Основной вывод

• Суть ключевого прорыва новых правил, вступающих в силу 20 апреля в Гонконге для вторичной торговли токенизированных фондов, заключается в том, что в единую регуляторную рамку впервые включены вторичная торговля на лицензированных платформах, доступная для розничных инвесторов, и механизмы ликвидности вне традиционных торговых сессий.
• Интеллектуальность этой системы заключается в том, что она добавляет к существующим правилам публичных инвестиционных фондов более близкие к ETF вторичные торговые механизмы.
• Путь для торговли, открытый SFC в этот раз, основан на базовой инфраструктуре, которую HKMA последовательно развивала в течение последних двух лет; способности к расчетам и обороту активов, реализованные в Project Ensemble, являются предпосылкой для внедрения новых правил.
• Новые правила открыли институциональный доступ, но до формирования настоящего рыночного процветания еще далеко; дальнейшее развитие будет зависеть от того, сможет ли объем рынка поддержать ликвидность, сформируют ли первые продукты реальный спрос на торговлю и удастся ли быстро расширить классы активов до облигаций, акций и других активов с более выраженными торговыми характеристиками.

01 Новые правила Гонконга: тройная интеграция розничной, матчинговой и круглосуточной торговли

20 апреля 2026 года письмо-уведомление, выпущенное Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC), официально закрепило путь перехода токенизированных фондов от «активов для хранения» к «активам для торговли». Токенизированные открытые фонды, признанные SFC, получили разрешение на вторичную торговлю на лицензированных платформах виртуальных активов, расчеты могут осуществляться с использованием регулируемых стабильных монет или токенизированных депозитов, время торговли продлено до 7×24 часов, а первые продукты ограничены токенизированными денежно-рыночными фондами.

Это изменение затрагивает не только торговые часы или инструменты расчета. До этого токены фондов, токенизированных на блокчейне, по сути были лишь отображением первичных паев на цепочке; держатели могли либо держать их до погашения для получения дивидендов, либо обращаться к эмитенту в окно выкупа для обмена на основной капитал, но сами токены не имели возможности оборота на вторичных рынках. После 20 апреля те же токены могут быть помещены в стакан заказов лицензированных платформ виртуальных активов, где покупатели и продавцы самостоятельно устанавливают цены, а расчеты больше не обязаны проходить через администратора фонда и банковские счета, что делает мгновенную очистку на цепочке возможной.

Как только токены попадают на вторичный рынок, регуляторная рамка должна ответить на ключевой вопрос: как обеспечить рыночный порядок и справедливую цену, когда традиционные ценные бумаги начинают обращаться в ночное время и по выходным? Заявление главы SFC Лю Фэнъи (Джулия Лян) в тот же день обозначило практические границы, открываемые новыми правилами: традиционные ценные бумаги, после токенизации, могут торговать в ночное время и по выходным, при этом полный цикл ликвидности обеспечивается регулируемыми стабильными монетами и токенизированными депозитами. Однако суть ответа на вопрос «как обеспечить порядок и справедливость» скрыта в выборе регуляторной модели: SFC не создавал новые правила с нуля, а полностью перенес зрелые механизмы вторичного рынка биржевых фондов (ETF). Четыре меры безопасности — справедливое ценообразование, упорядоченные сделки, обеспечение ликвидности и раскрытие информации — в официальном уведомлении прямо указаны как «заимствованные из механизмов торговли ETF и инфраструктуры платформ для виртуальных активов»; механизмы назначения маркет-мейкеров, ограничения спреда вокруг чистой активной стоимости (NAV) и усиленные требования к раскрытию информации в режиме 7×24 часа — все это уже более десяти лет успешно функционирует на гонконгском рынке ETF.

Суть этой стратегии сдвига заключается в создании двухуровневой архитектуры: уровень продуктов использует регулирование публичных инвестиционных фондов, а уровень торговли — регулирование ETF, при этом обе зрелые системы регулирования одновременно применяются к одному и тому же токенизированному продукту. Это позволяет избежать длительного процесса принятия отдельного законодательства для нового класса активов и одновременно помещает риски в знакомую регуляторам систему координат. В рамках существующей практики регулирования такая модель не имеет аналогов на основных финансовых рынках.

