Как точно оценить криптовалюты: рамки для оценки токенов

Автор: Four Pillars

Перевод: AididaoJP, Foresight News

• Токен ≠ акция. При оценке следует использовать рыночную капитализацию / доход держателей, а не рыночную капитализацию / доход протокола.
• Соотношение начислений (доля дохода протокола, которую в конечном итоге получают держатели) является ключевым диагностическим показателем. В рассматриваемых нами проектах этот показатель варьируется от 25% до 100%.
• «Разбавление» также имеет различия. Поощрение команды — это настоящие операционные расходы (должны учитываться в мультипликаторах), а разблокировка и продажа инвесторами — это рыночное событие (не должно учитываться в мультипликаторах).
• Ценность казны зависит от «возможности извлечения». Проблема не в том, «сколько денег находится в казне», а в том, «сможет ли держатель их извлечь?»

Я часто сталкиваюсь с распространённой ошибкой при оценке криптовалют: кто-то берёт протокол с годовым доходом от комиссий в 500 миллионов долларов, делит рыночную капитализацию на эту сумму и получает однозначное кратное значение, после чего делает вывод, что он «дешёвый». И в знаменателе, и в числителе ошибка. Инвесторы думают, что покупают актив с оценкой в 5 раз, но на самом деле, учитывая реальный доход, который они получат, это кратное может составлять 20 раз.

Коэффициент P/E — это хороший отправной пункт, но он игнорирует баланс и структуру капитала — именно поэтому в традиционных финансах используется коэффициент EV/EBITDA. Однако при применении концепции EV/EBITDA к токенам возникают три фундаментальные проблемы:

• Treasury assets: Holders have no legal claim.
• Протокольный доход: большая часть, вероятно, вообще не дойдет до держателей.
• Максимальная стоимость: не отражается в отчете о прибылях и убытках, а проявляется в виде выпуска новых токенов.

Настоящий текст направлен на создание оценочной модели, адаптированной к характеристикам токенов. Основным показателем является отношение корпоративной стоимости к доходу держателей — то есть цена, которую вы платите за каждый доллар дохода, в конечном итоге поступающего в ваш карман (как держателя токена), с учетом влияния баланса и реальных операционных расходов. Я проиллюстрирую это на примере пяти протоколов (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY); это не инвестиционная рекомендация, а лишь демонстрация метода.

Первая ошибка при оценке многих токенов — это отправная точка: использование рыночной капитализации, но рыночная капитализация не равна стоимости компании.

В традиционных финансах логика ясна:

Enterprise Value = Market Cap + Debt - Cash

Потому что если вы приобретете всю компанию, вы возьмете на себя долг, а также получите наличные. Вычесть наличные логично, поскольку эти деньги юридически становятся вашими.

Но в криптомире всё сложнее. Всё варьируется от автоматического уничтожения (USDC поступает, токены навсегда уничтожаются, никто не может получить эти USDC), до фондовых кошельков (в которых лежат сотни миллионов долларов, но нет ни права управления, ни механизма распределения). Ключевой вопрос — не «что находится в казне», а «сможет ли владелец извлечь эти средства?» (Конечно, если кто-то приобретёт весь протокол, дисконт исчезнет — как и в традиционных финансах. Здесь «дисконт по праву требования» в основном относится к нам, мелким акционерам.)

Я использую термин «корпоративная стоимость», поскольку логика одинакова: вы рассчитываете, сколько нужно заплатить, чтобы получить основной бизнес, исключая из баланса то, что вам не принадлежит. Формула выглядит следующим образом:

Enterprise Value of the token = Market Cap + Token Debt - Extractable Treasury Assets

В настоящее время большинство протоколов не имеют «токеновой задолженности», поэтому основное внимание уделяется активам казны.

Сначала разберитесь, что находится в казне. Казна протокола обычно содержит три типа активов:

• Stablecoin: real money, can be fully withdrawn in principle.
• Нативный токен: собственный токен. Вычитание этой части эквивалентно «самому себе вычесть себя», обычно требуется применить скидку не менее 50%.
• Протокольно-обусловленная ликвидность (POL) и другие активы.

Общая сумма активов казначейства = стабильные монеты + нативные токены × (1 – подходящая скидка) + POL

Но общая сумма активов ≠ доступные для вывода активы — именно это является ключевой проблемой, которую решает данная система.

