Стратегии Hyperliquid (PURR) обогнали MicroStrategy по прибыли от HYPE, но стоит ли в них инвестировать?

Автор: Shenchao TechFlow

24 мая в английском CT появился твит о Hyperliquid Strategies (NASDAQ: PURR), который вызвал много обсуждений:

Эта компания купила HYPE на сумму около 220 миллионов долларов США, и текущая нереализованная прибыль приближается к 1 миллиарду долларов США, превысив эффективность прибыли Michael Saylor (ранее MicroStrategy) на BTC.

В настоящее время эта тема постепенно распространяется на китайскоязычное сообщество. HYPE недавно достиг исторического максимума выше 62 долларов, увеличившись более чем на 150% за год и став одним из самых успешных основных криптоактивов этого года.

PURR, будучи единственным сегодня агентским активом HYPE, вырос более чем на 100% с начала года и естественно стал объектом FOMO при анализе американских акций.

Но перед тем как следовать за толпой, нужно сначала разобраться с несколькими вопросами:

1. Что это за компания?

2. В чем разница между этим и прямой покупкой HYPE?

3. Можно ли проверить утверждение о том, что «эффективность капитала превышает MicroStrategy»?

Сначала вывод: PURR — это не компания с реальным бизнесом, а просто чисто гиперболизированный продукт под брендом $HYPE.

Его бизнес-модель сводится к одной фразе: купить HYPE, заблокировать HYPE, держать HYPE. По состоянию на апрель 2026 года открытые данные показывают, что компания владеет примерно 20 миллионами HYPE и имеет около 113 миллионов долларов США наличными и нулевым долгом.

Это означает, что вся стоимость этого актива зависит от одной вещи — цены HYPE.

Поскольку нет бизнеса для анализа, остается рассмотреть такие компании только с двух точек зрения: сами базовые активы и кто управляет этой оболочкой.

Последнее определяет способность к управлению капиталом, например, когда выпускать дополнительные монеты, когда выкупать их для поддержки цены, как управлять соотношением премии или дисконта между ценой акций и чистыми активами... а также определяет, готовы ли институциональные инвестиции использовать этот инструмент.

Исторически PURR была преемницей Sonnet BioTherapeutics — небольшой биотехнологической компании, котировавшейся на NASDAQ. В июле 2025 года было объявлено о слиянии с Rorschach I, а в декабре того же года сделка была завершена при общей оценке в 888 миллионов долларов США, после чего компания была переименована в Hyperliquid Strategies, а код изменён на PURR.

Стоит отметить, что инициатором этой сделки являются Paradigm и Atlas Merchant Capital.

Paradigm — один из ведущих венчурных фондов в криптоиндустрии, инвестировавший в проекты Uniswap, Blur, Friend.tech и глубоко вовлеченный в экосистему Hyperliquid, который теперь напрямую участвует в создании SPAC.

Atlas Merchant Capital — это инвестиционная финансовая компания с офисами в Нью-Йорке и Лондоне. Ее два основателя заняли ключевые позиции в PURR: председатель Боб Даймонд — бывший генеральный директор Barclays, генеральный директор Дэвид Шамис — бывший партнер JC Flowers.

На совете также присутствуют бывший председатель Федерального резервного банка Бостона Эрик Розенгрен и бывший главный операционный директор Нью-Йоркской фондовой биржи Ларри Лейбовиц. Другими участниками являются Galaxy, D1 и Pantera — ведущие институты в области криптовалют и макроэкономики.

Большинство менеджеров компаний DAT пришли из крипто-среды, тогда как в PURR почти все — ветераны традиционных финансов.

PURR привлек внимание китайского сообщества непосредственно из-за сильной позиции HYPE.

HYPE с начала года вырос с уровня около 25 долларов, в мае пробил отметку в 62 доллара, установив исторический максимум, и показал рост более чем на 150% за год. На фоне бокового движения BTC и слабой динамики ETH и SOL за год HYPE стал самым заметным среди основных криптовалютных активов этого года.

В нашей предыдущей статье мы подробно разобрали бизнес-цикл Hyperliquid: 70% доли рынка на perp DEX, еженедельный доход от комиссий более 10 миллионов долларов, 97% протокольных комиссий направляются на выкуп и сжигание HYPE — этот цикл до сих пор ускоряется.