Таким образом, глубинный смысл новых правил выходит за рамки самой структуры регулирования: впервые три долгое время разрозненных элемента — розничный доступ, вторичное сопоставление и работа в режиме 7×24 — объединены в одном регуляторном документе. В других рынках реализуется лишь один или два из этих элементов, тогда как Гонконг полностью интегрировал все три.

02 Глобальная координата: четыре пути токенизированных фондов и их институциональные границы

Когда Гонконг рассматривается в глобальном контексте, становится еще яснее редкость этого прорыва. За последние 70 дней регулирование токенизированных фондов было реализовано три раза с редкой для этого периода интенсивностью: 11 февраля 2026 года токенизированный государственный облигационный фонд BlackRock BUIDL был запущен на Uniswap; 24 февраля Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) одобрила WisdomTree перевести токенизированный денежный рынок WTGXX на круглосуточную торговлю с мгновенной расчетной обработкой; 20 апреля Гонконг выпустил вышеупомянутую циркуляр.

Три попытки указывают на одну и ту же проблему — может ли токенизированный фонд, после завершения первичного размещения, свободно оборачиваться на вторичном рынке, как акции. Однако, несмотря на одинаковую проблему, решения демонстрируют значительные институциональные расхождения. За различными подходами скрываются четыре совершенно разных регуляторных направления: американский рынок занимает две позиции, Сингапур и Гонконг — по одной.

Путь BUIDL от BlackRock помещает токенизированные фонды в контекст децентрализованных финансов, контролируя риски с помощью белого списка и порога квалифицированных покупателей. Хотя этот путь открывает круглосуточную торговлю в блокчейне, доступ к нему ограничен только квалифицированными покупателями с активами не менее 5 миллионов долларов США, что создает жесткий барьер для розничных инвесторов. Такой подход обеспечивает чрезвычайно высокую ликвидность для институциональных участников, но ставит под угрозу доступность токенизированных фондов ради соблюдения нормативных требований и безопасности.

В тот же регуляторный период американская комиссия по ценным бумагам и биржам одобрила совершенно иной путь. WTGXX от WisdomTree продолжает логику брокерского посредничества, рассматривая токенизацию как 24-часовое расширение традиционного розничного брокерского бизнеса; этот путь обеспечивает расчеты в любое время, но функционирует на основе модели собственного контрагента брокера — контрагентом инвестора является сама WisdomTree Securities, без ордерной книги, а способность к маркет-мейкингу напрямую ограничена емкостью баланса брокера, что встраивает потолок ликвидности непосредственно в его собственные учетные записи. Он открыл временные окна для розничных инвесторов, но не расширил глубину рынка.

По сравнению с двумя путями в США, розничный токенизированный денежно-рыночный фонд, созданный в сотрудничестве между DBS Bank и Franklin Templeton в Сингапуре, выбрал более осторожную постепенную стратегию. Фонд снизил минимальный порог до 20 долларов США, значительно снизив физический барьер для розничного доступа, но остался на уровне первичного выкупа и погашения, не обеспечив сопутствующую вторичную площадку для сопоставления сделок. Это означает, что обычные инвесторы могут участвовать с низким порогом входа, но не имеют возможности выйти на вторичном рынке в любое время — обещанная токенизацией ликвидность не замкнулась на последнем этапе.

Каждый из четырех путей обладает своей институциональной обоснованностью, однако все три пути, кроме Гонконга, неизбежно жертвуют ключевыми аспектами. Путь BlackRock жертвует розничной доступностью ради эффективности на цепочке; путь WisdomTree жертвует глубиной рынка ради круглосуточной доступности; путь Сингапура жертвует ликвидностью вторичного рынка ради низких барьеров входа. Эти пробелы не являются результатом ошибок проектирования, а представляют собой естественное следствие регуляторных философских выборов: децентрализованные финансы трудно совместимы с розничной доступностью, модель брокерских посредников трудно преодолевает ограничения баланса, а постепенный песочницный подход трудно преодолевает институциональный разрыв между первичным и вторичным рынками.

На фоне этого глобального институционального раскола герхунгский циркуляр от 20 апреля демонстрирует иной подход к регулированию. Эта модель напрямую использует существующую, многолетнюю систему регулирования бирж, ориентированную на розничных инвесторов — рамки ETF, тем самым реально объединяя розничный рынок, механизм сопоставления и круглосуточную торговлю.

