократное повышение примерно на 204%, и теперь это самая высокая целевая цена среди 46 брокеров, покрывающих Micron.
Несколько дней назад Citigroup повысил целевую цену на Micron с 425 до 840 долларов, а HSBC — с 750 до 1100 долларов. На Уолл-стрит давно не было такого единодушия по поводу одной и той же циклической акции. Год назад цена акций Micron была менее 110 долларов. За год она выросла в восемь раз.
В тот же день, празднество продавцов памяти достигло триллионов, а прибыль покупателей памяти сократилась вдвое.
Goldman Sachs played a fascinating role in this frenzy. In December 2025, Goldman Sachs assigned Micron a neutral rating with a price target of $205. In the first quarter of 2026, Goldman Sachs reduced its position in Micron by nearly 20%.
В день публикации отчета Micron 19 марта Goldman Sachs повысил целевую цену с 360 до 400 долларов, но сохранил рейтинг «нейтральный», хотя на тот момент цена акций уже значительно превышала 400 долларов. Затем Micron выросла на 40% за неделю, и Goldman Sachs полностью пропустил этот рост.
17 мая Goldman Sachs выпустил отчет по отрасли хранения данных, в котором сделал вывод о «самом серьезном дефиците предложения за 15 лет» и повысил общий рейтинг отрасли хранения данных. Однако по Micron сохраняет нейтральную позицию, целевая цена остается на уровне 400 долларов США. Goldman Sachs — это необычный случай: либо он последний трезвый человек в этой безумной вечеринке, либо тот, кто пропустил самый большой рост.
Но такое сильное расхождение также заслуживает серьезного размышления.
01 Почему резко выросло? Новая история под названием LTA?
Аналитик UBS Тимоти Алкури в отчете от 26 мая указал, что долгосрочные соглашения о поставках (Long-Term Agreement, LTA) в корне устраняют цикличность рынка хранения данных.
Чипы памяти — это самый товарный продукт в полупроводниковой отрасли. DRAM и NAND в течение четырех десятилетий подчинялись жесткому закону: два года роста, два года падения, обвал цен никогда не пропускался. Прибыль компаний Micron, Samsung и SK Hynix колеблется, как электрокардиограмма, и рынок никогда не оценивает эти компании по принципу «устойчивой прибыли». В течение четырех десятилетий диапазон оценки циклических акций составлял примерно 8–15 крат P/E.
Рисунок: ЭКГ-колебания финансовых данных Micron
История UBS заключается в том, что «циклическое проклятие» этих компаний будет преодолено, а главным героем станет «ИИ».
Облако-провайдеры, такие как Microsoft, Google, Amazon и Meta, чтобы обеспечить себе доступ к HBM и DDR5 в ходе гонки вооружений в области ИИ, начинают заключать с производителями памяти долгосрочные контракты на 3–5 лет с фиксированными ценами и предоплатой. Эти контракты не являются традиционными для полупроводниковой отрасли «намерениями», а представляют собой обязательные соглашения о закупках, фиксирующие объемы, цены и даже мощности по производству вайферов.
График: Капитальные расходы крупных технологических компаний на ИИ (2022–2026E): суммарно четыре компании прогнозируют 725 млрд долларов в 2026 году. По отдельности: Amazon — 200 млрд, Microsoft — 190 млрд, Alphabet — 190 млрд, Meta — 145 млрд долларов. Данные за 2026 год — это верхние пределы последних ориентиров каждой компании по состоянию на 29 апреля. Методология Microsoft основана на сумме квартальных данных за календарный год.
В апреле сообщалось, что Microsoft и Google ведут переговоры с SK Hynix о трехлетнем долгосрочном контракте на DRAM, включающем предварительный депозит. Раньше производители просили клиентов делать заказы, теперь клиенты вносят депозит, чтобы забронировать производственные мощности. Власть в цепочке поставок уже изменилась.
Модели UBS показывают, что если включить LTA в прогноз прибыли Micron, то даже при падении цен на DRAM на спотовом рынке на 50% в финансовом году 2029 годовая прибыль на акцию Micron останется выше 100 долларов. LTA может сократить колебания цен на DDR от пика до дна цикла примерно на 50%. К 2027 году 20–30% общего объема бит DDR, отгружаемых в отрасли, будут заблокированы долгосрочными контрактами с фиксированной ценой. В закупках DDR5 ведущими гиперскалерами 60–70% могут уже находиться в рамках фиксированных контрактов.
С точки зрения системы оценки, если цикличность исчезнет, акции хранилища не должны оцениваться как циклические акции, а должны оцениваться как инфраструктурные коммунальные услуги — с коэффициентом P/E от 8 до 15, переходя к 20–30.
