Исследование GSR выявило недостатки в моделях запуска токенов с низким оборотом и высокой FDV

Авторы: Джош Рицман, Слейтер Сантер (GSR)

Перевод: Shenchao TechFlow

Shenchao обзор: Рынок голосует ногами против модели выпуска токенов с низким оборотом и высокой оценкой: медианный спад за год превысил 80%. Исследование GSR с помощью данных разбирает коренные причины проблемы и предлагает несколько практических альтернатив, полезных как для проектов, так и для ранних инвесторов.

• Команда GSR по исследованиям сотрудничала с консалтинговой командой, чтобы проанализировать каждое размещение токена на ведущих биржах с 2013 года — более 2300 выпусков, включая данные о производительности, обороте, FDV и секторах каждого размещения.
• С момента эпохи ICO объем обращения сократился вдвое. Медианный объем обращения при листинге снизился с 38% в 2017 году до 13% в 2020 году, после чего частично восстановился.
• С ростом оценки при выпуске медиана оборота стабильно снижается: у токенов с FDV ниже 10 млн долларов США — 97%, у токенов с FDV выше 1 млрд долларов США — 14%.
• Наиболее слабые результаты среди выпусков с капитализацией в миллиарды долларов. Токены с FDV более 1 миллиарда долларов показали медианную доходность -81% через год. Выпуски с оборотом менее 20% упали примерно на 75% через год, а выпуски с оборотом от 30% до 50% — примерно на 45%.
• Это больше не проблема только криптовалютной сферы. Рынок акций сходится к той же модели: компании дольше остаются частными, инсайдеры накапливают позиции до того, как публика сможет их приобрести, и IPO с трехлетним периодом удержания отстают от рынка с 2019 года.
• GSR является активным участником выпуска токенов и вторичного рынка. Наша деятельность включает маркет-мейкинг и предоставление ликвидности, консультирование по выпуску и списанию, а также OTC-исполнение и крупные сделки для фондов, команд и ранних инвесторов с управлением концентрированными позициями.

Реальность токенов с низким оборотом и высоким FDV была подтверждена сотни раз. Токен, запущенный с высокой полностью разбавленной оценкой и крайне низкой долей оборотного предложения, может краткосрочно расти, но в целом неизбежно теряет стоимость. Однако мы стремимся глубже понять динамику этого процесса — как для наших клиентов, так и для себя: определяет ли оборот среднюю доходность после запуска, существует ли корреляция с FDV и каким может быть решение этой модели?

Команда GSR Research в сотрудничестве с консалтинговой командой проанализировала все листинги на ведущих биржах с 2013 года — это первый подобный набор данных, охватывающий более 2300 выпусков токенов. Наше исследование не показало полностью оптимистичных результатов. Мы отслеживали каждый единственный листинг токена в истории, что означает, что наш набор данных включает мертвые и снятые с биржи токены, поэтому эти цифры не искажены эффектом выжившего. Медиана цены после листинга на бирже падала ниже цены выпуска в течение 3 дней и снижалась на 50% в течение 90 дней. Очевидно, что недавние выпуски токенов разочаровали покупателей. Почему такая структура неизбежно приводит к этому результату, и каким должен быть более эффективный выпуск?

В эпоху ICO было много проблем, но она передала токены общественности. В 2017 и 2018 годах медианный объем обращения при первоначальном размещении составлял от 38% до 41%. Когда более строгий регулирование сместил привлечение средств в сторону частных инвестиций, модель изменилась на противоположную: оценка определялась раундами венчурного капитала, а программы раздачи и аирдропов заменили публичные продажи; к 2020 году медианный объем обращения при первоначальном размещении снизился до примерно 13%. С тех пор он частично восстановился, но большинство лет оставался на уровне от десятков до двадцати с небольшим процентов.

Однако само по себе число оборота может недооценивать проблему, так как оборот необходимо оценивать в сочетании с капитализацией. Выпуск 5% токенов на сумму менее 50 миллионов долларов США оказывает гораздо меньшее влияние, чем выпуск 5% токенов на сумму в один миллиард долларов США.

Средний объем оборота при листинге постепенно снижается с ростом FDV: для токенов с FDV ниже 10 млн долларов — 97%, от 10 млн до 100 млн долларов — 28%, от 500 млн до 1 млрд долларов — 16%, более 1 млрд долларов — 13%. Чем выше оценка, тем меньше оборот. Очевидно, это не совпадение, а укоренившаяся модель в нашей отрасли.

Когда в обращении находится лишь небольшая часть предложения, умеренный спрос может значительно повысить стоимость всего токена. Все участники выпуска получают выгоду в первый день. Венчурные инвесторы оценивают свои активы по цене листинга, команда оценивает свои позиции по цене листинга, а биржа добавляет в свой портфель ведущий актив. Единственные участники, которые получают большую выгоду при более низкой цене токена, — это покупатели.

Затем наступает время разблокировки, и предложение, исключенное из оборота, начинает поступать на рынок согласно установленному графику, обрушиваясь на цену, найденную лишь небольшой частью предложения. Для этого не требуется никакого злого умысла. Сама структура гарантирует, что стимулы приведут к тому же результату.

В нашем наборе данных медиана ценности при запуске падает ниже цены эмиссии в течение 3 дней, за месяц снижается примерно на одну пятую до одной четверти, а к 90-му дню приближается к половине. В группе проектов с запуском при FDV более 1 миллиарда долларов США медианные вложенные доллары через 360 дней после эмиссии составляют всего 0,19 доллара.