SEC; BlackRock; Securitize; Uniswap Labs; WisdomTree; Franklin Templeton Singapore; DBS; Гонконгская комиссия по ценным бумагам и фьючерсам (SFC)

03 Шаблоны регулирования и рыночная среда: как регулирование ETF адаптируется к объему в 1,4 млрд долларов

После реализации трех ключевых компонентов — розничной торговли, сопоставления заказов и круглосуточной работы — настоящие испытания для гонконгских токенизированных фондов только начинаются. SFC выбрала полную трансплантацию зрелых механизмов ETF, что по сути означает обмен институциональных удобств на эффективность во времени, однако этот выбор сопряжен с одним скрытым предположением: эффективная работа вторичного рынка ETF зависит от трех условий — достаточного объема, активных котировок маркет-мейкеров и естественного притока ликвидности от розничных инвесторов. Текущий объем токенизированных продуктов в Гонконге все еще значительно отстает от этих требований.

По состоянию на март 2026 года в Гонконге доступно для покупки широкой публикой 13 зарегистрированных SFC токенизированных продуктов, общая сумма активов под управлением (AUM) в токенизированном сегменте составляет около 10,7 млрд гонконгских долларов, что эквивалентно примерно 1,4 млрд долларов США, что соответствует росту примерно в 7 раз за последний год. Хотя рост впечатляет, при сопоставлении с общим объемом глобального рынка токенизированных денежных фондов, составляющего от 5 до 9 млрд долларов США, Гонконг остается на периферии. Дальнейшее распределение 1,4 млрд долларов США между 13 продуктами дает средний размер одного продукта около 110 млн долларов США, что значительно уступает объему крупнейшего американского продукта BUIDL, составляющему около 2,85 млрд долларов США. Эта разница в масштабах — это не просто цифровой вопрос; она напрямую влияет на ключевые аспекты микроструктуры рынка.

SFC; RWA.xyz; Securitize

Одним из ключевых вопросов обсуждения в данном случае является: будут ли регуляторные инструменты, разработанные для рынков большего масштаба, эффективны на рынке объемом 1,4 млрд долларов? На этот вопрос можно ответить только на уровне микроструктуры рынка. Эффективная работа вторичного рынка ETF по сути зависит от одновременного выполнения двух условий: во-первых, маркет-мейкеры готовы предоставлять непрерывные двухсторонние котировки в достаточно узком спреде; во-вторых, ликвидность со стороны покупателей и продавцов достаточна для того, чтобы риск инвентаря у назначенных маркет-мейкеров оставался управляемым. На основе текущей плотности AUM можно предположить, что прибыльность котировок маркет-мейкеров и скорость оборота их инвентаря находятся под неопределенностью — готовы ли маркет-мейкеры войти на рынок? Смогут ли они поддерживать стабильные котировки после входа? Сможет ли обязательство предоставлять котировки 7×24 часа вызвать односторонний выход маркет-мейкеров в периоды низкой ликвидности? Эти вопросы не могут быть разрешены текстом официального уведомления, и не должны решаться им — истинный ответ проявится постепенно в ходе реального функционирования рынка после внедрения правил.

04 Институциональная интеграция: три структурные адаптации ETF

Предложенный в главе 3 масштабный разрыв порождает более глубокий вопрос: почему SFC осмелилась применить набор правил ETF, разработанных для крупных рынков, непосредственно к зарождающемуся рынку объемом 1,4 млрд долларов? Ответ скрыт в фундаментальной логике институционального проектирования: вместо того чтобы ждать, пока рынок вырастет, а затем подгонять под него правила, сначала задаются четкие рамки с помощью зрелой модели, в которых рынок развивается. Суть этого подхода заключается в том, чтобы рассматривать токенизированные фонды как категорию ценных бумаг, подлежащих торговле на бирже. Ключевым инновационным элементом новых правил от 20 апреля является то, что для существующего инструмента регулирования найдено неизначальное применение — регулирование ETF изначально не создавалось для токенизированных фондов, однако оно идеально соответствует трем структурным требованиям, необходимым для вторичной токенизированной торговли. И эти три требования как раз компенсируют недостатки, описанные во второй главе в других подходах.

