Диапазон оценки и первичного публичного предложения Longxin Technology составляет от 3,2 до 7,76 триллиона юаней

Автор оригинала: Лунь Юэ

Источник: Wall Street Journal

Чаньсинь Технолоджиз (688825) сегодня выходит на биржу, став крупнейшим IPO на Sci-Tech Innovation Board. Цена предложения IPO — 8,66 юаня, общая уставная капитализация после предложения — 66,881 млрд акций (до реализации опциона на дополнительное размещение), общая рыночная капитализация — 579,188 млрд юаней. Однако рынок, очевидно, не намерен оставаться на этой цене.

Аналитик Dongbei Securities Ли Цзю в отчете оценил Changxin с трех независимых точек зрения, и результаты сходятся в диапазоне от 3,2 до 5,7 трлн юаней. В тот же день Nomura впервые покрыла акции с рейтингом «покупать», целевая цена — 116 юаней, скрытый рост — 1239%, что соответствует рыночной капитализации около 7,76 трлн — в 1,4 раза выше верхней границы Dongbei Securities. Основное различие между двумя институтами заключается в оценке потенциального потолка доли Changxin на рынке — базовый сценарий Dongbei Securities предполагает 17%, в то время как Nomura рассчитывает на большую долю и более высокую премию за рост.

Вышеуказанная оценка, возможно, не является преувеличенной. ChangXin является уникальным игроком на рынке A-акций: лидер в области чистого DRAM IDM, обладающий полным циклом возможностей по проектированию и производству, и находящийся в периоде взрывного роста результатов, связанного с «поворотом цикла и ростом доли рынка». Продукты компании охватывают DDR4/5 и LPDDR4X/5/5X и уже включены в цепочки поставок Alibaba, Tencent, ByteDance и основных производителей смартфонов. Согласно данным Omdia, доля компании на глобальном рынке в четвертом квартале 2025 года составила 7,67%, что делает ее лидером в Китае и четвертым по величине в мире. Благодаря росту цен на хранилища и увеличению объемов выпуска высокотехнологичной продукции, прибыльность компании ускоряется.

Дефицит спроса и предложения DRAM сохраняется, Чаньсинь получает двойную выгоду: «рост объемов и цен + замещение импорта». Настоящий вопрос не в том, стоит ли оно денег, а в том, какой меркой его измерять.

Логика: Поскольку рынок DRAM является глобальным и унифицированным, рыночная капитализация зарубежных производителей памяти, уже учтена в цене за «каждый процент доли». Используя рыночную капитализацию сопоставимых компаний на американских биржах, определите, сколько составляет рыночная капитализация за каждый процент будущей глобальной доли, а затем умножьте это значение на прогнозируемую долю ChangXin.

Операция: Доля Micron и SanDisk в NAND-рынке одинакова (по 13% каждая), поэтому разница в рыночной капитализации Micron (компания, занимающаяся DRAM и NAND) и SanDisk (чисто NAND-ориентированная компания) равна рыночной капитализации DRAM-бизнеса Micron — 1022 млрд долларов США — 230,8 млрд долларов США = 791,2 млрд долларов США. Разделив это на прогнозируемую долю Micron в рынке DRAM — 19,85%, получаем, что каждый 1% прогнозируемой доли на рынке DRAM оценивается примерно в 39,86 млрд долларов США.

Вывод: как чистый актив на рынке DRAM, доля Чаньсин в будущем составит 17% (сейчас около 8%), что соответствует рыночной капитализации около 677,676 миллиардов долларов США, или примерно 4,58 трлн юаней (по курсу 6,77). После исключения доли доходов меньшинства примерно 24%, капитализация по материнской компании составит около 3,49 трлн юаней.

Бэктестинг подтверждает: оценка рыночной капитализации Hynix завышена на 9,44%, а Kioxia — только на 0,66%, что в целом соответствует реальной рыночной капитализации.

Второй метод более базовый: он не использует внешние опорные точки, а напрямую прогнозирует прибыль Чаньсинь. Структура затрат на производстве хранения высокостандартизирована: постоянные затраты в основном представляют собой амортизацию и зависят от объема капитальных вложений; переменные затраты изменяются линейно в зависимости от объема отгрузок. Поскольку в проспекте не раскрываются фактические данные о производственной мощности в виде пластин, расчеты проводятся с использованием первоначальной стоимости основных средств в качестве прокси для мощности, умноженной на коэффициент загрузки и коэффициент реализации для оценки объема продаж, а затем с учетом ASP для определения выручки.

Логика: разложение дохода (производственная мощность × коэффициент использования × коэффициент реализации × ASP) и затрат (постоянные затраты на амортизацию + переменные затраты), прогнозирование чистой прибыли с последующим применением мультипликатора P/E.

Ключевой прогноз:

• Выручка 2027 года — 471,6 млрд юаней, валовая маржа — 86,96%, чистая прибыль — 374,7 млрд юаней (в целом по компании)
• Исключая прибыль, относящуюся к меньшинству (предполагая, что доля остается неизменной на уровне 24%), чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, составляет около 284,8 млрд юаней.

