Jane Street и механизм ценообразования Bitcoin ETF под вниманием

Автор оригинала: Эдди Син, главный аналитик группы OSL

Они всё это время обманывали нас.

Эта грубая фраза, распространившаяся после судебного процесса на Reddit и CT (Crypto Twitter), вместе с эпическим сжатием коротких позиций на сумму более 240 миллиардов долларов США, направила ярость рынка на одну и ту же цель: Jane Street Capital.

10 утра, этот ледяной период ликвидности на азиатском рынке, продолжавшийся последние месяцы, наконец-то раскрыл лишь вершину айсберга после иска Министерства юстиции США. Все началось с Джейн Стрит Кэпитал (Jane Street Capital), ведущего вейлстритского маркет-мейкера, основанного в 2000 году, которого обвиняют в том, что в течение нескольких месяцев они применяли «обман», используя механизм создания и выкупа (Creation & Redemption) спотовых ETF для арбитража между спотовым и деривативным рынками.

Пока иск не вывел этот спор на публичную арену, дискуссии вокруг механизма арбитража ETF и структуры формирования цен быстро набрали обороты, что привело к резкому отскоку рынка и эпическому сжатию коротких позиций на сумму более 240 миллиардов долларов.

Но действительно ли Jane Street является тем самым, кто нажал кнопку подавления? Это вопрос, стоящий как минимум на 1 миллиард долларов.

Этот вопрос заслуживает точного ответа; прежде всего, важно понять, что речь идет не только о ShortSqueeze.

Это вопрос, касающийся структурных особенностей архитектуры биткоин-ETF, который одинаково применим к каждому авторизованному участнику (Authorized Participant, AP) в экосистеме. В случае IBIT от BlackRock этот список включает Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS и ABN AMRO.

Роль этих институтов действительно глубоко неправильно понимается внешними наблюдателями, даже среди опытных ветеранов отрасли, и такое непонимание заслуживает исправления до вынесения каких-либо выводов.

Что касается AP, важно понимать, что они занимают исключительное положение в регуляторной структуре Reg SHO (правила SEC по регулированию чистого шорт-продаж). Например, Reg SHO требует, чтобы шорт-продавцы сначала заняли акции (локализовать акции) перед шорт-продажей, но AP освобождаются от этого требования благодаря своим контрактным правам на участие в подписке и выкупе.

Хотя это звучит как процедурная вещь, реальные последствия значительны: любой AP может произвольно создавать доли — без стоимости заимствования акций, без традиционного замораживания капитала, связанного с короткой продажей, и без жестких сроков закрытия позиции, кроме разумного коммерческого срока.

Это серая зона: регуляторное освобождение, предназначенное для маркет-мейкинга упорядоченных ETF, которое структурно неотличимо от регуляторного арбитража с беспрецедентной продолжительностью. Это освобождение не является эксклюзивным для какой-либо одной компании. Оно является предварительным условием для вступления в клуб AP.

Обычно, если цена IBIT ниже ее чистой активной стоимости (NAV), ожидается, что арбитражные покупатели вмешаются, обменяв акции на биткоин и устранив разницу. Однако любой AP сам является этим арбитражным покупателем, контролирующим канал, что означает, что их мотивация устранить эту разницу отличается от мотивации сторонних торговых площадок, не имеющих права выкупа или выпуска.

Звучит сложно, но с помощью простой аналогии станет понятнее:

Первый уровень: что такое нормальная «разница в спреде»?

Предположим, на рынке есть лотерея (это ETF IBIT), и все знают, что внутри лотереи находится настоящий ваучер на обмен на биткоин стоимостью 100 долларов (это чистая активная стоимость NAV). Но сегодня на рынке паника, и цена этой лотереи упала до 95 долларов.

Если следовать здравому смыслу, умный торговец (арбитражный покупатель) наверняка с радостью потратит 95 долларов на слепую коробку, затем обратится в официальную службу, чтобы обменять её на 100 долларов в биткоинах и продать, заработав чистую прибыль в 5 долларов.

Так как все спешат купить слепые коробки для арбитража, цена слепых коробок быстро возрастет под давлением покупательского спроса и вернется к 100 юаням. Это называется «уравниванием разницы в цене».

Второй слой: AP «монопольного канала»

Но в реальном мире биткоин-ETF обычные торговые компании и розничные инвесторы не имеют права обращаться к официальным лицам за «открытием черного ящика» (то есть у них нет права на выкуп и погашение), этим могут заниматься только несколько крупных в Wall Street инвестиционных банков (AP), обладающих привилегиями. То есть AP монополизировали единственный канал обмена ETF на реальные биткоины (они контролируют этот канал).

Третий уровень: почему AP не играет по правилам арбитража?

