MetaEra: IPO Utree — пир богатства, прибыль получают лишь немногие

Зимой 2017 года Ван Синсин с машинной собакой на руках ехал на поезде более 10 часов из Ханчжоу в Пекин для презентаций, когда компания едва могла выплачивать зарплату. Через 9 лет Yushu Technology вот-вот станет первой компанией в сфере робототехники, котируемой на A-рынке, с ценой размещения 150,80 юаня за акцию и оценкой около 61 млрд юаней. Ранние инвесторы получили значительную прибыль: ангельский инвестор Инь Фаньмин получил примерно 100-кратную отдачу, а доля Meituan соответствует рыночной капитализации более 4 млрд юаней. Для первичного рынка рыночная капитализация Yushu служит ориентиром для оценки; однако на вторичном рынке существуют разногласия по поводу концепции эмбоди-интеллекта, и капитал в основном делает ставку на будущее универсальных эмбоди-моделей, в то время как текущая прибыль Yushu по-прежнему зависит от машинных собак. Прогресс Tesla Optimus является ключевым фактором для отрасли, и после выхода Yushu на биржу его курс будет зависеть от множества неопределенностей.

Автор статьи, источник: Wall Street Journal

Зимой 2017 года, поскольку высокоскоростные поезда не разрешали перевозить крупные литий-ионные аккумуляторы, Ван Синсин схватил робота-собаку и провел более десяти часов в поезде, чтобы добраться из Ханчжоу в Пекин для проведения презентации для Sequoia Capital China. Тогда на счету его компании почти не осталось денег для выплаты зарплат.

Через 9 лет компания Unitree Technology станет первой в Китае компанией по производству человеческих роботов, зарегистрированной на рынке A. Последние новости: 6 августа Unitree Technology объявила цену размещения в размере 150,80 юаня за акцию, 7 августа состоится онлайн-презентация, а 10 августа начнется онлайн-подписка.

Многие ожидают, что его рыночная капитализация превысит 100 миллиардов юаней. Несколько профессионалов вторичного рынка выразили Tencent Technology одну и ту же точку зрения: несмотря на значительную волатильность фондового рынка в последнее время, первичное размещение Yushu останется редким, «поскольку считается, что это отрасль, поддерживаемая политикой, и лидер обязательно вырастет».

Согласно prospectus, компания выпустила 40,446,400 новых акций, что составляет 10% от общего уставного капитала после выпуска. Финальная цена выпуска была установлена на 6 августа на уровне 150,80 юаней за акцию, фактический объем привлеченных средств составил около 6,1 млрд юаней, что соответствует оценке компании после выпуска примерно в 61 млрд юаней. Начальный объем онлайн-выпуска составил лишь 6,471,000 акций; при расчете по одному лоту в 500 акций общее количество выигрышных номеров на рынке составило всего 12 942, что менее 13 000. Это означает, что на каждые 10 000 действительных заявок на покупку приходится примерно 2 выигрышных места.

По неполным данным, за последние два года в Китае появилось более 300 стартапов в сфере встраиваемого интеллекта. К августу этого года по крайней мере пять компаний достигли оценки более 20 миллиардов юаней, а около 50 компаний готовятся к листингу на Гонконгской или Китайской фондовой бирже. Для этих компаний цена акций Unitree станет эталоном оценки на китайской фондовой бирже и ориентиром для оценки на гонконгской фондовой бирже.

Это ключевой момент — однако между созданием богатства на первичном рынке и реальностью на вторичном рынке, поддерживаемых концепцией встроенного интеллекта, возникает разрыв.

Ван Синьсинь не соответствует типичному портрету предпринимателя в сфере жестких технологий — именно это стало основой для «контринтуитивного» прогноза ранних инвесторов Юшучжи.

Он окончил Шанхайский университет и имеет скромный опыт. На ранних этапах привлечения инвестиций он сталкивался с многочисленными отказами. В золотое десятилетие инноваций в интернет-моделях венчурные капиталисты использовали шаблон для оценки кандидатов: выпускники престижных университетов, топ-менеджеры крупных компаний, выпускники зарубежных вузов или последовательные предприниматели. Это в определенной степени гарантировало минимальный порог качества стартапов, но также отсеивало таких предпринимателей, как Ван Синсин.

Партнер Chuxin Capital Тянь Цзяньчжан ранее открыто проанализировал этот опыт. В конце 2017 года Тянь Цзяньчжан впервые встретился с Ван Синьсинь в кофейне в Ханчжоу. Тогда продукты Yushu уже демонстрировали экстремальный подход к снижению затрат и дифференцированный технологический путь, но Тянь Цзяньчжан в итоге отказался от инвестиций. «Позже, анализируя ситуацию, я понял, что основная проблема была в моем «элитарном высокомерии»: Синьсинь окончил Шанхайский университет, и я считал, что в робототехнической отрасли нужны выпускники ведущих университетов», — позже признался Тянь Цзяньчжан. Только в 2020 году Chuxin Capital вернулся к Yushu, заплатив более чем в четыре раза больше.