Первым пунктом является уровень доступности для розничных инвесторов. Рынок ХКЭТФ в Гонконге уже давно является открытым рынком для розничных инвесторов, и соответствующие рамки соблюдения требований — такие как управление соответствием инвесторов, требования к раскрытию информации и ограничения по категориям продуктов — функционируют уже много лет. Это означает, что в циркуляре от 20 апреля не нужно было разрабатывать новые правила доступа для розничных инвесторов; достаточно было распространить существующие стандарты открытости для розничных инвесторов на токенизированные продукты. Таким образом, токенизированные фонды естественным образом получают законный статус для обращения к широкой публике, в отличие от подхода США BUIDL, где они изолированы за порогом квалифицированных инвесторов, или от сингапурской модели, где открыт только первичный рынок покупки/выкупа, но закрыт вторичный рынок.

Вторым элементом является механизм глубины вторичного рынка. Система назначенных маркет-мейкеров (DMM) для ETF, механизм арбитража через подписку и выкуп, а также ограничения на базовые котировки относительно чистой активной стоимости (NAV) — все это проверенные инструменты, применяемые на гонконгском рынке более десяти лет. Назначенные маркет-мейкеры обязаны предоставлять непрерывные двухсторонние котировки в пределах спреда, а арбитраж через подписку и выкуп уравновешивает отклонения цен на вторичном рынке от NAV за счет создания и выкупа на первичном рынке. Для токенизированных фондов эта система решает ключевую проблему: как регулировать формирование цен и обеспечение ликвидности в условиях круглосуточной 7×24-часовой работы в блокчейне? Ответ SFC заключается не в создании нового набора правил маркет-мейкинга для блокчейна, а в прямом применении существующих обязательств по котировкам и ограничений спреда, уже используемых на рынке ETF. Это резко контрастирует с подходом США к WTGXX — последний обеспечивает круглосуточную расчетную обработку, но опирается на модель собственных контрагентов брокеров, не предусматривая открытого стакана ордеров, при этом потолок ликвидности встроен в баланс одного единственного учреждения.

Третий пункт — это потенциал расширения категорий. ETF сами по себе охватывают несколько категорий, включая денежно-рыночные фонды, облигационные фонды, акционерные фонды и товарные фонды, что означает, что при расширении токенизированных продуктов в будущем регуляторная рамка может напрямую использовать существующие стандарты для этих категорий, не требуя отдельного законодательства для каждого нового типа активов. 20 апреля в первом циркуляре были ограничены только токенизированные денежно-рыночные фонды, но регуляторная структура уже предусматривает интерфейсы для последующих категорий.

Эта двухпараллельная структура, при которой продуктовый уровень использует регулирование публичных инвестиционных фондов, а торговый уровень заимствует регулирование ETF, заключает в себе тонкость в том, что позволяет избежать длительного цикла принятия отдельных законов для новых категорий продуктов, помещая экспозицию рисков в знакомую регуляторам систему координат.

Конечно, стоимость использования шаблона не исчезла, она лишь трансформировалась в скрытое предположение о масштабе. Основная гипотеза регулирования ETF заключается в наличии вторичного рынка с достаточным объемом, активными котировками маркет-мейкеров и естественным скоплением ликвидности со стороны розничных инвесторов. Текущий AUM токенизированных активов в Гонконге составляет около 1,4 млрд долларов США, со средним размером каждого продукта всего около 110 млн долларов США — это значительно отличается от указанного предположения. Готовы ли маркет-мейкеры обеспечивать двусторонние котировки 7×24 в периоды низкой ликвидности? Сможет ли механизм арбитража покупки/выкупа функционировать так же плавно, как в традиционных ETF, в условиях блокчейн-结算? Эти вопросы составляют первую проверку после внедрения институциональной модели. Все зависит от глубины участия маркет-мейкеров, эффективности связи между первичным созданием и вторичным обращением, а также реальной торговой плотности первых продуктов в течение следующих 6–12 месяцев. Институциональный прорыв уже сформирован, но коммерческий замкнутый цикл ожидает ответа рынка.