Оценка: По мнению Northeast Securities, P/E для Micron и SK Hynix на 2027 год составляют соответственно 7,51 и 7,94, однако ChangXin находится на этапе быстрого роста доли рынка (ожидаемая доля в перспективе — около 30%), поэтому применяется премия за рост — P/E в диапазоне 10–15 раз. После исключения прибыли немонопольных акционеров рыночная капитализация по показателю чистой прибыли материнской компании составляет примерно от 2,85 до 4,27 трлн юаней.

Логика: разделить рыночную капитализацию зарубежного завода по хранению на месячную производственную мощность, чтобы получить «рыночную капитализацию на 10 000 единиц в месяц», затем умножить на плановую производственную мощность ChangXin.

Соответствующая рыночная капитализация для трех основных производителей составляет 158–198 миллиардов долларов США на каждые 10 000 единиц в месяц — Hynix — 16,045 миллиарда долларов США, Micron — 197,80 миллиарда долларов США, Samsung — 158,91 миллиарда долларов США.

Вывод: Производственные мощности CXMT в 2027 году составят 450 000 пластин/месяц, что соответствует рыночной капитализации:

• Оптимистичный сценарий (среднее значение трех основных производителей: 17,2 млрд долларов США за тысячу единиц): 52 518 млрд юаней
• Нейтральный сценарий (с средним значением тайваньских производителей 13,9 млрд долларов США/тыс. шт.): 42327 млрд юаней

После исключения доли прибыли меньшинства соответствует примерно от 3,22 до 3,99 триллиона юаней.

Northeast Securities указывает, что доля чистой прибыли меньшинства в ChangXin в 2025 году достигает 73,76%, что значительно превышает показатели Samsung, SK Hynix и Micron (все менее 1%), и оценка должна исключить это влияние.

Предположим, что доля прибыли, относящейся к меньшинству, в 2026 и 2027 годах останется на уровне 24%. Три метода дают следующие выводы: обоснованная оценка после исключения влияния прибыли, относящейся к меньшинству, составляет 3,2–5,7 трлн.

Данные, используемые в трех подходах, и логические цепочки различаются, но итоговые значения по материнскому методу сходятся в диапазоне около 3–4,3 трлн. Само это схождение является сигналом: при текущих предположениях о доле рынка и производственных мощностях такая величина ценообразования обладает высокой внутренней согласованностью.

27 июля компания Nomura также впервые покрыла ChangXin Technology, дав более агрессивную оценку.

Этот аккаунт покрывается с рейтингом «Покупать» и целевой ценой 116 юаней, что соответствует примерно 20-кратному P/E — вдвое выше текущей оценки Micron (около 10-кратного) и более чем вдвое выше текущей оценки SK Hynix.

С учетом цены предложения IPO в 8,66 юаня, целевая цена в 116 юаней означает скрытый рост на 1239,5%, что соответствует рыночной капитализации около 7,76 трлн юаней.

Это число значительно превышает верхнюю границу оценочного диапазона Northeast Securities — 5,7 трлн, и разница в около 2 трлн между ними по сути отражает разные прогнозы по двум ключевым переменным: где находится потолок доли ChangXin и какой коэффициент роста рынок должен присвоить этой компании.

Логика, лежащая в основе 20-кратной премии к коэффициенту P/E от Nomura, основана на трех ключевых предположениях.

Во-первых, структурное сокращение предложения будет продолжаться несколько лет. Основной тезис банка заключается в том, что «глобальное предложение хранилищ в ближайшие годы вряд ли станет более свободным». Капитальные затраты Samsung, SK Hynix и Micron значительно перенаправлены на HBM и передовые технологии, что структурно ограничивает новые поставки универсального DRAM. Это означает, что рынок универсального DRAM, в котором находится ChangXin, в течение длительного времени будет оставаться в состоянии дефицита, а не следовать традиционному циклу хранения «два года роста, два года падения».

Во-вторых, логика роста доли ChangXin — это «ускорение», а не «линейность». Банк считает, что по мере непрерывного расширения производственных мощностей ChangXin и перехода с четвертого на пятый технологический узел, темпы роста ее доли на глобальном рынке универсального DRAM превысят ожидания рынка. Текущая доля около 8% в модели Nomura соответствует гораздо большему потенциальному пространству, чем предполагаемый верхний предел в 17% от Northeast Securities. Исходя из скрытых предположений Nomura о будущей доле и целевой рыночной капитализации в 7,76 трлн, потенциальное пространство доли может составлять от 25% до 30% и даже выше.