Если обычный сторонний торговец увидит эту безрисковую арбитражную разницу в 5 юаней, он немедленно действует, но AP действуют иначе: они ведут более хитрую математику: «Все равно только я могу открыть черный ящик, зачем мне спешить? Если я намеренно не верну цену к 100 юаням, а вместо этого воспользуюсь ложным впечатлением низкой цены в 95 юаней, чтобы сделать ставку на продажу или покупку на другом казино (например, на рынке фьючерсов на биткойн), я могу заработать 20 юаней!»

В итоге: рынок изначально имел автоматический механизм корректировки (падение цены привлекало покупателей для арбитража и поднимало цену), но поскольку единственный «переключатель» для этого механизма находился в руках AP, а AP обнаружили, что сохранение разницы в ценах позволяет им зарабатывать больше в других местах, у них не было никакой мотивации возвращать цену в нормальное состояние.

Мелкие инвесторы ждут, пока армия арбитражеров спасет цену, не зная, что единственная армия арбитражеров (AP) прямо рядом использует эту разницу для заработка на других рынках.

Риск короткой позиции по IBIT в принципе можно хеджировать путем покупки биткоина на спот-рынке, но это не обязательно, главное, чтобы выбранный инструмент сохранял тесную корреляцию.

Очевидной альтернативой являются фьючерсы на BTC, особенно с учетом их эффективности использования капитала. Это на самом деле означает, что если хедж-инструментом являются фьючерсы, а не спот, то спот никогда не покупался, и из-за того, что естественные арбитражные покупатели выбирают не покупать спот, этот спред не может быть закрыт естественным арбитражным механизмом.

Стоит отметить, что спотовый / фьючерсный базис сам по себе является темой для всего сообщества трейдеров базиса, которые стремятся поддерживать тесную связь между ними. Однако каждое отклонение между хеджирующим инструментом и базовым активом вводит грязный базисный риск (dirty basis risk), который накапливается в всей структуре — а в условиях стресса именно базисный риск становится местом возникновения рыночных искажений.

Последним кусочком головоломки является недавнее одобрение SEC физических созданий и погашений (in-kind creation and redemption). В предыдущей системе исключительно денежных расчетов (cash-only) AP обязаны были передавать фондам наличные деньги, после чего депозитарий использовал эти средства для покупки биткоина на спотовом рынке. Эта покупка служила структурным регулятором — как механическое следствие создания, она принудительно обеспечивала покупку на спотовом рынке.

Физический обмен полностью устраняет этот момент: теперь любой AP может напрямую поставить биткоины, выбирая самостоятельно время и контрагента для их приобретения: овер-контр-трейдинговые дески (OTC desks), согласованное ценообразование, минимизация рыночного воздействия.

Наиболее широкая интерпретация этой гибкости заключается в том, что AP может удерживать деривативные позиции, направленные на получение платы за финансирование или прибыли от волатильности в течение временного окна между созданием короткой позиции и завершением физической поставки — при этом обеспечивая, чтобы каждый отдельный шаг оставался в рамках законного определения деятельности AP.

И именно это и есть суть проблемы: начало выглядит как нормальное маркет-мейкинг, конец тоже выглядит как нормальный маркет-мейкинг, а именно промежуточный процесс трудно четко классифицировать. Это не обвинение в адрес какой-либо отдельной компании. Каждый AP из списка IBIT, а следовательно, и каждый AP каждого биткоин-ETF, действует в рамках той же структуры, пользуется теми же исключениями и обладает теми же теоретическими возможностями. Вопрос о том, использовал ли кто-либо из них эти возможности таким образом, что выходит на границу с синергетической деятельностью, полностью относится к сфере «соглашений о совместном мониторинге», требуемых SEC при одобрении ETF.

Достаточно ли этих протоколов для выявления действий, одновременно охватывающих спотовый, фьючерсный и ETF-рынки (включая зарубежные площадки), остается действительно открытым вопросом.

Проще говоря, Simple街 просто оказался под фокусом внимания, а настоящая проблема глубоко укоренена в базовой архитектуре биткоин-ETF, разработанной ветеранами Уолл-стрит: ни один AP не подавляет цену биткоина напрямую; структура AP подавляет целостность механизма формирования цены — это может иметь гораздо более глубокие последствия.

Таким образом, настоящий вопрос, который стоит задать, — не является ли конкретная компания злодеем, а подходит ли регуляторная рамка, созданная для традиционной финансовой системы XX века, для хранения нового актива, «ценность которого заключается в независимости от регулирующих органов»?

Это, возможно, цена, которую необходимо заплатить за вход криптовалютного рынка в «эру крупных институциональных инвесторов», ведь, хотя мы и стремимся к ликвидности Уолл-стрит, мы не хотим пассивно принимать их закрытые игры, построенные на льготах в регулировании.

Это не просто ответ на улицу Джейн, а последний вопрос эпохи биткоин-ETF.