SFC; Reuters

05 Институциональная основа от хэш-слоя Гонконга до слоя сопоставления

С марта 2024 года по апрель 2026 года Управление финансовых услуг Гонконга (HKMA) и SFC параллельно продвигали процесс, в течение двух полных лет поэтапно соединяя уровень расчетов, уровень клиринга, систему банковских счетов и уровень токенизации. Подписантами циркуляра от 20 апреля выступила SFC, однако институциональные каналы, обеспечивающие реализацию этого документа, не были созданы одним учреждением за короткий срок. Ослабление регулирования на уровне продуктов стало последним завершающим этапом этого скрытого процесса, а не его началом.

HKMA; SFC

Отмотайте временную шкалу на два года назад. 7 марта 2024 года HKMA объявила о запуске проекта Ensemble — проекта wholesale-уровневой цифровой валюты центрального банка (wCBDC). Проект включает четыре основных сценария токенизации: реальные активы, управление финансами, межбанковские расчеты с токенизированными активами и мосты для торговли токенизированными активами и валютами. Механизм участия «сообщество архитектуры wCBDC» охватывает местные банки, транснациональные банки, ключевых игроков цифрового активного сектора, технологические компании и экспертную группу центральных банков.

Стратегическое значение этого узла заключается в его базовой роли: HKMA утвердила wCBDC в качестве финального уровня расчетов для всей экосистемы токенизации, обеспечив надежную основу уровня центрального банка для всех последующих токенизированных активов. Без этого уровня любой онлайн-расчет токенизированных продуктов будет лишаться гарантий финальности, сопоставимых с уровнем традиционной банковской системы, и последующее ослабление SFC ограничений на вторичные сделки потеряет институциональную опору на уровне клиринга. Через полгода проект перешел от проектирования архитектуры к стадии проверки. 28 августа 2024 года HKMA запустила песочницу Project Ensemble, охватывающую четыре ключевые темы: фиксированный доход и инвестиционные фонды, управление ликвидностью, зеленая и устойчивая финансы, торговая и цепочка поставок финансирования — все это сценарии, где токенизация, скорее всего, будет внедрена в первую очередь. На техническом уровне песочница поддерживает полный жизненный цикл токенизированных активов: создание, торговля, расчет токенизированных банковских депозитов и финальный клиринг через wCBDC; модели расчетов поддерживают как «деньги против денег» (PvP), так и «ценные бумаги против денег» (DvP).

Среди деталей системы, часто упускаемых из виду, скрыто следующее: SFC официально включена в состав участников сообщества при запуске песочницы. Межведомственное сотрудничество таким образом эволюционировало от временной координации к институционализированной структуре, а границы ответственности между регулированием продуктов и регулированием расчетов были согласованы еще на этапе песочницы. Именно это стало предпосылкой для того, чтобы SFC смогла через два года выпустить собственные регуляторные документы по вторичному обращению токенизированных активов — циркуляр не является изолированным заявлением о регулировании продуктов, а основан на уже созданной инфраструктуре расчетов.

Настоящий переломный момент наступил в ноябре 2025 года. 13-го числа HKMA объявила о переходе проекта Ensemble на новую стадию и присвоила ему название EnsembleTX, с полным фокусом на реальных сделках в течение 2026 года. Первоначальная цель была выражена одной фразой, которая позже была прямо цитирована в новых правилах от 20 апреля: «Использование токенизированных депозитов в токенизированных сделках денежно-рыночных фондов». Первые семь участвующих банков: Bank of China (Hong Kong), China Construction Bank (Asia), Fubon Bank (Hong Kong), Fortis Bank, Standard Chartered (Hong Kong), Bank of East Asia и HSBC (Hong Kong) — охватывают основные токенизированные депозитные операции лицензированных банков Гонконга. Межбанковские расчеты на начальном этапе осуществлялись через систему мгновенных расчетов в гонконгских долларах (RTGS), с последующим переходом на круглосуточную 7×24-часовую расчетную систему на базе wCBDC.

Более значимо то, что в течение месяца после запуска EnsembleTX реальные транзакции уже были успешно осуществлены. По данным China Asset Management (Hong Kong), в сотрудничестве с Bank of China (Hong Kong), Futu Securities International (Hong Kong) и Standard Chartered Bank (Hong Kong) была выполнена первая практическая операция: Futu, выступая в роли инициатора со стороны пользователя, перевела токенизированные депозиты Bank of China через межбанковский перевод на счет Standard Chartered для покупки токенизированного денежно-рыночного фонда China Asset Management.