Инвестор, который уже более десяти лет следит за российским сектором робототехники, сообщил Tencent Tech, что при основании Unitree интерес к сегменту четырехногих роботов в стране был низким, и ранние институциональные инвесторы практически не обращали на него внимания.

Время вознаградило первых, кто пошел против общепринятого мнения. В 2016 году Инь Фаньмин, ранее работавший в MediaTek, Sogou и Qihoo 360, вложил 2 миллиона юаней в качестве ангельских инвестиций и получил 15% акций Unitree Technologies. Эта инвестиция соответствовала постинвестиционной оценке компании всего в 13,33 миллиона юаней. Сегодня эти инвестиции через платформу владения акциями Tianjin Junwan Hongyi косвенно владеют акциями Unitree Technologies. Tianjin Junwan Hongyi в целом владеет 3,0699% акций Unitree и занимает десятое место по размеру доли, при этом Инь Фаньмин косвенно владеет примерно 0,46% акций Unitree после раскрытия структуры. При начальной оценке в 42 млрд юаней бухгалтерская стоимость его косвенных акций составляет около 200 миллионов юаней, а общая доходность — около 100-кратной. В 2025 году он уже заранее вывел 58 миллионов юаней за счет продажи части своих старых акций.

С точки зрения кратности доходности, наиболее выгодной для институциональных инвесторов оказалась Variable Capital. Эта ранняя венчурная фирма вложила всего 2,09 млн юаней в ангельский раунд Yushu Technology в 2018 году, и сегодня коэффициент доходности составляет 174,62 раза; включая уже реализованные инвестиции, общий возврат составляет около 364 млн юаней.

Коэффициент возврата Sequoia China также впечатляет. Презентация, которую Ван Синь получил за поездку на поезде, сразу же привлекла внимание фонда Sequoia Capital, который выдал письмо о намерении инвестировать. Эта инвестиция в 15 миллионов юаней соответствовала постинвестиционной оценке всего в 1,5 миллиарда юаней. После нескольких раундов дополнительных вложений Sequoia China в совокупности инвестировала около 102 миллионов юаней и в настоящее время владеет 7,11% акций. При оценке выпуска в 42 миллиарда юаней рыночная стоимость этих активов на бумаге составляет примерно 2,98 миллиарда юаней, абсолютная сумма превышает 2,5 миллиарда юаней.

Meituan является институциональным инвестором, получившим наибольший абсолютный доход. Через субъекты Hanhai Information и Chengdu Longzhu Meituan совокупно владеет 9,65% акций Unitree Technologies, став крупнейшим внешним институциональным акционером. По оценочной стоимости при размещении, рыночная стоимость акций Meituan составляет около 4,05 млрд юаней. Учитывая, что его совокупные инвестиции в раундах B2 и других этапах в 2024 году составили около 400 млн юаней, бухгалтерская прибыль Meituan превышает 3,6 млрд юаней.

В первую неделю своей официальной работы в 2016 году Ван Синьюй встретился с Ван Сином, но инвестировал в него только в 2024 году. В конце 2023 года Ван Синьюй посетил США, чтобы изучить робототехнические лаборатории таких ведущих университетов, как Гарвард, MIT и Стэнфорд, и обнаружил, что эти учреждения, представляющие передовые научные силы мира, используют роботизированных собак Unitree для вторичной разработки. «Если лучшие докторанты мира используют роботов Unitree для проведения самых передовых исследований, разве их возможности ИИ не будут решены?» — сказал Ван Синьюй в одном из интервью СМИ.

Другие инвесторы, вступившие на ранних или средних этапах, также получили значительную прибыль. Jingshi Venture Capital вступила в 2022 году на этапе B при оценке около 1,12 млрд юаней и в настоящее время владеет 5,45% акций, что соответствует рыночной капитализации около 2,29 млрд юаней, с бухгалтерской доходностью примерно в 45 раз. Shunwei Capital впервые вступила в январе 2021 года при оценке в 380 млн юаней и в настоящее время владеет 3,98% акций, что соответствует рыночной капитализации около 1,67 млрд юаней, с бухгалтерской доходностью примерно в 26 раз. Группа CITIC вступила на этапе B2 в 2024 году и в настоящее время владеет 4,49% акций, что соответствует рыночной капитализации около 1,88 млрд юаней. Группа Shenzhen Venture Capital инвестировала в общей сложности более 90 млн юаней и в настоящее время владеет около 2,55% акций, что соответствует рыночной капитализации около 1,07 млрд юаней, с бухгалтерской доходностью примерно в 10 раз. Шанхай Юйи, как платформа для сотруднических акций, владеет 10,94% акций, что соответствует рыночной капитализации около 4,59 млрд юаней, из которых 14 ключевых сотрудников владеют примерно 5,92 млн акций, средняя бухгалтерская рыночная стоимость на человека составляет почти 48,9 млн юаней.

