Хон Хуи анализирует пузырь на рынке ИИ: почему акции южнокорейских полупроводниковых компаний рухнули так быстро

Почему сектор ИИ внезапно остыл в середине этого года?

Почему рынок южнокорейских полупроводников так резко перешел от подъема к упадку?

Почему рыночные условия, при которых кажется, что все инвесторы зарабатывают, заслуживают повышенного внимания?

В последнее время известный экономист Хун Хао поделился в ходе диалога своим пониманием тенденций и сути рынка ИИ за прошедший год, а также своими последними выводами. В его словах содержится глубокий анализ рыночных закономерностей и перспективные инсайты, заслуживающие внимания.

Золотые слова:

1. Ситуация с акциями южнокорейских полупроводниковых компаний похожа на прошлый пузырь: из-за беспорядочного использования заемных средств инвесторами цена резко возрастает, что неизбежно приводит к быстрому падению пузыря.

2. Теория поведенческой экономики говорит нам, что подавляющее большинство людей при столкновении с огромным объемом информации теряют способность мыслить и переходят к использованию так называемых «правил большого пальца» для принятия решений.

3. Гипотеза эффективного рынка, на первый взгляд, не имеет смысла; более того, реальный мир, скорее всего, полностью противоположен этим предположениям.

4. Золото и другие драгоценные металлы растут вместе с акциями — такое происходило только в конце 70-х и в начале 80-х годов — период распада Бреттон-Вудской системы.

5. Когда все инвесторы используют один и тот же «фактор» для распределения активов, это неизбежно приводит к самоусилению тренда.

6. В условиях длительного рынка с подавленной волатильностью рычаг инвесторов обязательно возрастет.

7. Как инвестору, действовать против рынка — очень утомительно. Кроме того, до момента лопания пузыря вас будут подвергать различным обвинениям и унижениям.

8. Вы думаете, что покупка тридцати-сорока акций — это диверсификация, но если все они подвержены риску одного и того же сектора, это лишь увеличивает волатильность вашего портфеля.

9. Пузыри — это мощнейший инструмент изменения человеческого общества. Представьте, что без пузыря ИИ было бы сложно мобилизовать столько денег для инвестиций в наше будущее.

Слепое применение исторических закономерностей к мир, который начинает меняться, приведет к серьезным проблемам.

Самым важным событием на финансовых рынках в последнее время стало достижение пика, образование пузыря и последующий крах глобального полупроводникового сектора. Полупроводниковый сектор, возглавляемый Южной Кореей, за短短 40 дней снизился примерно на половину с своего максимума.

И сейчас рынок все еще испытывает сильную волатильность. Те, кто держит позиции по акциям южнокорейских полупроводниковых компаний, наверняка чувствуют себя очень тяжело, особенно те, кто использовал плечо — каждый день они находятся на грани ликвидации и резкого роста. Я уверен, что это самый трудный период.

Этот рыночный тренд похож на прошлые пузыри тем, что из-за неупорядоченного использования заемных средств инвесторами цена пузыря растет. Но рост линии пузыря неизбежно приводит к его падению. Сейчас мы видим, что и рост, и падение линии пузыря происходят без (длительного) процесса.

После того как южнокорейские акции достигли пика около 9000 пунктов, они резко упали до уровня около 5000 пунктов, а затем начали восстанавливаться. Этот рыночный цикл особенно полезен для тех, кто участвовал в торговле полупроводниками. Как применить эти уроки к будущему прогнозированию рынков, циклов и пузырей — именно это я хочу особо подчеркнуть сегодня.

В традиционной экономике существует множество предпосылок. Мы все знаем, что в бизнес-школах изучают множество моделей — гипотезу эффективного рынка, случайное блуждание, модели ожиданий и т.д. Однако все эти модели основаны на важных предпосылках.

Во-первых, предположим, что вся информация на рынке полностью прозрачна и доступна всем. Очевидно, что это предположение неверно. Все, кто хоть раз торговал акциями, знают, что фондовый рынок полон всевозможных негативных новостей, и зачастую внутренняя информация не отражается в цене акций, но кто-то обязательно знает об этом заранее — после выхода новости мы часто наблюдаем аномальное движение цены еще до ее публикации; другими словами, внутренняя информация уже была скомпрометирована заранее.