(Для справки: «Рыночный обзор: 4 нарратива, лежащие в основе недавнего ажиотажа вокруг альткоинов от HYPE до ZEC»)

HYPE растет, PURR естественно следует за ним.

PURR, единственный на данный момент листинговый инструмент HYPE на американском рынке акций, вырос более чем на 100% с начала года, поднявшись с диапазона 3 долларов до недавнего максимума в 8,79 доллара.

Для инвесторов, у которых есть только счета на американской фондовой бирже и нет прямого доступа к криптовалютному рынку, PURR является практически единственным способом получить экспозицию на HYPE. Но то, что превратило PURR из «нишевого актива» в «социальную тему», — это несколько институциональных сигналов, активно реализованных с мая.

Goldman Sachs раскрыла в своем 13F-отчете за Q1 покупку примерно 650 000 акций PURR. Хотя сумма невелика (около 3,3 млн долларов США), само имя Goldman Sachs служит гарантией. В то же время спотовые ETF HYPE от 21Shares и Bitwise были запущены на Nasdaq и NYSE, а Cantor Fitzgerald повысила целевую цену PURR с 6 до 8 долларов.

Эти события, совпавшие с окном времени, когда HYPE достиг нового максимума, помогли привлечь PURR к большему числу людей.

Затем идет твит, упомянутый в начале статьи: PURR купил HYPE на первоначальный капитал в 2,2 млрд долларов США, и сейчас его нереализованная прибыль составляет почти 1 млрд долларов; с точки зрения краткосрочной эффективности капитала она, безусловно, превосходит MicroStrategy.

При таком сильном росте обязательно привлекается большое внимание. Однако, если вы хотите торговать этой акцией, всё равно нужно быть осторожным.

Strategy (ранее MicroStrategy) инвестировала более 60 миллиардов долларов в BTC со средней стоимостью около 75 000 долларов; PURR потратила всего около 220 миллионов долларов на HYPE, но получила прибыль, близкую к ней или даже превышающую предыдущую. Вывод: эффективность капитала PURR значительно выше, чем у MicroStrategy?

Это сравнение численно корректно, но логически вводит в заблуждение.

Средняя стоимость ранних позиций по PURR составляла около 7 долларов, текущая цена — 62 доллара, рост почти в 9 раз. Средняя стоимость позиций Strategy по BTC составляла около 75 000 долларов, и сейчас BTC находится примерно на этом уровне, практически без роста.

Таким образом, более высокая прибыль PURR не связана с какими-либо более умными действиями компании, а обусловлена тем, что рост базового актива совершенно несопоставим. Любой человек, купивший в тот же момент тот же объем HYPE на спот-рынке, получил бы такой же уровень доходности, причем без риска размытия акций.

Другими словами, это победа «выбора правильной монеты». Если бы время запуска PURR было сдвинуто на полгода вперёд, и вы вошли в позицию при цене HYPE в 40 долларов, эта история «капитальной эффективности» полностью бы не состоялась.

Для инвесторов на американском рынке, которые только сегодня обратили внимание на PURR, более практичный вопрос: за какую цену вы платите за PURR сегодня по сравнению со стоимостью удерживаемых компанией HYPE — с премией или с дисконтом?

Это связано с ключевым показателем оценки компании DAT — mNAV (скорректированная чистая стоимость на акцию).

Мы собрали данные с официальной панели управления PURR и документов SEC и провели простой расчет mNAV (скорректированная чистая стоимость акции).

Компания в настоящее время владеет 20,8 млн HYPE (примерно 1,296 млрд долларов США по текущей цене), плюс 114 млн долларов США наличными, после вычета отложенных налоговых обязательств и других обязательств чистые активы составляют около 1,34 млрд долларов США.

Если рассматривать только уже выпущенные 134,6 миллиона акций, чистая активная стоимость (NAV) на акцию составляет около 9,98 доллара США, а текущая цена акции — 7,67 доллара США, что соответствует дисконту около 23%. Если учесть существующие примерно 29,8 миллиона варрантов, полная разбавленная база составит около 155 миллионов акций, NAV на акцию составит около 8,66 доллара США, а дисконт — около 11%. Однако компания недавно зарегистрировала дополнительные 35,16 миллиона акций; если все они будут реализованы, база увеличится до примерно 190 миллионов акций, NAV на акцию снизится до 7,07 доллара США, и цена акции окажется на уровне небольшого премиума в 1,08 раза.