В июне 2025 года Unitree Technology подтвердила завершение раунда C, в котором совместно возглавили инвестиции фонды China Mobile, Tencent, Jinqiu, Alibaba, Ant и Geely Capital. После раунда оценка компании составила 12,7 млрд юаней. По сравнению с оценкой при天使-раунде в 2016 году, ее стоимость выросла почти в 1000 раз за 9 лет. До выпуска IPO совокупная доля десяти крупнейших акционеров достигла 71,50%.

Для ранних инвесторов оценка в 61 миллиардов уже достаточна, чтобы успешно выйти из инвестиций.

Для первичного рынка листинг Юшуся имеет решающее значение. В настоящее время оценка нескольких ведущих нелisting-компаний в области физического интеллекта достигла 20–30 миллиардов юаней. Без значительного роста Юшуся на вторичном рынке в качестве «якоря» последующие проекты с высокой оценкой пострадают.

Генеральный директор робототехнической компании с оценкой более десяти миллиардов долларов сообщил Tencent Technology, что, подобно тому, как акции NIO после выхода на биржу продолжали падать, что затруднило последующее привлечение капитала для XPeng, «хотя каждая компания выглядит по-разному, инвесторы считают, что вы все — роботы». Они все надеются, что акции компаний, первыми вышедших на биржу в этой отрасли, резко вырастут.

Представители руководства нескольких компаний-разработчиков роботов-андроидов сообщили Tencent Technology, что стремление к выходу на биржу обусловлено двумя основными причинами: во-первых, для привлечения капитала через связь между первичным и вторичным рынками, во-вторых, часто под давлением со стороны инвесторов: «На первый взгляд, эти институциональные инвесторы еще не достигли этапа выхода, но как только одна компания выйдет на биржу, остальные компании столкнутся с огромным давлением со стороны акционеров», — сказал генеральный директор компании, занимающейся разработкой компонентов для эмбоди-интеллекта и готовящейся к выходу на биржу.

Некоторые мнения сравнивают текущий этап персонализированного интеллекта с возобновляемыми источниками энергии 2021 года, предсказывая, что в будущем более 80% компаний будут вытеснены. Озабоченность неопределенностью на финансовых рынках и медленные темпы практического внедрения в отрасли формируют общую тревогу в отрасли.

Инвесторы готовы платить за Unitree коэффициент P/E в 219,23 раза — значительно выше среднего отраслевого показателя в 38,56 раза — делая ставку на будущее, в котором человеческие роботы полностью заменят человеческий труд. Однако в настоящее время основная прибыль Unitree поступает от роботизированных собак. В проспекте эмиссии Unitree признает: «За отчетный период компания не масштабировала применение собственной универсальной модели телесного интеллекта в продуктах роботов; если технологии «мозга» не достигнут существенного прогресса, масштабное применение универсальных роботов остается неопределенным».

То есть капитал, который оплачивает его рыночную капитализацию, — это «мозг», но в настоящее время Unitree может зарабатывать только за счет продажи «малого мозга».

Юшусь пытается восполнить этот ключевой урок. Из запланированных 6,099 млрд юаней выделены средства на проект разработки модели интеллектуального робота. Это обязательный путь от «производителя оборудования» к «полнофункциональной платформе встраиваемого интеллекта» и ключ к поддержке ее рыночной капитализации.

Если на первичном рынке существует консенсус, то его влияние на вторичном рынке еще не является устойчивым.

В текущей среде A-рынка акций финансовые ресурсы относительно ограничены, и значительные объемы капитала перетекают в традиционные ценности и сектор полупроводников. То, что инвесторы первичного рынка считают «персонализированным ИИ/Physical AI», для части капитала вторичного рынка может выглядеть просто как аппаратная компания, испытывающая давление из-за высокой оценки. Один представитель публичного фонда сообщил Tencent Technology, что разрыв между этими двумя логиками является одним из источников неопределенности, с которыми сталкивается Yutu после выхода на биржу.

В первый день листинга Yu Shu имела чрезвычайно малый свободный оборот, что усилило эмоциональную игру на рынке. Общий объем публичного размещения Yu Shu Technology составил 40,446,400 акций, однако начальный объем, выставленный для онлайн-инвесторов, составил всего 6,471,000 акций, или 16% от общего объема размещения. Оставшиеся 84% акций были распределены среди институциональных инвесторов через стратегическое размещение (8,089,300 акций, 20%, с блокировкой на 12–24 месяца) и размещение среди офлайн-инвесторов (25,886,100 акций, 64%). Из общей уставной капитала в 404,464,300 акций после размещения в первый день торгов доступно для обращения лишь около 29,770,000 акций, что составляет около 7,36% от общего капитала. Более 90% акций были заблокированы в первый день листинга. При ограниченном предложении рост рыночного настроения значительно усиливает ценовую эластичность.