Модель низкого оборота и высокой FDV обычно считалась исключительной проблемой криптовалютной сферы. Однако в последние годы публичные акционерные рынки также смещаются в сторону аналогичной структуры: компании, такие как SpaceX, остаются частными в течение десятилетий, а внутренние лица и поздние фонды накапливают позиции при постоянно растущей оценке, в результате чего при выходе на биржу публике доступна лишь небольшая часть акций компании. На основе стратегии покупки и удержания в течение трех лет портфель IPO с 2019 года каждый год отставал от рынка, причем портфели последних лет являются одними из худших по результатам за всю историю.

Проблема выпуска криптовалют — это современная проблема первичного размещения акций, только с более быстрым освобождением и меньшим объемом раскрытия информации.

Внутри криптовалютной отрасли проекты с оборотом ниже 20% сохраняют примерно 0,23–0,26 доллара за доллар через год после выпуска. Проекты с оборотом от 30% до 50% сохраняют около 0,55 доллара — более чем в два раза больше. Эта зависимость перестает работать в верхнем сегменте, поскольку проекты, близкие к полному обороту, в основном представляют собой токены с низкой капитализацией и мем-монеты; однако в интервалах, где распространены более популярные проекты, оборот, позволяющий более широкое распределение, показывает лучшие результаты, чем оборот, созданный для обеспечения дефицита.

Нет единого решения, и мы скептически относимся ко всем, кто продвигает единственный вариант. Но с нашей точки зрения, участвовавшей в сотнях выпусков, действенные рычаги очевидны.

Во-первых, цена выпуска должна приносить выгоду как держателям, так и трейдерам. Устойчивые сообщества в этой отрасли принадлежат лишь нескольким активам, которые публика может приобрести на ранней стадии по низкой цене. Проще говоря, если вы обеспечите прибыль своим держателям, вы естественным образом создадите сообщество. Напротив, продажа первой публичной части по самой высокой частной оценке приводит к тому, что держатели попадают в позицию, которая обречена их разочаровать. Это также отпугнет трейдеров. Токен, который с первого дня постоянно падает, не предоставляет трейдерам никаких возможностей для действий: отсутствует двусторонняя ликвидность, нет причин открывать краткосрочные позиции, и никто не покупает, когда держатели хотят продать. Эти две группы дополняют друг друга. Трейдеры обеспечивают ликвидность и волатильность, необходимые держателям, а держатели создают спрос, делающий рынок достойным торговли. Эмиссия, ориентированная исключительно на внутренних лиц, потеряет обе группы. Проекты должны продавать сообществу раньше и по более низкой цене, а не подвергать публику риску на пике.

Во-вторых, необходимо обеспечить достаточный объем оборота для более реалистичного формирования цены. Этот показатель должен быть значительно выше минимальных значений 13–20% в период с 2020 по 2022 год и должен оцениваться в сочетании с оценкой стоимости, а не изолированно. В качестве справки: типичные акционерные IPO обычно имеют оборот около 30%, а 50% считается уже высоким показателем; в криптовалютной сфере редко бывает целесообразно, чтобы при первичном размещении основных активов оборот превышал половину. Цель — обеспечить достаточный оборот, чтобы цена в первый день имела смысл.

Наконец, расширьте круг участников и моменты участия. Возможности участия и оборот одинаково важны. Мы наблюдаем недавнее развитие и популярность платформ совместных инвестиций, которые позволяют небольшим суммам участвовать на условиях венчурного капитала, а также распределение по репутационным барьерам для реальных пользователей, каналы публичных продаж, цепочные аукционы и справедливый выпуск с полным оборотом. Каждый метод имеет свои компромиссы. Но все они движутся в правильном направлении к более широкому участию.

Кроме того, правовая и нормативная среда значительно улучшилась. В Европе MiCA уже позволяет эмитентам напрямую предлагать токены публике. В США, в соответствии с проектом закона CLARITY, рассматривается возможность ограниченных прямых продаж розничным инвесторам. Если этот закон будет принят, утверждение о том, что законодательство о ценных бумагах вынуждает использовать модель частного накопления, значительно ослабнет, и структура эмиссии станет выбором, а не ограничением.

Каждый выпуск уникален. Этап, сектор, юрисдикция, стратегия размещения, сообщество и дизайн выпуска влияют на то, какой должен быть разумный оборот и оценка. Ответ для проекта в 50 миллионов долларов — не ответ для проекта в 5 миллиардов долларов.

GSR сотрудничает с эмитентами токенов, фондами и инвесторами, предоставляя консультации по выпуску и листингу, включая объем оборота, оценку, распределение и дизайн высвобождения, а также услуги по маркет-мейкингу и обеспечению ликвидности на биржах, а также OTC-исполнение и услуги по крупным сделкам для участников, управляющих концентрированными позициями или позициями в процессе высвобождения.

Наша отрасль постоянно заново учится одному и тому же уроку. Проекты, которые смогут создать устойчивую базу держателей, — это те, кто установит цену выпуска так, чтобы публика могла выиграть, обеспечит достаточное предложение, чтобы цена была реальной, и позволит внутренним лицам получать выгоду более медленно: вместе с сообществом, а не впереди него.