Во-вторых, предположим, что все участники рынка абсолютно рациональны. Что это значит? Рациональные люди чрезвычайно чувствительны к соотношению дохода и затрат на единицу: когда доход на единицу превышает затраты на единицу, они автоматически закрывают позиции и выходят из рынка. В то же время они являются индивидуумами, стремящимися к максимизации прибыли, и обладают внутренней количественной моделью, способной мгновенно обрабатывать информацию и определять оптимальную позицию. Это, очевидно, еще менее возможно. Поведенческая экономика доказала, что при огромном объеме информации мыслительный процесс большинства людей разрушается — мозг перегружается информацией, и люди принимают решения, опираясь на так называемые «правила большого пальца» (rule of thumb), которые зачастую ошибочны в моменты крайних рыночных колебаний.

В-третьих, предположим, что рынок не имеет трений и сделки не имеют издержек. Мы все знаем, что транзакционные издержки очень велики, особенно чем больше управляемый вами фонд, тем больше влияние каждой сделки на рынок. В Гонконге некоторые акции с дневным объемом в несколько миллионов могут быть под контролем; здесь, на материковом Китае, я уверен, существует множество микрокаповых акций. Поэтому одной из самых популярных стратегий у количественных фондов является покупка корзины мелких и микрокаповых акций одновременно с продажей в шорте индекса для получения так называемого альфа. Однако этот альфа, скорее всего, является просто альфой, предоставляемой ликвидностью.

Таким образом, все эти так называемые гипотезы эффективного рынка сразу же оказываются неверными — ни одна из них не работает. Более того, реальный мир, скорее всего, полностью противоположен этим предположениям.

В ноябре прошлого года на рынке возникла ситуация, которой не было за последние 60 лет: золото и акции росли одновременно.

Золото постоянно растет с параболической скоростью; одновременно акции — как на американских, так и на развивающихся рынках, и в Европе — также растут очень быстро. Это странно, потому что золото является защитным активом — в инвестиционном портфеле, благодаря тому, что его цена движется независимо от других активов, оно автоматически служит хеджем при резком падении акций.

Сейчас не только золото, но и другие драгоценные металлы растут вместе с акциями. Такая ситуация наблюдалась лишь в конце 70-х — начале 80-х годов — именно в период формирования кредитной валютной системы, основанной на долларе, и распада Бреттон-Вудской системы. Когда золото и акции растут одновременно, это означает, что рынок перешел в режим смены модели, и ваш портфель не содержит никаких хеджирующих инструментов — при наступлении рисков портфель окажется крайне уязвимым.

Традиционная теория управления портфелем предполагает, что объединение нескольких активов с нулевой корреляцией позволяет защититься от волатильности. Однако корреляция обязательно меняется в моменты поворота рынка или смены модели, особенно при концентрации рисков. Корреляция всех активов стремится к «единству», и портфель теряет хеджирующий эффект в традиционном понимании.

За последние 40 лет вступление Китая в ВТО и взрывной рост производительности труда привели к системному снижению инфляции по всему миру. Поэтому каждый обвал был возможностью для покупки — поскольку снижение инфляции создавало пространство для постоянного снижения ставок ФРС и другими центральными банками: процентные ставки упали с нескольких десятков процентов в 80-х годах до единиц в 2000-х, а к количественному смягчению в 2008 году достигли нуля, а в Европе даже опустились ниже нуля. В течение последних 40 лет мы могли с большой уверенностью предполагать, что корреляция между ценами активов оставалась примерно неизменной. Но всё это изменилось после 2020 года.

После 2020 года количественное смягчение было еще более усилено: не только центральные банки выпускали деньги, но и Министерство финансов США печатало钞票 и напрямую передавало их американским семьям, что привело к избытку денежной массы. Посмотрите еще раз: инфляция в США в 2022 году достигла 9,1% — уровня, которого не было более 40 лет.

Финансовая индустрия очень изматывает людей: считается, что 30 с чем-то — это уже большой стаж, а аналитиков старше 40 лет — крайне мало, и тех, кто дожил до уровня MD, — еще меньше. Представьте себе: когда в 2022 году инфляция превысила 8%, большинство аналитиков на рынке никогда раньше не сталкивались с такой инфляцией. Поэтому во время этого смены модели появилась группа людей, которые никогда не видели других режимов работы рынка, и продолжали использовать ту же самую модель 60/40 акции/облигации, которой пользовались последние 14 лет — и в 2022 году эта модель полностью провалилась.

Это огромная проблема — слепо применять законы современной истории к меняющемуся миру.

На рынке существует несколько эффективных торговых моделей. Одна из них — трендовая торговля (momentum), которая простыми словами означает эффект «сильные становятся сильнее». Как правило, объем капитала, который может быть поглощен ценовой инерцией, ограничен, но, насколько мне известно, большинство количественных фондов используют стратегии следования за трендом. Следовательно, когда все участники рынка используют один и тот же фактор для формирования портфеля, это неизбежно приводит к самоусилению тренда. Таких трейдеров называют convergence traders — они составляют основную массу рынка. Трендовая стратегия эффективна, пока тренд не достигает экстремальных значений.