Сумма этой транзакции сама по себе незначительна, но ее проверочная ценность заключается в том, что все ключевые компоненты EnsembleTX — токенизированные депозиты, межбанковские расчеты, токенизированные денежно-рыночные фонды — могут быть объединены в воспроизводимый бизнес-цикл. Если предыдущий этап симуляции ограничивался «подтверждением концептуальной осуществимости», то эта транзакция означает завершение «подтверждения практической осуществимости». Без этого шага положение из официального уведомления от 20 апреля о «расчетах с использованием регулируемых стабильных монет или токенизированных депозитов» будет лишено поддержки реальных бизнес-сценариев.

С момента запуска Project Ensemble в марте 2024 года до осуществления первой реальной сделки в ноябре 2025 года HKMA за 20 месяцев построила полный канал от подписки до расчета токенизированных активов. Циркуляр SFC открыл интерфейс, позволяющий токенизированным депозитам и токенизированным денежно-рыночным фондам на EnsembleTX взаимодействовать с ордербуками лицензированных виртуальных активных платформ. Ослабление регулирования на уровне продуктов — это последний шаг; ранее HKMA в течение двух лет незаметно прокладывала инфраструктуру.

06 От институционального входа до коммерческого цикла

20 апреля в Гонконге новые правила регулирования открыли институциональный вход, но между регуляторной рамкой и устойчивым рынком торговли все еще остается последний этап. Для розничных инвесторов этот этап сводится к трем практическим вопросам: какие платформы допускаются к торговле, какие продукты можно покупать и продавать, и можно ли после торговли беспрепятственно выйти из позиции. В выражении Лян Фэнъи о «расширении каналов доступа розничных инвесторов к регулируемым торговым услугам» каждое определение является жестким ограничением — платформа должна быть виртуальной активной торговой платформой, имеющей лицензию SFC, торговля ограничена вторичным рынком, продукты должны быть одобренными SFC токенизированными открытыми фондами, а расчеты должны осуществляться с использованием регулируемых стабильных монет или токенизированных депозитов.

SFC; Reuter; RWA.xyz

На платформе: опыт сосредоточен на лидерах, остальные находятся на этапе подготовки

Согласно официальному списку, опубликованному SFC, в Гонконге сейчас имеется 12 лицензированных платформ для торговли виртуальными активами. Среди них полный спектр услуг для розничных клиентов и опыт в обращении токенизированных ценных бумаг в основном сосредоточены на HashKey Exchange и OSL Exchange. Первая обладает лицензиями на обслуживание как розничных, так и институциональных клиентов и прошла двойную сертификацию ISO 27001 и ISO 27701. Вторая провела первый в Гонконге регулируемый пилотный проект по вторичной торговле токенизированными ценными бумагами и является единственной на данный момент лицензированной организацией, получившей право на торговлю токенизированными ценными бумагами. Остальные 10 платформ в основном ранее занимались спотовой торговлей виртуальными активами; токенизированные фонды являются новой линией услуг, и для перехода от публикации правил до запуска продуктов необходимо завершить техническую интеграцию, организацию маркет-мейкинга и адаптацию систем оценки соответствия инвесторов.

На стороне продукта: первоначально доступно около 6 торговых активов, все они сосредоточены на денежном рынке.

Полный список из 13 одобренных SFC токенизированных продуктов не был полностью раскрыт в открытых источниках, но по имеющейся публичной информации о эмитентах известно примерно о 6 из них. Фонд Хуася (Гонконг) запустил в феврале 2025 года на OSL первый в Гонконге розничный токенизированный фонд денежного рынка в гонконгских долларах; позже были выпущены версии в долларах США и китайских юанях, причем версия в юанях стала первым в мире токенизированным фондом в китайских юанях. Токенизированный ETF денежного рынка в гонконгских долларах и долларах США, разработанный совместно фондом Bosera и HashKey, является первым в мире токенизированным ETF денежного рынка. Токенизированный фонд денежного рынка с долларовыми государственными ценными бумагами, запущенный Franklin Templeton в ноябре 2025 года в Гонконге, имеет общую мировую сумму активов около 410 млн долларов США, но в Гонконге доступен только для квалифицированных инвесторов. Информация об остальных продуктах ограничена, и пока неясно, попали ли все они в розничный вторичный рынок.