Некоторые протоколы вообще не имеют казны, которую можно было бы дисконтировать. Например, чистая схема сжигания (USDC поступает для выкупа и сжигания токенов) не формирует никаких активов в балансе, которые кто-либо мог бы извлечь. В этом случае доступные активы казны = 0, а корпоративная стоимость = рыночная капитализация. Это самый ясный случай, не требующий никаких субъективных оценок.

Для казны, которая действительно владеет реальными активами, я ввожу рамку «дисконта претензий», которая принимает значение от 0% до 100% в зависимости от того, насколько реально держатели могут распоряжаться ими:

• 0% скидка: автоматический выкуп и уничтожение без необходимости голосования по управлению; или полная свобода выбора использования средств для держателей токенов.
• 25% скидка: наличие активного DAO и реальной истории распределения.
• 50% скидка: право на управление, но оно существует только на бумаге и никогда не реализовывалось.
• 75% скидка: казна находится под контролем команды, управление слабое.
• 100% скидка: средства находятся под контролем фонда, держатели не имеют никаких прав требования.

Я признаю, что эти проценты — самые субъективные и最容易受到攻击的部分 всей рамки. Но когда два аналитика спорят о 25% или 50%, это гораздо более осмысленно, чем если бы они оба игнорировали казну и говорили только о коэффициенте P/E.

Посмотрим на реальный пример:

• Maple: казна составляет 9,36 млн долларов США (99,7% — стабильные монеты), сумма небольшая. Корпоративная стоимость незначительно скорректирована с 272 млн до 265 млн долларов США, влияние минимально.
• SKY: в казне 140,3 млн долларов США, но 99,9% — это собственные токены. После скидки 50% я оцениваю извлекаемую стоимость в 70,2 млн долларов США, а корпоративную стоимость снизили с 1,69 млрд до 1,62 млрд долларов США.
• PUMP: Согласно сообщениям, удерживает около 700 миллионов долларов США в стабильных монетах, но не имеет механизма управления и каналов распределения, поэтому держатели не могут получить доступ к активам. Следовательно, извлекаемые активы = 0, корпоративная стоимость = рыночная капитализация.
• HYPE и JUP: при чистом сжигании или закрытом казначействе не требуется анализ — корпоративная стоимость = рыночная капитализация.

Разница между деньгами, заработанными протоколом, и деньгами, полученными держателями, — это то место, где большинство моделей оценки терпят неудачу, и ключевой фактор, влияющий на мультипликаторы оценки.

Можно представить доход как трехуровневый водопад:

• Fee: The total amount paid by the user.
• Протокольный доход: часть, которую протокол сохраняет себе после выплат поставщикам, таким как LP и валидаторы.
• Доход держателей: часть, которая в конечном итоге достигает держателей токенов через выкуп, сжигание или прямое распределение.

Существуют два ключевых коэффициента преобразования:

• Удержание = доход протокола ÷ комиссии (сколько протокол может сохранить от общих комиссий)
• Коэффициент распределения = Доход держателей ÷ Доход протокола (какая часть оставшихся средств в итоге поступает держателям)

Наложение этих двух коэффициентов может привести к совершенно разному результату:

• HYPE: коэффициент удержания 89,6%, коэффициент начисления 100%. Из почти 900 миллионов долларов США в виде комиссий 805,7 миллиона долларов США в конечном итоге поступили держателям.
• Maple: коэффициент удержания 13% (140,5 млн комиссий → 18,3 млн дохода протокола), коэффициент начисления 25,1% (18,3 млн дохода протокола → 4,6 млн дохода держателей). Общий коэффициент одобрения составляет всего 3%, в то время как у HYPE — 90%.

В рамках одной и той же модели — 3% и 90%. Если вы напрямую сравниваете эти два протокола по показателям «EV/расходы» или даже «EV/доход протокола», разница будет колоссальной.

Почему в знаменателе используется «доход держателей», а не «доход протокола»?

В традиционных финансах EV/выручка применимо, потому что акционеры обладают правом на остаточное требование — по закону всё принадлежит им. Однако держатели токенов не имеют этого права; они получают только ту часть, которую предусмотрела модель токеномики. Если выручка остаётся в казне, контролируемой командой, и не существует механизма её распределения среди держателей, то просто владение управляющим токеном не делает эту выручку «вашей».

Использование «дохода от протокола» в качестве знаменателя преувеличивает протоколы с низким коэффициентом начисления, заставляя их выглядеть более «дешевыми», чем есть на самом деле. Я называю этот разрыв «дисконтом начисления».

На примере Maple:

• EV / доход протокола = 14,5x
• EV / Доход держателей = 57,7x

Разница в целых 4 раза! Одни и те же данные, но с разными знаменателями, приведут к совершенно разным выводам о том, сколько рынок готов заплатить.