Таким образом, является ли PURR «дешевым» или «дорогим», зависит от того, насколько большим вы считаете будущее разбавление.

Сам по себе выпуск дополнительных акций не обязательно плох. Если менеджмент выпускает акции по высокой премии и использует привлеченные средства для покупки большего количества HYPE, количество токенов на акцию может увеличиться. Однако если рыночные настроения охлаждаются, а цена акций падает ниже NAV, а выпуск дополнительных акций продолжается, это приводит к разбавлению позиций старых акционеров.

Компания была основана всего полгода назад и еще не прошла полный нисходящий цикл; нет исторических данных, позволяющих предсказать, как руководство будет действовать в экстремальных условиях.

Также стоит отметить, что для вышеуказанных расчетов использовалась отложенная налоговая обязанность в размере 60,5 млн долларов США на дату окончания отчетного квартала Q3 (31 марта). Однако с конца марта HYPE значительно вырос, и налоговая обязанность, связанная с нереализованной прибылью, скорее всего, дополнительно увеличилась, что означает, что фактическая ЧСС может быть ниже нашей оценки.

Это самый практичный вопрос. Если вся стоимость PURR исходит от HYPE, почему бы мне не пропустить промежуточное звено и не купить HYPE напрямую?

Ответ прост: для некоторых инвесторов прямая покупка невозможна. Американские пенсионные счета (IRA, 401k), традиционные брокерские счета и некоторые институциональные фонды с жесткими требованиями к соответствию не могут напрямую владеть криптоактивами.

Кроме того, веб-интерфейс платформы Hyperliquid явно ограничивает использование для жителей США.

Таким образом, PURR предлагает обертку для акций, котирующихся на NASDAQ, позволяющую получить экспозицию по HYPE через стандартные акционные сделки. Этот оболочечный проект от Paradigm по сути продает этот комплаенс-канал.

Если вы относитесь к этому типу инвесторов, PURR — практически единственный вариант на данный момент. Хотя спотовые ETF HYPE от 21Shares и Bitwise были запущены в середине мая, эти продукты имеют слишком короткую историю торговли, и их ликвидность и отслеживание ошибок пока не ясны.

Но если у вас есть возможность напрямую купить HYPE, то слой обертки PURR превращается в чистую трение-стоимость с негативным эффектом; это нельзя назвать бета-доходом, добавленным к HYPE.

Эта стоимость проявляется на нескольких уровнях:

Во-первых, риск разбавления. При прямом владении HYPE ваша доля не будет разбавлена другими. Но при владении акциями PURR компания может в любое время выпустить дополнительные акции для покупки большего количества HYPE.

Во-вторых, передача дохода неполная. При прямом владении HYPE вы можете самостоятельно стейкать и получать стейкинг-доход, а будущие аирдропы и экосистемные стимулы поступают вам напрямую. При владении через PURR стейкинг-доход сначала поступает на счет компании, после вычета операционных расходов и налогов он косвенно отражается в чистой стоимости акции.

В-третьих, время торговли и ценовые трения. HYPE торгуется 7×24 часа, а PURR обращается только в часы торгов на американских рынках. Если HYPE сильно колеблется в выходные или после закрытия рынка, держатели PURR могут реагировать только после открытия.

Четвертое, риск контрагента. В документах SEC указано, что все позиции HYPE PURR хранятся у одного трастового лица. При владении через PURR безопасность ваших активов зависит от надежности этого трастового лица и непрерывности операций компании.

Автор считает, что PURR скорее является «канальным продуктом», а не «инвестиционным продуктом». Его ценность заключается исключительно в создании канала между традиционными финансовыми счетами и HYPE. Если вам не нужен этот канал, то все дополнительные риски, связанные с промежуточным слоем, являются ненужными.

Таким образом, для китайскоязычных инвесторов в криптовалюты и американские акции вывод достаточно прост:

Ваша задача — оценить перспективы HYPE, а не PURR как оболочки.