Три структурных ограничения

После тщательного анализа реальных условий на уровне платформы и продуктов возникли три более глубоких структурные проблемы, которые определят, какой объем реального торгового потока сформируется через институциональный вход, открытый 20 апреля.

Во-первых, разрыв между масштабом и плотностью, а также готовностью маркет-мейкеров предоставлять котировки. В настоящее время средний объем отдельных токенизированных активов в Гонконге составляет около 110 миллионов долларов США, тогда как в традиционном рынке ETF продукты, способные обеспечивать стабильные двухсторонние котировки назначенных маркет-мейкеров, обычно имеют объем в десятки миллионов или даже сотни миллионов долларов США. Недостаточная плотность объема напрямую сокращает прибыльное пространство маркет-мейкеров и эффективность оборота их запасов. То, что регулятор разрешает работу в режиме 7×24 часа, — это одно; а то, готовы ли маркет-мейкеры непрерывно предоставлять двухсторонние котировки в периоды низкой ликвидности — это другое.

Во-вторых, естественное несоответствие между характеристиками продукта и потребностями торговли. Активы токенизированных денежно-рыночных фондов ориентированы на инструменты, подобные наличным деньгам, их чистая активная стоимость常年 привязана к единице, а типичное поведение держателей заключается в покупке, удержании и выкупе; вторичный рынок покупки и продажи не является основным сценарием использования. Исследование Банка международных расчетов за 2024 год указывает, что реальные варианты применения таких продуктов сосредоточены на сценариях «комбинируемости», таких как ончейн-залог, автоматическая реинвестиция и корпоративное управление денежными средствами, что не совпадает с потребностью в «глубине рынка» на аукционных рынках. Новое правило от 20 апреля открыло канал вторичного аукциона, однако первоначальная целевая аудитория этих продуктов в основном не ориентирована на аукционные рынки. Это означает, что текущая инициатива скорее представляет собой регуляторно-стимулируемое институциональное предложение; настоящая реализация ценности, вероятно, наступит только после расширения ассортимента до активов с более естественной торговой потребностью, таких как облигации и акции.

В-третьих, неопределенность темпов расширения. В циркуляре SFC расширение ассортимента упоминается лишь как «соответствующее рассмотрение расширения спектра продуктов» без указания условий запуска или временных обязательств. Если расширение надолго останется на уровне фондов денежного рынка — низкорискового сегмента — то институциональная ценность, введенная 20 апреля, может реализоваться раньше коммерческой: правила будут полностью оформлены, но на практике они будут функционировать только в сегменте с естественно слабым спросом. Напротив, BUIDL уже охватывает несколько публичных блокчейнов и подключен к экосистеме децентрализованных финансов через Uniswap; WTGXX также исследует возможность расширения на другие категории токенизированных ценных бумаг. Если Гонконг будет значительно отставать в темпах расширения, его преимущество первопроходца может быть постепенно утрачено во времени.

Заключение

Чтобы понять истинное значение круглого письма Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга от 20 апреля, его необходимо рассматривать в нескольких взаимосвязанных измерениях.

Во-первых, это смещение на институциональный уровень. Гонконг не просто открыл торговлю определенным классом токенизированных продуктов, а впервые в рамках единой регуляторной системы четко связал доступ розничных инвесторов к токенизированным публичным фондам, вторичную торговлю на лицензированных платформах и механизмы ликвидности для нетрадиционных торговых сессий. В контексте текущих публичных практик основных рынков этот шаг обладает явным первенством.

Во-вторых, SFC не создавала новую правовую систему для токенизированных фондов, а добавила новые механизмы для вторичного рынка к существующей регуляторной рамке для публичных фондов, внедрив подходы к организации ликвидности, близкие к ETF, включая поддержку маркет-мейкеров, интеграцию выкупа и выпуска, а также привязку цен. Такой подход позволяет сократить срок вывода регуляторных мер и ограничить инновации в рамках, уже знакомых регулятору и поддающихся постоянной корректировке.