В середине мая JPMorgan также выпустил отчет с похожим выводом, название которого гласило: «LTA уничтожает цикличность рынка хранения данных». Логика Citigroup заключается в том, что производство HBM вытеснит производственные мощности обычных DRAM-вайферов, что приведет к длительному дефициту универсального хранилища.
Рост акций Micron迎来了利润和估值体系的戴维斯双击。
02 Это хранилище — не то хранилище
Уолл-стрит использует «суперцикл хранения» для описания единой бычьей нарративной истории. Но «хранение» и «хранение» совершенно разные.
Рынок хранения в 2026 году демонстрирует трехуровневую дифференциацию.
Первый уровень — это AI-хранилище: HBM, серверный DDR5, корпоративные SSD. Здесь одновременно происходят рост цен, дефицит и долгосрочные контракты на фиксацию мощностей. TrendForce прогнозирует, что во втором квартале 2026 года контрактные цены на DRAM вырастут на 58–63% по сравнению с предыдущим кварталом, а контрактные цены на NAND Flash — на 70–75%; Kioxia также открыто заявила, что мощности на 2026 год уже практически распроданы. Этот уровень — история Micron с рыночной капитализацией в триллион долларов.
Второй уровень — это мобильные устройства и встроенная память: мобильный DRAM и телефонный NAND. Здесь также резко выросли цены. Данные Counterpoint показывают, что в первом квартале 2026 года цены на DRAM выросли более чем на 50% по сравнению с предыдущим кварталом, а цены на NAND Flash — более чем на 90%. Соответствующие отчеты TrendForce указывают, что ранее память составляла около 10–15% от BOM мобильного телефона, а теперь этот показатель вырос до 30–40%, причем давление особенно заметно на бюджетных моделях.
На левом графике показан тренд на DRAM (память): самые значительные росты наблюдаются у недорогих моделей, которые с начального низкого уровня постоянно растут и к Q2 2026 прогнозируются на уровне 35%; для флагманских моделей — до 23%; для среднего сегмента — до 20%. Пунктирная линия (после Q1 2026) представляет собой прогнозные значения.
Тренд на NAND (флеш-память) на правом графике: все цены оставались в основном стабильными в первом и третьем кварталах 2025 года, но резко выросли начиная с Q4 2025.
Ми находится на этом уровне. Её боль заключается в том, что «ИИ забрал производственные мощности, оставив меньше для телефонов, и производителям телефонов приходится платить более высокую цену за оставшиеся мощности».
Завод приоритизировал производственные мощности для клиентов в области ИИ, и производителям смартфонов не осталось много выбора в контрактных закупках. Если вы хотите отгрузить продукцию, вам придется покупать по новым контрактным ценам; если не покупать, это повлияет на график производства и запуск новых моделей.
Третий уровень — это розничные продажи ПК: модули DDR5, потребительские SSD. Здесь наблюдается обратная волатильность. Согласно отчету TrendForce, в конце марта цена модулей DDR5 объемом 32 ГБ на китайском канале снизилась с почти 3000 юаней до 1050 юаней, а некоторые распродажные цены опустились до 1950 юаней; Tom’s Hardware также отметил, что цены на некоторые продукты DDR5 на китайском и зарубежных розничных рынках снизились на 25–30% с пиковых значений.
Но это в основном раскол между розничными покупками спотов и контрактных закупок. Каналы ПК имеют запасы и могут проводить распродажи; производители мобильных телефонов закупают по контрактам и не имеют возможности проводить распродажи.
Один и тот же сектор «хранилищ», три уровня, три направления. Суть этой дифференциации заключается в том, что три крупнейших производителя хранилищ переводят производственные мощности на ведрах с потребительского сегмента на ИИ. Производство HBM вытесняет обычные ведра DRAM, корпоративные SSD вытесняют потребительский NAND, оставляя меньше мощностей для смартфонов и ПК. Производители смартфонов, вынужденные поставлять продукцию, вынуждены принять повышение цен; каналы ПК, имеющие достаточные запасы, могут снижать цены и распродавать товар.
Изображение сгенерировано с помощью ИИ
Micron добровольно выбрала передачу мощностей более охотно платящим клиентам в сфере ИИ. В краткосрочной перспективе это выглядит как успешное улучшение структуры продукции. Но это также означает, что Micron перекрывает себе запасные пути: если спрос на ИИ замедлится, может оказаться сложно снова переключить мощности обратно.
Отчет Micron показывает, что объемы поставок DRAM-битов выросли лишь на небольшое количество единиц в квартальном сравнении, а объемы поставок NAND-битов — лишь на низкие единицы; рост в основном обусловлен ростом ASP. История Micron сегодня — это лишь «экстремальный дефицит в сегменте AI-памяти».
