Исследование GSR: Токены с низким оборотом и высокой FDV показывают отставание на 80% за один год

Авторы: Джош Рицман, Слейтер Сантер (GSR)

Перевод: Shenchao TechFlow

Deep潮导读: Рынок голосует ногами против модели выпуска токенов с низким оборотом и высокой оценкой: медианный спад за год превысил 80%. Исследование GSR с помощью данных разбирает коренные причины проблемы и предлагает несколько практических альтернатив, полезных как для проектов, так и для ранних инвесторов.

• Команда GSR по исследованиям совместно с консалтинговой командой проанализировала все размещения токенов на ведущих биржах с 2013 года — более 2300 выпусков, включая данные о производительности каждого выпуска, обороте, FDV и секторе.
• С момента эпохи ICO объем оборота сократился вдвое. Медианный объем оборота при листинге снизился с 38% в 2017 году до 13% в 2020 году, после чего частично восстановился.
• С ростом оценки при выпуске медиана оборота стабильно снижается: у токенов с FDV ниже 10 млн долларов США — 97%, у токенов с FDV выше 1 млрд долларов США — 14%.
• Наиболее слабые результаты среди выпусков на уровне миллиардов долларов. Токены с FDV более 1 миллиарда долларов показали медианный доход через год -81%. Выпуски с оборотом менее 20% упали примерно на 75% через год, а выпуски с оборотом от 30% до 50% упали примерно на 45%.
• Это больше не проблема только криптовалютной сферы. Рынок акций сходится к той же модели: компании дольше остаются частными, инсайдеры накапливают позиции до того, как публика сможет их купить, и IPO с трехлетним периодом удержания отстают от рынка с 2019 года.
• GSR является активным участником выпуска токенов и вторичного рынка. Наши услуги включают маркет-мейкинг и предоставление ликвидности, консультации по выпуску и выводу на биржу, а также OTC-исполнение и крупные сделки для фондов, команд и ранних инвесторов с управлением концентрированными позициями.

Реальность токенов с низким оборотом и высокой FDV была подтверждена сотни раз. Токен, запущенный с высокой полностью разбавленной оценкой и крайне низкой долей обращаемого предложения, может краткосрочно расти, но в целом неизбежно теряет стоимость. Однако мы стремимся глубже понять динамику этого процесса — как для наших клиентов, так и для себя: определяет ли оборот среднюю доходность после запуска, существует ли корреляция с FDV и как может выглядеть решение этой модели?

Команда GSR Research совместно с консультационной командой проанализировала все листинги на ведущих биржах с 2013 года — это первый подобный набор данных, охватывающий более 2300 выпусков токенов. Полученные результаты не являются полностью оптимистичными. Мы отслеживали каждый единственный листинг токена в истории, что означает, что наш набор данных включает мертвые и снятые с торгов токены, поэтому эти цифры не искажены эффектом выжившего. Медиана цены после листинга на бирже падает ниже первоначальной цены в течение 3 дней и снижается на 50% в течение 90 дней. Очевидно, что недавние выпуски токенов разочаровали покупателей. Почему такая структура неизбежно приводит к этому результату, и каким должен быть более эффективный выпуск?

В эпоху ICO было много проблем, но она передала токены в руки общественности. В 2017 и 2018 годах медианный объем обращения при первичном размещении составлял от 38% до 41%. Когда более строгий регулирование сместил привлечение средств в частный сектор, модель изменилась на противоположную: оценка определялась раундами венчурного капитала, а программы раздачи и аирдропов заменили публичные продажи; к 2020 году медианный объем обращения при первичном размещении снизился до примерно 13%. С тех пор он частично восстановился, но большинство лет оставался на уровне от нескольких десятков до чуть более 20%.

Однако само по себе число оборота может недооценивать проблему, так как оборот необходимо оценивать в сочетании с капитализацией. Выпуск 5% токенов на сумму менее 50 миллионов долларов США оказывает гораздо меньшее влияние, чем выпуск 5% токенов на сумму в десять миллиардов долларов США.

Медианный объем обращения при листинге постепенно снижается с ростом FDV: для токенов с FDV ниже 10 млн долларов — 97%, от 10 млн до 100 млн долларов — 28%, от 500 млн до 1 млрд долларов — 16%, более 1 млрд долларов — 13%. Чем выше оценка, тем меньше объем обращения. Очевидно, это не совпадение, а укоренившаяся модель в нашей отрасли.

Когда в обращении находится лишь небольшая часть предложения, умеренный спрос может значительно повысить стоимость всего токена. Все участники выпуска получают выгоду в первый день. Венчурные инвесторы оценивают свои активы по цене листинга, команда оценивает свои позиции по цене листинга, а биржа размещает на своей платформе ведущий актив. Единственные участники, которые получают большую выгоду при более низкой цене токена, — это покупатели.

Затем наступает время разблокировки, и предложение, исключенное из оборота, начинает поступать на рынок по установленному графику, обрушивая цену, которая ранее поддерживалась лишь небольшой частью предложения. Для этого не требуется никаких злых намерений со стороны кого-либо — сама структура гарантирует, что стимулы приведут к тому же результату.

В нашем наборе данных медиана цены при запуске падает ниже цены эмиссии в течение 3 дней, за месяц снижается примерно на одну пятую до одной четверти, а к 90-му дню приближается к половине. В группе проектов с запуском при FDV более 1 миллиарда долларов США медиана вложенных долларов через 360 дней после эмиссии составляет всего 0,19 доллара.