Наконец, 20 апреля — это не начало всего, а скорее завершение этапа постепенного формирования инфраструктуры. С момента запуска проекта Ensemble в 2024 году HКМА последовательно продвигала Architecture Community, Sandbox и пилотный проект EnsembleTX, запущенный в ноябре 2025 года, с основной целью постепенно соединить токенизированные депозиты, оборот активов в цепочке и реальную систему расчетов. Основанием для недавнего открытия вторичного рынка SFC стало именно то, что эти базовые соединения перешли от концептуального подтверждения к практическому пилотному этапу.

В то же время реальные ограничения остаются весьма очевидными: готовность платформы, достаточная редкость и реальный спрос на первые продукты, достаточный общий объем для поддержки ликвидности на более длительный период, а также возможность скорейшего расширения на активы с более выраженными торговыми характеристиками, такие как облигации и акции, — все это требует времени для проверки.

Таким образом, историческое значение новых правил Гонконга уже подтверждено, а коммерческое значение пока еще формируется. Это доказывает, что токенизированные фонды могут быть регулируемы в рамках существующей регулируемой продуктовой структуры, а также демонстрирует возможность институционализированной интеграции между лицензированными торговыми платформами, токенизированными депозитами и инфраструктурой расчетов. Однако между институциональным прорывом и реальным рыночным замкнутым циклом остаются такие барьеры, как готовность маркет-мейкеров предоставлять котировки, спрос инвесторов на торговлю, темпы расширения эмитентов и способность межинституциональных расчетных интерфейсов продолжать совершенствоваться. То, что действительно определит, сможет ли первоначальное преимущество трансформироваться в долгосрочный успех, — это реальные результаты функционирования в ближайшие 6–12 месяцев.

Источники

[1] Управление финансовых услуг Гонконга (HKMA), «HKMA представляет проект Ensemble для поддержки развития рынка токенизации в Гонконге»; «HKMA создает сообщество архитектуры проекта Ensemble»; «HKMA запускает песочницу проекта Ensemble для ускорения развития токенизации»; «HKMA объявляет о новом этапе проекта Ensemble для поддержки транзакций с реальной стоимостью в токенизированных депозитах и цифровых активах»; тематическая страница «Цифровая валюта центрального банка (CBDC)», март 2024 года — апрель 2026 года.

[2] Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC), «Циркуляр о вторичной торговле токенизированных инвестиционных продуктов, одобренных SFC»; «SFC представила новую регуляторную рамку, позволяющую вторичную торговлю токенизированных инвестиционных продуктов, одобренных SFC»; «SFC приветствует запуск песочницы Project Ensemble как ключевой шаг в развитии токенизации в Гонконге»; «SFC обозначила видение по формированию динамичной экосистемы финтеха в Гонконге»; «Циркуляр о посредниках, участвующих в деятельности, связанной с токенизированными ценными бумагами», ноябрь 2023 года — апрель 2026 года.

[3] Reuters, «Гонконг запускает регуляторную рамку для вторичной торговли токенизированных продуктов», апрель 2026 года.

[4] Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC), регистрационные документы и раскрывающие документы, связанные с BlackRock Liquidity Funds Treasury Trust Fund / DLT Shares, 2025 год.

[5] Официальная страница продукта BlackRock, Treasury Trust Fund.

[6] Uniswap Labs, «Unlocking DeFi Liquidity for BUIDL», 2025 год.

[7] WisdomTree, официальная страница продукта WisdomTree Treasury Money Market Digital Fund (WTGXX), часто задаваемые вопросы о фонде и связанная продуктовая информация.

[8] Reuters, Регулятор Уолл-стрит разрешил внутридневную торговлю токенизированным денежно-рыночным фондом WisdomTree, февраль 2026 года.

[9] Franklin Templeton Singapore, «Franklin Templeton сотрудничает с DBS Bank для запуска первого розничного токенизированного фонда в Сингапуре», ноябрь 2025 года.

[10] DBS, DBS и Franklin Templeton запустят торговые и кредитные решения на основе токенизированных денежных рынков и стейблкоина RLUSD от Ripple, 2025 год, сентябрь.

[11] Reuters, DBS, Franklin Templeton, Ripple объединяются для торговли токенизированным денежным рынком, 2025 год, сентябрь.

[12] RWA.xyz, «Обзор глобального рынка»; «Токенизированные казначейские облигации США»; «BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)».

[13] Официальная информация о продукте и раскрытие информации платформы выпуска Securitize, BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)