Майкл Берри, менеджер хедж-фонда, который стал известен широкой публике, сделав ставку на падение рынка недвижимости перед крахом 2008 года, нашел новую цель. На этот раз это не ценные бумаги, обеспеченные ипотекой. Это ценные бумаги, обеспеченные GPU.
29 мая Берри опубликовал подробную критику на Substack, разбирая сделку на 5,4 млрд долларов между Nvidia, специализированным инвестиционным фондом под названием Valor и xAI Илона Маска. Его оценка финансовой инженерии сделки: «фугази».
Как работает сделка
Nvidia продала более 100 000 GPU GB200 компании Valor — новому специализированному инвестиционному фонду, созданному исключительно для хранения этих чипов. Эта продажа принесла Nvidia доход в размере 5,4 млрд долларов.
Но Nvidia не просто продала и ушла. Компания также вложила 1,9 млрд долларов собственного капитала в Valor в качестве ограниченного партнера. На английском: Nvidia продала графические процессоры субъекту, частично профинансированному ею.
С стороны долгов Apollo обеспечил финансирование Valor на сумму около 3,5 млрд долларов. Этот долг был затем секьюритизирован, упакован и продан Athene — страховой дочерней компании Apollo. Athene управляет активами аннуитетов, что означает, что конечными держателями риска являются пенсионеры, чьи пенсионные и аннуитетные выплаты зависят от стабильной доходности.
Затем графические процессоры сдаются в аренду дочерней компании xAI по пятилетней схеме triple-net аренды. Структура triple-net означает, что арендатор — дочерняя компания xAI — покрывает расходы на обслуживание, страховку и налоги помимо арендной платы. Более важно с точки зрения бухгалтерского учета: такая структура позволяет исключить активы GPU из балансов как Nvidia, так и xAI.
Почему Берри подает сигнал тревоги
Критика Берри сосредоточена на нескольких структурных рисках, которые, по его мнению, аудиторы и регуляторы должны рассматривать более внимательно.
Первое — это то, что он характеризует как возвращенный капитал. Nvidia вкладывает 1,9 млрд долларов в Valor, а затем регистрирует 5,4 млрд долларов выручки от продажи GPU этой же компании.
Вторая проблема — риск концентрации. Весь активный портфель Valor состоит из GPU Nvidia, сдаваемых в аренду одному клиенту — xAI. Если дочерняя компания xAI по любой причине прекратит выплаты по аренде — будь то финансовые трудности, смена стратегии или что-то иное — вся структура рухнет.
Затем есть проблема устаревания. Графические процессоры — это не коммерческая недвижимость. Пятилетний лизинг технологии, которая может быть заменена чипами следующего поколения уже через два года, создает несоответствие между сроком финансирования и полезным сроком службы актива.
И эти держатели долга, через Athene, включают пенсионеров. Берри прямо указал на риск для держателей аннуитетов, утверждая, что секьюритизированная задолженность фактически передает риск инфраструктуры ИИ людям, которые почти наверняка не соглашались на это.
Более широкий контекст
Apollo признал свою роль в финансировании приобретения Valor и стратегии аренды вычислительной инфраструктуры Nvidia.
Берри внимательно отметил одну деталь, которая может удивить читателей, учитывая участников сделки: в этой сделке нет крипто активов или токенов. Его анализ остается строго в рамках традиционного частного кредита и финансирования инфраструктуры ИИ.
Что это означает для инвесторов
Немедленный вопрос для инвесторов Nvidia заключается в том, может ли такая структура сделки завышать показатели выручки таким образом, который не отражает реального органического спроса. Если значительная часть продаж GPU Nvidia происходит через субъекты, которые сама Nvidia капитализирует, качество этой выручки заслуживает иного уровня анализа, чем прямая продажа клиенту, тратящему собственные деньги.
Для пенсионеров и получателей аннуитетов, связанных с Athene, 3,5 млрд долларов в виде секьюритизированного долга представляют собой реальную экспозицию на актив, основанный на одной технологии и одном клиенте.