Автор: Рита
Южнокорейский индекс KOSPI снизился почти на 40% с максимума 22 июня. Объем рычаговых ETF сократился с 50 млрд долларов до 17 млрд долларов. Соотношение длинных и коротких позиций хедж-фондов упало с 5,7 до 3,2. В отчете JPMorgan от 29 июля было указано, что ликвидация рычаговых ETF завершена, а процесс деливериджа хедж-фондов превысил 90%. Краткосрочные ценовые шоки могут еще ощущаться, но структура позиций на рынке уже пережила полную очистку. Суждение JPMorgan основано на одновременном выполнении трех условий: отсутствие давления позиций, достаточная дешевизна оценок и стабильность фундаментальной прибыльности. В совокупности эти факторы указывают на то, что южнокорейский рынок акций вошел в окно восстановления оценок.
Все три источника плеча значительно снижены, риск розничного плеча контролируем
Основной причиной текущего обвала корейского фондового рынка является принудительное закрытие позиций с использованием заемных средств, а не ухудшение фундаментальных показателей. JPMorgan разделил источники заемных средств на три уровня и оценил прогресс их ликвидации по каждому из них.
Первый уровень — это плечевые ETF. Объем этих продуктов вырос до 50 миллиардов долларов к концу июня, что в четыре раза превышает размер рынка в США. Падение рынка вызвало принудительное закрытие позиций, что еще больше усилило давление на продажи. Сейчас объем этой категории снизился до 17 миллиардов долларов, и приток капитала практически остановился. JPMorgan считает, что процесс депривлечения плеча в плечевых ETF завершен.
Второй уровень — хедж-фонды. Данные главного брокера JPMorgan показывают, что ранее коэффициент длинных/коротких позиций хедж-фондов достигал 5,7 раза. По состоянию на 27 июля этот коэффициент снизился до 3,2 раза. Учитывая динамику факторов ценовой импульсности 28 и 29 июля, JPMorgan оценивает, что процесс деливериджации хедж-фондов уже превысил 90% и приблизился к верхней границе нормального диапазона 2025 года.
Третий уровень — это кредитное плечо для розничных инвесторов. Кредитование с обеспечением включает в себя маржинальный буфер и дискреционные полномочия брокеров, поэтому позиции не закрываются автоматически при падении цены. Южнокорейские розничные инвесторы по-прежнему удерживают значительную сумму нереализованной прибыли по акциям, денежных депозитов и зарубежных активов, что позволяет им справиться с требованием о дополнительном обеспечении. J.P. Morgan считает, что кредитное плечо никогда не было основным источником риска. Текущий остаток кредитов составляет около 20 миллиардов долларов США, и его доля по отношению к рыночной капитализации даже снизилась по сравнению с началом года.
Процесс ликвидации по трем источникам плеча уже завершен или близок к завершению. Самый интенсивный пассивный сбыт уже позади.
Отток иностранных капитала близок к завершению, оценка упала до кризисного уровня
Постоянный отток иностранных капитала является еще одним камнем на рынке Кореи, но он и ликвидация рычага — это две стороны одной монеты. С начала года иностранные инвесторы совокупно чисто продали более 110 миллиардов долларов США, около 90% из которых сосредоточено на двух гигантах в сфере хранилищных чипов. Именно эти две компании являются основными базовыми активами для рычажных ETF, и продажи, вызванные ликвидацией рычага, дополнительно усилили пассивное сокращение позиций иностранными инвесторами. Эти два фактора взаимно усиливают друг друга, вызывая беспрецедентно быстрое падение KOSPI в истории.
Их вес в индексе MSCI Emerging Markets снизился с 9,5% и 8,3% на конец июня до 6,5% и 4,5% соответственно. С падением веса значительное давление на продажу со стороны пассивных фондов было значительно ослаблено. После завершения ликвидации кредитного плеча исчезла основная движущая сила оттока иностранных капитала.
На уровне оценки 12-месячная впереди смотрящая P/E KOSPI упала до 5 раз. Даже с учетом цикличности полупроводниковой отрасли этот уровень попал в зону цен, характерную для кризисной ситуации. Доходность по свободному денежному потоку находится на аналогичном уровне. Модель JPMorgan показывает, что текущая рыночная цена предполагает, что цены на память вернутся к уровням до взрыва спроса на ИИ к началу 2027 года. Однако фактические спотовые и фьючерсные цены продолжают расти, фьючерсные цены в третьем квартале снова выросли по сравнению с предыдущим кварталом, хотя темпы роста несколько замедлились.
Цена уже учла множество пессимистичных ожиданий, и опасения рынка по поводу цикла памяти опережают реальность.
После завершения снижения плеча Дж. П. Морган видит потенциал в четырех направлениях
В конце отчета JPMorgan перечислил секторы, которые стоит отслеживать после завершения процесса снижения杠杆а.
Первое — это активы, связанные с эффектом богатства, включая универмаги, косметику, туризм, брокерские компании и строительство. Эти сектора напрямую выгодно влияют на восстановление баланса домохозяйств Южной Кореи и рост потребительской готовности.
Во-вторых, биофармацевтика. Этот сектор явно отстал в текущей коррекции, однако настроения в глобальной медицинской отрасли улучшаются, что создает потенциал для восстановления.
Третье — привилегированные акции. Уровень дисконта привилегированных акций приближается к исторически самому широкому диапазону, что обеспечивает высокую доходность и хороший доход от удержания.
Четвертое — акции банков. JPMorgan считает, что банки сталкиваются с тремя благоприятными факторами: улучшение качества активов вместе с ростом доходов, поддержка чистой процентной маржи за счет цикла повышения ставок Банком Кореи и рост объемов торговли, способствующий увеличению доходов от брокерских услуг.
После ликвидации кредитного плеча основной фон рынка — это низкая оценка и устойчивость прибыли. Цена упала на 40%, кредитное плечо снизилось, но цены на память продолжают расти. Оценка JPMorgan проста: после очистки позиций рынок восстановится сам.
Отказ от ответственности
Данный материал представляет собой обобщение и интерпретацию исследования潮向研究 на основе отчета стороннего брокера (JPMorgan, 29 июля 2026 года), дополненное данными с открытых рынков. Все цитируемые оценки, целевые цены, прогнозы прибыли и соответствующие выводы являются мнениями аналитиков данного брокера и отражают позицию исключительно их организации; они не отражают точку зрения潮向研究 и не являются инвестиционными рекомендациями.
Рынок сопряжен с рисками, принимайте решения самостоятельно. Этот материал не должен использоваться в качестве основы для покупки или продажи любых ценных бумаг.