За последние два года, после квантового обвала в 2024 году, эти квантовые стратегии были очень эффективны до первого квартала 2025–2026 годов, после чего примерно все они сломались во втором квартале.

Еще один тип трейдеров — контратрендовые трейдеры (трейдеры расхождений), которые глубоко убеждены в возврате к среднему: цикл от низа до вершины и обратно к низу занимает примерно три-четыре года. Поэтому каждые два-три года происходит снегопад квантовой стоимости — всё просто: после того как открывается временной окно и тренд достигает экстремума, вы неизбежно увидите возврат к среднему.

Но, к сожалению, структура рынка как раз поощряет людей становиться трейдерами по тренду, побуждая следовать за движением, а не быть настоящими критиками. Противодействовать рынку — очень утомительно; кроме того, до момента лопания пузыря вы будете подвергаться всевозможным оскорблениям и унижениям — потому что мешаете другим зарабатывать деньги.

Существует еще один тип трейдеров, не имеющих ценностей — это random trader: у них нет модели, нет устойчивого способа мышления — цена растет, и они покупают; цена падает, и они продают. Включение такого random trader в систему неизбежно приводит к неупорядоченному расширению цен; совместное воздействие этого типа трейдеров и convergence trader неизбежно приводит к тому, что цены активов легко образуют пузыри. Именно это является одной из причин формирования нынешнего полупроводникового пузыря.

Простой пример: группа мелких инвесторов не знает, какие сектора хороши, а какие нет — что покупают другие, то и они покупают, что продают другие — то и они продают. Проблема в том — задумывались ли вы, почему мелкие инвесторы часто покупают на пике?

Многие говорят: «Ты правильно предсказал полупроводниковый пузырь в Южной Корее. И что?» Они поднялись с 4000 до 9000, а потом вернулись к 5000 — и всё равно заработали 1000 пунктов. Но не забывайте: немногие могли купить при уровне 4000, а случайные трейдеры наверняка купили на пике. Поэтому объёмы торговли обычно сосредоточены на вершине рынка, а на дне — минимальны. Следовательно, рационального трейдера, о котором говорит гипотеза эффективного рынка, не существует.

Мы часто говорим о «медленном быке», надеясь, что рынок будет расти постепенно. Но подумайте: если бы на этом рынке действительно наступил медленный бык, с ростом на 8% в год и небольшими коррекциями, при этом процентная ставка по 10-летним облигациям составляла бы около 1,8%, я бы с радостью занял деньги под 1,8% и вложил их в акции, растущие на 8%. Такая ситуация неизбежно привела бы к усилению рыночного плеча, или, иными словами, в рынке с подавленной волатильностью плечо неизбежно возрастет.

Откуда берется плечо? Сейчас хедж-фонды и медвежьи, и бычьи стороны одновременно увеличивают плечо. В Корее плечо поступает от выпуска рычаговых ETF-продуктов, например, 7709 — двойной длинный ETF по Hynix на гонконгском рынке, который вырос в 12 раз за год, но именно он стал причиной полной потери капитала и наибольшего числа ликвидаций. Кроме того, существуют кредитование и залоговые операции для розничных инвесторов, а также использование деривативов и т.д.

На рынке, где царит спокойствие, но ожидания роста цен постоянно усиливаются, неизбежно происходит усиление использования плеча. При этом именно в июне Корея одобрила запуск плечевых ETF, сославшись на то, что двухкратный бычий ETF из Гонконга когда-то был самым крупным в мире плечевым ETF на отдельную акцию; корейцы решили, что «эти деньги не должны достаться китайцам», и сами запустили двух- и трехкратные бычьи ETF на Hynix и Samsung. И именно в июне, когда рынок достиг очень высокого уровня, на историческом максимуме были открыты инструменты с плечом — что является прямым нарушением основных правил торговли.

Когда сектор постоянно удваивается — Samsung и SK Hynix составляют примерно 20% южнокорейского рынка; если за год они вырастут в три раза, их вес превысит 50% — дальнейший рост приведет к тому, что весь южнокорейский рынок останется только за Samsung и SK Hynix, что абсолютно невозможно. Поэтому, как правило, когда индекс растет в два-три раза, он неизбежно сталкивается с потолком роста. Текущая динамика индекса KOSPI полностью повторяет исторические паттерны технологических пузырей: он не может вырасти в столько раз за год, иначе другим акциям не останется места для существования. Когда Samsung и SK Hynix заняли более 50%, почти 60% южнокорейского рынка, произошел крах.

