Майкл Берри, инвестор, известный тем, что сделал ставку на падение рынка жилья в США перед финансовым кризисом 2008 года, теперь предупреждает о Nvidia. Его аргумент: исключительный рост выручки чипмейкера обеспечивается небольшой группой покупателей, чьи привычки расходов могут оказаться непродолжительными.
В посте Substack от 24 мая под названием «Еретическое руководство по звездам ИИ, часть III: Трэйспалуза и Биззл» Берри описал то, что он считает структурной хрупкостью за цифрами Nvidia. Основная идея заключается в том, что спрос со стороны гипермасштабируемых компаний, таких как Microsoft, Google, Amazon и Meta, временно искажен, а не постоянно повышен.
Числа выглядят отлично, пока вы не прищуритесь
Выручка Nvidia за последний квартал составила 81,6 млрд долларов, что соответствует росту на 85% в годовом выражении.
Согласно анализу Берри, гипермасштабируемые компании обеспечивают примерно 50% выручки Nvidia от дата-центров. Такая высокая концентрация означает, что относительно небольшое изменение поведения покупателей со стороны одного или двух клиентов может оказать влияние на весь бизнес.
Берри рассмотрел конкретный сценарий, чтобы проиллюстрировать эту точку зрения. Он оценивает, что снижение капитальных затрат Microsoft на чипы Nvidia на 20% приведет к примерно 4,2%-му снижению общего дохода Nvidia. Применительно к квартальному доходу в 81,6 млрд долларов речь идет о миллиардах долларов, исчезающих из-за того, что один клиент сократил свои расходы на пятую часть.
Эффект бича и обязательства на сумму $119 млрд
Nvidia в настоящее время имеет обязательства на сумму 119 миллиардов долларов США по неканцелярным поставкам, в основном с TSMC — тайваньским заводом, производящим её чипы. Nvidia закрепила за собой покупку огромного объёма производственных мощностей полупроводников, от которой она не может отказаться, независимо от того, сохранится ли спрос со стороны клиентов.
Берри интерпретирует это через призму «эффекта бича», хорошо задокументированного явления в цепочке поставок, при котором небольшие колебания спроса со стороны конечных клиентов усиливаются по мере продвижения вверх по цепочке поставок. Снижение реального спроса на вычислительные нагрузки ИИ на 10% может вызвать колебание заказов на чипы на 20% или 30%, поскольку каждый участник цепочки переоценивает реакцию.
Для Nvidia $119 млрд в неканцелярских обязательствах — это очень крупная ставка на то, что текущий темп расходов на инфраструктуру ИИ сохранится без значительного сокращения.
Что на самом деле делают гипермасштабаторы
Пост Берри характеризует текущий этап расходов крупнейших облачных провайдеров как «преходящий». Он утверждает, что Microsoft, Google, Amazon и Meta находятся в периоде чрезмерного вложения капитала, направленного на обучение моделей ИИ, тестирование производительности и масштабное сбор данных.
Берри сохраняет медвежий взгляд на инфраструктуру ИИ с конца 2025 года и продолжает удерживать пут-опционы на Nvidia и связанные акции.
Что это означает для инвесторов
Риск концентрации клиентов реален и поддается количественной оценке. Когда половина вашего дохода от центров обработки данных поступает от нескольких компаний, вы не являетесь по-настоящему диверсифицированным бизнесом.
119 миллиардов долларов в неотзываемых обязательствах TSMC добавляют дополнительную жесткость, которая может стать болезненной в период спада. Если расходы гипермасштабаблов замедлятся даже умеренно, Nvidia может оказаться в ситуации, когда обязательства по поставкам превышают реальный спрос.
Для инвесторов, держащих акции Nvidia или широко экспонированных на инфраструктурные активы, связанные с ИИ, ключевым показателем для наблюдения являются прогнозы капитальных затрат гипермасштабируемых провайдеров. Microsoft, Google, Amazon и Meta публикуют данные о капитальных затратах ежеквартально, что делает этот один из наиболее отслеживаемых макро-рисков на текущем рынке.