Модель низкого оборота и высокого FDV обычно считается исключительной проблемой криптовалютной сферы. Однако в последние годы публичные акционерные рынки также смещаются в сторону аналогичной структуры: компании, такие как SpaceX, остаются частными в течение десятилетий, а внутренние лица и поздние фонды накапливают позиции при постоянно растущей оценке, в итоге на момент выхода на биржу выпуская лишь небольшую долю акций компании для общественного спроса. На основе стратегии покупки и удержания в течение трех лет портфель IPO с 2019 года каждый год отставал от рынка, причем портфели последних лет являются одними из худших по результатам за всю историю.

Проблема выпуска криптовалюты — это современная проблема первичного размещения акций, только с более быстрым освобождением и меньшим объемом раскрытия информации.

Внутри криптовалютной отрасли проекты с оборотом менее 20% сохраняют примерно 0,23–0,26 доллара за доллар через год после выпуска. Проекты с оборотом от 30% до 50% сохраняют около 0,55 доллара — более чем в два раза больше. Эта зависимость перестает действовать в верхнем сегменте, поскольку проекты, приближающиеся к полному обороту, в основном представляют собой токены с низкой капитализацией и мем-токены; однако в интервалах, где запущены более популярные проекты, оборот, позволяющий более широкое распределение, показывает лучшие результаты, чем оборот, разработанный для создания дефицита.

Нет единого решения, и мы скептически относимся к любым, кто продвигает единственный вариант. Но с нашей точки зрения, участвовавшей в сотнях выпусков, действенные рычаги очевидны.

Во-первых, цена выпуска должна приносить выгоду как держателям, так и трейдерам. Устойчивые сообщества в этой отрасли принадлежат лишь немногим активам, которые публика может приобрести на ранней стадии по низкой цене. Проще говоря, если вы обеспечите прибыль своим держателям, вы естественным образом создадите сообщество. Напротив, продажа первой публичной партии по самой высокой частной оценке приводит к тому, что держатели попадают в позицию, которая обречена их разочаровать. Это также отпугнет трейдеров. Токен, который с первого дня непрерывно падает, не предоставляет трейдерам никаких возможностей для действий: отсутствует двусторонняя ликвидность, нет оснований для открытия краткосрочных позиций, и никто не покупает, когда держатели хотят продать. Эти две группы дополняют друг друга. Трейдеры обеспечивают ликвидность и волатильность, необходимые держателям, а держатели создают спрос, делающий рынок достойным торговли. Эмиссия, ориентированная исключительно на внутренних лиц, потеряет обе группы. Проектам следует продавать сообществу раньше и по более низкой цене, а не подвергать публику риску на пике цены.

Во-вторых, необходимо обеспечить достаточный объем оборота для более реалистичного формирования цены. Этот показатель должен быть значительно выше минимальных значений 13–20% в период с 2020 по 2022 год и должен оцениваться в сочетании с оценкой стоимости, а не изолированно. В качестве справки: типичные акции на IPO обычно имеют оборот около 30%, а 50% считается уже высоким показателем; в криптовалютной сфере редко бывает целесообразно, чтобы при первом выходе на рынок основных активов оборот превышал половину. Цель — обеспечить достаточный объем оборота, чтобы цена в первый день имела смысл.

Наконец, расширьте круг участников и моменты участия. Возможности участия и оборот одинаково важны. Мы наблюдаем недавнее развитие и популярность платформ совместных инвестиций, которые позволяют небольшим суммам участвовать на условиях венчурного капитала, а также распределение по репутационным барьерам для реальных пользователей, каналы публичных продаж, цепочные аукционы и справедливый выпуск с полным оборотом. Каждый метод имеет свои компромиссы. Но все они движутся в правильном направлении к более широкому участию.

Кроме того, правовая и нормативная среда значительно улучшилась. В Европе MiCA уже позволяет эмитентам напрямую предлагать токены общественности. В США, в соответствии с проектом закона CLARITY, рассматривается возможность ограниченных прямых продаж розничным инвесторам. Если этот закон будет принят, утверждение о том, что законы о ценных бумагах вынуждают использовать модель частного накопления, значительно ослабнет, и структура эмиссии станет вариантом, а не ограничением.

Каждый выпуск уникален. Этап, сектор, юрисдикция, стратегия размещения, сообщество и дизайн выпуска влияют на то, какой должен быть разумный оборот и оценка. Ответ для проекта в 50 миллионов долларов — не ответ для проекта в 5 миллиардов долларов.

GSR сотрудничает с эмитентами токенов, фондами и инвесторами, предоставляя консультации по выпуску и листингу, включая объем обращения, оценку, распределение и дизайн высвобождения, а также услуги по маркет-мейкингу и обеспечению ликвидности на биржах, а также OTC-исполнение и услуги по крупным сделкам для участников, управляющих концентрированными позициями или позициями в процессе высвобождения.

Наша отрасль постоянно учится одному и тому же уроку. Проекты, которые смогут создать устойчивую базу держателей, — это те, кто установит цену выпуска так, чтобы публика могла выиграть, обеспечит достаточное предложение, чтобы цена была реальной, и позволит внутренним лицам получать выгоду более медленно: вместе с сообществом, а не впереди него.