Спокойствие всего рынка и использование плеча напрямую привели к возникновению плеча; чем выше становилось плечо, тем быстрее росли цены, а само рост цен давал трендовым и случайным трейдерам причину для покупки — цена постоянно растет, и этого достаточно для покупки, просто и ясно, пока пузырь не лопнул. То же самое произошло и в 2026 году.

Для образования пузыря необходимы три условия.

Во-первых, великий нарратив: научно-технический прогресс порождает великие нарративы; чем более значительным и радикальным является технологический прорыв, тем сильнее становится великий нарратив, и тем выше вероятность образования пузыря — ожидания людей возбуждаются, все считают, что эта технологическая революция приведет к росту производительности труда и доходов, общество захватывает великий нарратив, порождая безграничные надежды на будущее.

Во-вторых, использование плеча или ослабление регулирования.

В-третьих, поведение инвесторов, направленное на получение прибыли — из-за высоких ожиданий в будущем и легкого доступа к финансированию — заставляет всех стремиться к росту цен. Поэтому чем более масштабный нарратив, чем больше денег и чем спокойнее рынок, тем легче образуется пузырь.

Те, кто занимается страховыми тарифами, должны знать: если нужно застраховать судно в Ормузском проливе, до конфликта страховые взносы были стабильными — десятки тысяч долларов за судно, поскольку все считали, что с 90-х годов суда безопасно плавали, и использовали прежние модели ценообразования для текущих тарифов. Но все специалисты по страховому ценообразованию знают: чем спокойнее обстановка и чем ниже премии, тем больше нужно быть настороже, потому что риск может возникнуть в любой момент.

Сегодняшний рынок также таков: когда ожидания трейдеров разных уровней выравниваются, неизбежно возникают пузыри и использование рычага; а тех, кто осмелится действовать против тренда, кто осмелится высказать иное мнение и сохранить ясность ума в этом бурном потоке, я считаю, к июню практически не останется — именно это и есть самое опасное состояние пузыря.

Когда мы диверсифицируем инвестиции, мы считаем, что покупка корзины акций уже обеспечивает диверсификацию. Иногда я вижу, что у друзей в портфеле тридцать-сорок и даже больше акций. Когда я спрашиваю, зачем им эти акции, большинство не могут ответить — что делает та или иная компания, никто не знает; что делает Minimax, тоже никто не знает, известно только, что это крутая ведущая компания в сфере ИИ. Но источник риска у всех этих тридцати-сорока акций один и тот же — их экспозиция на колебания сектора полупроводников создает общую рисковую составляющую. Таким образом, даже наличие тридцати-сорока акций не снижает, а может даже усиливать волатильность вашего портфеля, поскольку вероятность потерь увеличивается.

Это как лес: редкий, только начинающий расти лес имеет очень низкий риск лесного пожара; пока он не станет густым и мощным, с ветвями всех деревьев, переплетёнными друг с другом, одна молния может уничтожить весь лес. Поэтому не думайте, что во время мира, когда деревья активно растут, создаётся мир и исчезает риск — чем спокойнее время, тем выше риск.

Скорость обвала этой корейской пузыря — самая быстрая в истории человечества с момента ведения записей: за 40 дней он потерял половину своей стоимости. Если вы держали 7709 с двойным лонг-позицией по Hynix, цена упала с 200 до 20 — на 90%, а затем за один день выросла на 70%. Пузырь вошел в фазу консолидации и поглощения; коррекция после обвала пузыря, как правило, составляет от 50% до 65%, то есть от одной трети до половины.

Более масштабный фондовый рынок, такой как Насдах, упал примерно на 80% в марте 2000 года; если вы были долгосрочным инвестором, стратегия «купил и держал», то вам потребовалось более 20 лет, чтобы снова достичь уровня максимума марта 2000 года.

Так что некоторые говорят, что неважно что и как — просто купи акции XX, и ты заработаешь; но ключевое — это порядок, в котором ты это делаешь.

Но поверьте мне, это всё равно произойдёт, потому что пузыри — это самые мощные инструменты изменения человеческого общества. Без такого огромного пузыря сложно было бы мобилизовать столько человеческих и материальных ресурсов, чтобы сделать ставку на будущее человечества — инвестиции в ИИ-устройства, строительство облачных центров.

Сейчас будущее уже сформировалось: нам нужно больше GPU для вычислений и вывода, больше хранилищ, больше материалов для создания роботов. Оно не остановится из-за разрыва пузыря акций ИИ, а наоборот, из этих руин вырастут новые модели, новые инвестиции и новые возможности для будущего.

Эта статья взята из официального аккаунта WeChat «Capital Dive», автор: Capital Dive