Слово «разбавление» слишком широко используется в крипто-сфере, что приводит к неправильной классификации и искажению оценки.

Первая категория: стимулирование команды (акционерное вознаграждение) — это операционные расходы

Беркшир Хаттавей десятилетиями говорил: если вознаграждение не является расходом, то чем оно является? Подарком? В традиционных финансах оно отражается в отчете о прибылях и убытках и снижает прибыль. В крипто-мире оно проявляется в виде новых токенов, поступающих на рынок, но экономическая сущность полностью одинакова — это реальные расходы на ведение бизнеса.

• HYPE: Годовая сумма командного стимулирования составила 464,9 млн долларов США, что составляет 57,7% доходов держателей.
• PUMP: Годовая стимулирующая награда команды — 128,5 млн долларов США.

Все это должно быть учтено в мультипликаторах оценки.

Второй тип: операционные расходы на токены (экосистемные стимулы, привлечение пользователей и т. д.) — это также операционные расходы

Их роль эквивалентна стоимости привлечения пользователей, это реальные расходы, которые также должны быть включены в мультипликатор. Помимо стимулирования команды, PUMP имеет операционные затраты на токены в размере 77 миллионов долларов США, общая стоимость токенов составляет 205,5 миллиона долларов США.

Критерий прост: создается ли новый объем токенов?

Если протокол просто распределяет существующий доход между стейкерами, не выпуская новые монеты, то стоимость уже учтена в предыдущих денежных потоках (то есть в разнице между доходом протокола и доходом держателей).

Если протокол чеканит или разблокирует токены, которые ранее не находились в обращении, это настоящая эмиссия, являющаяся бизнес-расходом.

Категория 3: Истечение срока блокировки инвесторов — это рыночное событие, а не операционные расходы

Вы не вычитаете продажи венчурного капитала из прибыли Apple, чтобы получить «скорректированную прибыль». Аналогично, это не должно учитываться в операционных мультипликаторах.

PUMP годовая потенциальная продажа инвесторов составляет 83,5 млн долларов США, что составляет 7,3% от рыночной капитализации. Это оказывает огромное влияние на ценовые тенденции и рыночную динамику, но не относится к операционным расходам. Я выделил это в отдельный диагностический показатель под названием «Общая налоговая нагрузка держателей токенов» (то есть стоимость токенов + потенциальная продажа инвесторов, в процентах от дохода держателей), но не включаю его в основные мультипликаторы оценки.

На основе вышеуказанной логики мы получаем следующие показатели (здесь определены единообразно, далее будут использоваться напрямую):

• EV / Доход держателей (ключевой показатель): сколько вы заплатили за каждый доллар дохода, который в конечном итоге попадает к вам.
• Market cap / Holder income: Same as above, but without treasury adjustments. The difference between the two reflects the impact of the balance sheet.
• EV / (доход держателей — стоимость токенов) (коэффициент после корректировки на затраты): исключены реальные операционные расходы (мотивация команды, операционные расходы), но не учтено давление со стороны инвесторов.
• EV/ Доход от протокола (только для справки): Разница между EV/ доходом держателей и доходом от протокола — это величина «аккумулированной дисконтированной стоимости».
• Общая налоговая нагрузка на держателей токенов (диагностический показатель): = (стоимость токенов + давление со стороны инвесторов) ÷ доход держателей. Этот показатель комплексно отражает влияние как операционных расходов, так и давления со стороны предложения. Например, PUMP на уровне 60,3% означает, что на каждый доллар дохода, поступающего держателям, на рынок дополнительно поступает 0,603 доллара в виде нового предложения. Сам по себе этот показатель не указывает на уровень оценки, но демонстрирует динамику между денежными потоками и объемом предложения.

• HYPE: коэффициент начисления 100%, 9,4-кратная доходность держателей. Однако затраты на стимулирование команды высоки, после корректировки затрат коэффициент возрастает до 22,2. Структура доходов прозрачна, сложность не в доходной части.
• PUMP: Кажется самым дешевым (2,4x), коэффициент начисления 98,8%. Однако казна не может выводить средства, и в августе 2026 года произойдет крупный выпуск токенов. После корректировки стоимости мультипликатор возрастает до 4,2x, а общая налоговая ставка для держателей токенов достигает 60,3% (самый высокий показатель в выборке).
• MAPLE: наибольший дисконт по начислениям (4x). Доход протокола 14,5x против дохода держателей 57,7x — огромный разрыв. Нет стоимости токена, поэтому мультипликаторы после корректировки на стоимость остаются неизменными.
• JUP: самый чистый баланс. Благодаря управлению «нет нулевых выбросов» — нет стоимости токенов, нет давления со стороны инвесторов, нет возможности извлечь средства из казны. Все мультипликаторы стремятся к 7,7.
• SKY: коэффициент начисления 45,8% — лучший пример того, как выбор знаменателя влияет на оценку. Мультипликатор дохода протокола составляет 7,3x (выглядит дешево), а мультипликатор дохода держателей — 16,0x (уже не так дешево). Казна в основном (99,9%) состоит из собственных токенов, чья стоимость требует дисконтирования.