Ранее упомянутый участник публичного предложения сообщил Tencent Technology, что спекуляции на вторичном рынке вокруг Yushu Chain всегда демонстрировали типичную характеристику «событийно-обусловленного роста с последующим падением». Он считает, что такая заинтересованность имеет очень ограниченную устойчивость: «Часто там, где рост начинается, там же и заканчивается — это не может поддерживаться в долгосрочной перспективе».

Возьмем в качестве примера Праздник весны 2026 года. До праздника капиталы заранее спекулировали на ожидании появления человеческих роботов на Центральном телевидении во время Праздника весны, что привело к волне ажиотажа. Вечером 16 февраля, в канун Праздника весны, человеческие роботы от компаний, таких как Unitree, впервые появились на сцене. Реализация положительных новостей быстро привела к оттоку капитала. 20 февраля, в первый торговый день года Лошади на гонконгском рынке, акции таких компаний, как Yujiang и UBTECH, резко выросли, но затем быстро упали. Уже 24 февраля, всего через несколько торговых дней, сектор робототехники на китайском рынке A испытал серьезный спад: акции Wuzhou Xinchun упали более чем на 9% в ходе торгов и закрылись с падением на 6,9%; акции ключевых производителей компонентов, таких как Green Harmonic и Wanxiang Qianchao, возглавили падение сектора.

Процесс выхода компании Yushu Technology на STAR Market также сопровождался значительными колебаниями. С момента принятия заявки 20 марта до получения одобрения на регистрацию 2 июля прошло всего 104 дня — это рекордно быстрый срок рассмотрения на STAR Market. 2 июля Комиссия по ценным бумагам Китая одобрила регистрацию IPO Yushu Technology, а на следующий день акции в секторе робототехники на рынке A резко выросли: более 50 акций достигли лимита роста или показали прирост более 10%. Однако в первые три недели июля, когда регистрация IPO Yushu вступила в силу и проходила密集ная Всемирная конференция по искусственному интеллекту, индекс Robot China Securities упал на 12,77% за неделю, а индекс STAR50 снизился на 10,5% за три дня. Когда ожидания были реализованы заранее, рынок потерял приток новых средств, и отток капитала на фоне высокой загруженности привел к резкому падению цен.

В течение всего июля рыночная капитализация китайского фондового рынка сократилась более чем на 12 трлн юаней, индекс SSE Composite упал на 6,4%, индекс SZSE Component снизился на 16,21%, индекс ChiNext упал на 23%, индекс STAR50 снизился на 25,90%, зафиксировав самый крупный месячный провал в истории. Акции, связанные с ИИ, пережили самый тяжелый месяц: индексы ChiNext и STAR50 упали на 23% и 25,90% соответственно, а индекс полупроводников снизился более чем на 33%.

Другими словами, оценка Unitree на самом деле не зависит от самой Unitree.

Несколько аналитиков, отслеживающих сектор роботов, отмечают, что сегодня Tesla по-прежнему остается движущей силой для всего индустрии человеческих роботов, поскольку, как и в случае с электромобилями, массовое внедрение настоящих электромобилей в повседневную жизнь началось только после масштабного выпуска Tesla Model 3, что вызвало изменение восприятия чисто электрических автомобилей в стране и способствовало росту других брендов. Даже сама цепочка Tesla, считающаяся индикатором тенденций, сталкивается с огромной неопределенностью.

Ожидаемый выпуск третьего поколения Optimus от Tesla отложен до первого квартала 2026 года, основные улучшения сосредоточены на гибкости кистей и конструкции тела. Постоянные изменения на уровне дизайна означают, что цепочка поставок, которую рынок тщательно анализировал и активно рекламировал, может быть полностью пересмотрена. «С момента запуска первого поколения Optimus, кроме таких интеграторов, как Sanhua и Tuopu, дизайн, материалы, поставщики и стоимость каждого сустава уже менялись несколько раз. То, что мы видим сегодня, может совершенно не совпадать с дизайном, который будет использоваться при массовом внедрении челове-подобных роботов», — отмечают аналитики.

На этом фоне вышеупомянутые представители публичного сектора считают, что ключевым фактором для всего сектора человеческих роботов остается способность Tesla сформировать ожидания. «Если Tesla не сможет сформировать эти ожидания, ее акции продолжат падать и оставаться в состоянии спада, а прогресс в отрасли будет постоянно ниже ожиданий — тогда Yushu также будет трудно сформировать независимый восходящий тренд».

Тем не менее, по его словам, никто из тех, кто следил за новым выпуском Yushu, не исчез.