В-третьих, замещение импортных продуктов отечественными в сочетании с потребностью в ИИ создает двойную премию роста. Банк считает, что CXMT — это не просто инструмент цикла хранения данных, но и инструмент темы «замещения импортного отечественными продуктами». Спрос китайских облачных провайдеров и производителей смартфонов на отечественную DRAM постоянно растет, что обеспечивает CXMT дополнительный рост, независимый от глобального цикла. В то же время спрос на DRAM со стороны серверов ИИ растет экспоненциально: объем DRAM на один сервер в近 80 раз превышает объем в смартфоне; это изменение структуры спроса будет в долгосрочной перспективе поддерживать рост средней цены. Две эти логики в совокупности, по мнению Nomura, должны обеспечить CXMT более высокую оценочную премию по сравнению с зарубежными аналогами, а не дисконт.

То есть, Номура не считает 2026 год пиком, а рассматривает его как отправную точку.

В отношении конкретных финансовых прогнозов Nomura прогнозирует, что выручка и чистая прибыль, относящаяся к акционерам материнской компании, Цзиньсюнь вырастут на 63% и 74% соответственно. Основными драйверами являются расширение мощностей с 270 000 пластин в месяц в 2025 году до 450 000 пластин в месяц в 2027 году, повышение стоимости каждой пластины за счет перехода на более совершенные технологические процессы, а также устойчивый рост средней цены DRAM на фоне сокращения предложения. Финансовые прогнозы Nomura по абсолютным цифрам более агрессивны, чем у Northeast Securities, а предположение о мультипликаторе P/E в 20 раз дополнительно увеличивает итоговую оценку.

Подтверждением более агрессивной гипотезы служат данные о спросе и предложении: оценка глобальных мощностей по производству обычного DRAM показывает, что дефицит сохранится и в 2027 году; договорные цены на DRAM в первом квартале 2026 года выросли на 93–98% по сравнению с предыдущим кварталом, что значительно превысило прежние ожидания; рентабельность чистой прибыли CXMT в первом квартале 2026 года достигла 79,16%, а чистая прибыль, приходящаяся на акционеров материнской компании, составила 24,762 млрд юаней за квартал.

Высота цикла повышения цен в реальном времени корректирует входные допущения всех моделей.

В 2019 году ChangXin Memory Technologies (ранее RuiLi Integrated) выпустила первую в Китае самостоятельно спроектированную и серийно производимую DDR4-память объемом 8 Гб, что стало прорывом в области отечественного производства DRAM.

Спустя семь лет компания стала крупнейшим производителем DRAM в Китае и четвертым в мире. Согласно данным Omdia, доля Чаньсинь на глобальном рынке в Q4 2025 составила 7,67%.

На рынке продукты ChangXin охватывают все поколения DDR4/5 и LPDDR4X/5/5X, а в конце 2024 года компания прекратила производство собственных DDR4, полностью переключив мощности на высокодоходные продукты, такие как DDR5 и LPDDR5/5X. Клиенты включают Alibaba, Tencent, ByteDance и ведущие цепочки поставок для смартфонов.

В плане производственных мощностей компания владеет тремя заводами по производству 12-дюймовых вайфлей: двумя в Хэфэй и одним в Пекине. Согласно оценкам Northeast Securities, мощности вырастут с 270 000 пластин в месяц в 2025 году до 450 000 пластин в месяц в 2027 году, а доля на глобальном рынке увеличится с 14% до 17%.

Финансовая модель Чаньсинь — типичный сценарий для активоемких складских предприятий: в цикле спада фиксированные расходы提前 приводят к убыткам, а в цикле роста прибыль быстро высвобождается.

Ключевые узлы следующие:

• 2025 год: чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, перешла от убытка в 16,34 млрд юаней к прибыли в 1,875 млрд юаней, совокупная валовая маржа выросла до 40,99% и в целом сравнялась с Samsung (39,38%)
• Q1 2026 года: выручка за квартал — 50,8 млрд юаней (+719% г/г), валовая маржа — 79,16%, чистая прибыль материнской компании — 24,762 млрд юаней
• Первое полугодие 2026 года: руководство ожидает выручку в размере 110–120 млрд юаней и чистую прибыль материнской компании в размере 50–57 млрд юаней

Основным драйвером взрыва прибыли является цена. Согласно последнему исследованию TrendForce за июнь 2026 года, контрактные цены на общие DRAM в Q1 2026 выросли на 93–98% по сравнению с предыдущим кварталом, что значительно превышает ранее прогнозируемый диапазон двузначных значений.

Дунбэйсэцзинь также перечисляет четыре основных риска:

1. Спрос ниже ожиданий: замедление строительства серверов ИИ или слабое восстановление потребительской электроники.
2. Циклическое снижение цен: в 2022–2023 годах наблюдалось глубокое падение цен на 50% по сравнению с предыдущим циклом.
3. Производственные мощности и технологические итерации не соответствуют ожиданиям: задержка в разработке пятого поколения платформы технологии повлияет на реализацию объема и цены.
4. Торговые трения и ограничения цепочек поставок: усиление геополитической напряженности может усугубить нестабильность производственных цепочек.