Эта рамка обязательно имеет недостатки:

• Скидка на требования к казначейству субъективна: я даю 25%, вы можете дать 50%, и никто не сможет убедить другого.
• Определение «увеличение эмиссии» может быть усложнено: некоторые протоколы имеют включённую функцию чеканки, но каналы распределения устарели, и токены скапливаются в нераспределённом пуле, что создаёт неопределённость.
• Источник данных содержит шум: 30-дневные годовые данные DeFiLlama могут варьироваться из-за разных месяцев снимков, из-за чего один и тот же протокол может казаться в два раза дешевле или дороже.

Но это по крайней мере практическая отправная точка. EV/Доход держателей с корректировкой на баланс и реальные бизнес-расходы позволяет вам лучше понять: сколько настоящего дохода, который попадет вам в карман, вы получаете за каждый потраченный доллар.

Разница между доходом, получаемым протоколом, и доходом, который получают держатели, — это крупнейшее фундаментальное несоответствие на текущем рынке. Многие протоколы генерируют миллионы долларов США в виде комиссий, но держатели получают лишь незначительную долю, при этом большинство моделей оценки вообще не различают эти два показателя.

К счастью, отрасль начала уделять внимание извлечению стоимости: сборы включены, выкупы заменяют инфляционное стейкинг, а органы управления голосуют за приостановку стимулов. Мы разрабатываем инструменты для более точного измерения того, что действительно происходит.

Данные о доходах: годовые данные DeFiLlama (последние 30 дней × 12). Преимущество — более чувствительны, чем данные за полгода; недостаток — месячные колебания могут создавать шум.

Доход держателей: используется поле «Доход держателей» от DeFiLlama, включающее только выкупы, сжигания и прямое распределение.

Данные казначейства:

MAPLE: 9,36 млн долларов США (DeFiLlama, 99,7% стабильных монет)

SKY: 140,3 млн долларов США (DeFiLlama, 99,9% собственных токенов)

JUP: 0 долларов (закрыто)

PUMP: Оценка медианы стабильной валюты — 500 миллионов долларов США (реальный диапазон — от 286 до 800 миллионов долларов США)

Стоимость токена:

MAPLE: 0 долларов. Предложение MIP-019 (октябрь 2025 г.) завершило распределение стейкинга. Хотя смарт-контракт с 5% инфляцией может продолжать чеканку, каналов распределения нет. (Источник: docs.maple.finance, The Defiant 31.10.2025)

SKY: 0 долларов. Модуль сбережений (STR) теперь распределяет SPK и Chronicle Points, а не токены SKY. (Проверено в приложении sky.money/rewards в марте 2026 года.) Данные о «600 млн SKY в год», упомянутые в августе 2024 года, устарели, но управление может возобновить их в любое время. (Источник: sky.money FAQ, vote.sky.money)

JUP: 0 долларов. Предложение «нет нулевых выбросов», принятое 22 февраля 2026 года (75% за). Казна DAO закрыта до 2027 года.

Продавческое давление инвесторов:

PUMP: стабильный годовой объем 83,5 млн долларов США. Фактический клифф разблокировки начинается в августе 2026 года, фактическое давление продаж за следующие 12 месяцев составит около 48,7 млн долларов США (с учетом 7/12 месяцев).

Показатели кредитного протокола:

MAPLE: используйте фактический объем управляемых активов (AUM) (3,79 млрд долларов США, отчет за Q1 2026), а не TVL от DeFiLlama (1,945 млрд долларов США). Чистая процентная маржа (NIM) = доход протокола / AUM. Подробные показатели см. в приложении Excel.

Операционные расходы в наличных деньгах: не оценены. Из-за отсутствия раскрытия протоколом, оценка может создать ложное ощущение точности.

Оценка стимулирования акционеров: по текущей цене токена. Чувствительна к изменениям цены.