Micron bet everything on this branch.
03 Могут ли долгосрочные контракты действительно устранить цикличность?
Логика долгосрочных соглашений кажется прочной. При темпах расходов на ИИ эластичность предложения чипов памяти крайне низка: производственные мощности HBM требуют от 18 до 24 месяцев с момента планирования до запуска, а производство HBM вытесняет веб-производство универсальной DRAM. Облака заключают долгосрочные соглашения из-за опасений «задержек проектов ИИ».
Но долгосрочные контракты устраняют цикличность при одном условии: спрос не рухнет.
Разные учреждения используют разные методы статистики капитальных затрат на ИИ, но направление одинаково: инвестиции в инфраструктуру ИИ растут с уровня нескольких сотен миллиардов долларов до приближения к триллиону долларов. Согласно некоторым рыночным моделям, это кривая капитальных затрат с годовым темпом роста около 40–50%.
Однако в физическом мире не существует ничего, что может расти более 40% постоянно. Не требуется крах пузыря ИИ — достаточно снижения темпов роста с 45% до 20%, чтобы баланс спроса и предложения на чипы памяти изменился в течение 18 месяцев. Три производителя памяти сейчас безумно расширяют производство: Micron планирует капитальные затраты в 25 миллиардов долларов в финансовом году 2026 и еще 10 миллиардов в 2027 году.
Еще один факт, который нельзя игнорировать: когда рост доходов компании полностью зависит от ценовой эластичности, а не от эластичности объема продаж, история хрупка. Объем отгрузок Micron вырос только на 4–6%, а рост выручки на 196% в основном обусловлен повышением цен. Цены могут расти и падать, причем падать они могут гораздо быстрее, чем расти. Именно в этом суть цикличности.
Давайте решим простую арифметическую задачу.
Micron текущая рыночная капитализация составляет 1 триллион долларов США. Micron повысила капитальные расходы на 2026 финансовый год до более чем 25 миллиардов долларов США и ожидает дальнейшего значительного роста капитальных расходов в 2027 финансовом году, при этом некоторые рыночные отчеты указывают, что прирост может превысить 10 миллиардов долларов США.
Во втором квартале финансового года 2026 года неконсолидированная чистая прибыль Micron составила около 14 млрд долларов США, что при простой годовой капитализации составляет около 56 млрд долларов США, что соответствует примерно 18-кратному коэффициенту P/E. Если продолжить экстраполяцию последующего повышения цен и долгосрочных контрактов, коэффициент P/E может быть рассчитан примерно на уровне 15.
Кажется, можно сказать «дешево». Но этот P/E основан на прибыли на вершине суперцикла: цена контракта DDR4 выросла в 10 раз за 15 месяцев, HBM распродан в течение всего года, а маржа прибыли выросла с 36% до 75%.
Использование прибыли на пике цикла, умноженной на кажущийся «разумным» множитель, чтобы получить кажущуюся «недорогой» оценку, — это самый классический ловушка оценки при пиковом значении циклических акций.
В 2000 году коэффициент P/E Cisco составлял «только» более 60 раз, что основывалось на непрерывном росте выручки на 50%+ в течение 15 кварталов подряд. Когда темпы роста снизились с 50% до 20%, а затем до 0%, EPS не нужно было сильно падать, чтобы цена акций упала на 80%, поскольку и мультипликатор, и прибыль одновременно сокращались.
От двойного удара Дэвиса до двойного убийства.
История учит нас одному: на сырьевых рынках долгосрочные контракты никогда не являются односторонним «полом». Они защищают покупателей в циклах роста и продавцов в циклах падения, но только при условии, что обе стороны обладают способностью и желанием выполнять свои обязательства. Именно в те моменты, когда долгосрочные контракты действительно необходимы, они наиболее склонны к сбою.
Это не значит, что Micron обязательно является пузырем. Спрос на вычислительные мощности и хранилище со стороны ИИ может быть действительно структурным, LTA действительно мог изменить правила игры в отрасли, и триллионная капитализация может быть лишь отправной точкой.
Но когда вся Уолл-стрит одновременно кричит «на этот раз всё по-другому», по крайней мере стоит остановиться и спросить: что произошло в прошлый раз, когда все были так уверены?
В некотором смысле, чтобы заработать деньги, нужно наслаждаться безумием пузыря.
Однако Cisco потратила около 25 лет и только в эпоху ИИ снова превысила закрытие уровня, установленного во время пузыря интернет-акций, и интернет действительно изменил всё.