GSR CIO: Отслеживайте ставку по заимствованию USDC на Aave, чтобы оценить устойчивость роста криптовалют

Организация и компиляция: Shenchao TechFlow

Гость: Энди Бер, директор-управляющий GSR Asset Management

Ведущий: Стив Эрлис, руководитель исследования Sharplink

Подкаст: Bits & Bips (интервью от Unchained)

Этот криптовалютный рост реален? Andy Baehr из GSR показывает, на какие сигналы обратить внимание

Дата выхода: 17 июля 2026 года

Заявление о конфликте интересов: GSR — ведущий мировой маркет-мейкер в криптовалютной сфере, доходы которого зависят от объема торгов и волатильности рынка; недавно ее инвестиционное подразделение запустило Core3 ETF (BESO), инвестирующий в BTC/ETH/SOL. Гость в этом выпуске обсуждает общую тенденцию рынка, но не рекомендует никакие отдельные активы.

Энди Бер曾任职于 CoinDesk Indices，负责产品与 исследования, ранее возглавлял отделы деривативов в Credit Suisse, BNP Paribas, Morgan Stanley и Deutsche Bank, а сейчас управляет активами GSR — одного из крупнейших в мире криптовалютных маркет-мейкеров. Его рамки для оценки состояния рынка просты: рынок скользит вдоль спектра, где один конец — «амбивалентность», а другой — «уверенность в росте». Сейчас рынок застрял на стороне амбивалентности: каждый отскок напоминает ракету с одноступенчатым ускорителем — после сгорания первой ступени второй нет. Он выделил три сигнала, за которыми стоит следить: ставки по кредитованию в DeFi, неожиданное принятие закона CLARITY Act и формирование консенсуса о «пике хищности» ФРС. Самый прямой индикатор: сможет ли текущий отскок, вызванный снижением CPI на прошлой неделе, удержаться — это можно понять по ставке по займам USDC на Aave. Сейчас она около 3,75%, что примерно соответствует доходности казначейских облигаций США. То, как выглядит низкая энергия, полностью отражается в этом числе.

Что такое "День ФРС"?

• С 2022 года мы действительно не видели пика жесткой позиции. Тогда ФРС резко повышала процентные ставки, чтобы компенсировать фискальную стимуляцию после пандемии, и криптоактивы, и акции испытывали трудности, поскольку мы не знали, до какого уровня будут повышаться ставки.
• Представьте себе «день ФРС», то есть момент, когда мы все чувствуем: «Хорошо, мы знаем, где остановятся повышения ставок». До этого сложно верить, что какой-либо отскок сможет удержаться.
• Как только мы преодолеем этот пик и увидим пейзаж на другой стороне склона, настроение на рынке быстро изменится.

Три уровня рыночной энергии

• Около 2/3–3/4 всего криптовалютного рынка приходится на производные инструменты, только 1/4–1/3 — на спот. Производные инструменты слишком важны для определения направления цен.
• Прошлый идеальный отскок имел три этапа: первый — сжатие шортов по ETH; второй — приток трейдеров из крипто-сферы, увидевших формирование тренда, на спот и перпетуальные контракты; третий — начало чистого притока средств в ETF, причем в мае-июне приток в ETH ETF даже превысил приток в BTC.
• Если отскок не сопровождается новыми слоями покупок, это всего лишь одноступенчатая ракета-носитель — после сгорания топлива она упадет.

Следить за ставками DeFi полезнее, чем следить за свечами

• После президентских выборов в ноябре прошлого года процентные ставки по займам на Aave взлетели выше 20%. А сейчас? Они находятся примерно на уровне безрисковой ставки — от 3,75% до 4,1%.
• Отсутствие кредитного спреда означает, что никто не хочет платить премию за заимствование средств для использования рычага. Это наиболее прямое доказательство низкой активности.
• Представьте, что как-то утром Warsh выпил особенно крепкий кофе и решил снизить процентные ставки. Цены на активы вырастут, биткоин поднимется, и люди начнут массово заимствовать на Aave. Поскольку это пул с ценой, определяемой спросом и предложением, процентные ставки DeFi мгновенно взлетят. Только тогда вы поймете, что на рынке появилась настоящая энергия.

DAT Treasury временно отсутствует

• Стратегия только что продала через ATM акции на сумму почти 500 миллионов долларов США и не купила ни одного биткоина. Деньги оставлены для выплаты дивидендов по привилегированным акциям.
• DAT следует покупать только в середине отскока, так как передача настроений акционеров требует времени. Однако средства ETF не являются долгосрочным капиталом, что было доказано за последние восемь недель.

CLARITY Act: с 75% до менее чем 40%

• Чем дольше что-то откладывается, тем ниже вероятность его завершения. Сейчас нам нужно почти полное отсутствие помех и сильный попутный ветер, чтобы завершить это всего за три недели.
• Вероятность на Polymarket линейно снизилась с 75% в мае до менее чем 40% сегодня. Каждый дополнительный день без одобрения — это потраченный впустую день.
• Проблема с этическими положениями, на мой взгляд, является «вкусной политической закуской», которую демократы хотят унести домой, а раскрытие доходов семьи президента от цифровых активов только добавило масла в огонь.
• Но если он действительно будет принят, рынок воспримет это как неожиданность. Неожиданности — один из самых мощных эмоциональных факторов, движущих колебаниями цен. Трудно представить, чтобы рынок не поднялся после одобрения.

Стив Эрлик: Индекс потребительских цен за июнь вырос на 3,5% в годовом выражении, а ядерный ИПЦ в месячном выражении впервые за пять лет остался неизменным. Это самый прямой триггер для этого отскока. Однако многие причины снижения ИПЦ выглядят как разовые, и их повторение в следующем месяце маловероятно. Кевин Уорш на слушаниях в конгрессе сказал: «Инфляция — это выбор», намекая, что он может сохранить жесткую позицию. Как вы оцениваете характер этого отскока?

Энди Бер: Мы все время использовали термин «амбивалентность», чтобы описать рыночное состояние в течение большей части Q2 и даже в конце Q1. Амбивалентность не означает, что рынок безразличен к тому, что происходит. Рынок может демонстрировать импульсные отскоки, выглядящие убедительно, вы даже можете заметить небольшое возвращение энергии на рынке перпетуальных контрактов, но затем отскок быстро исчезает, происходят ликвидации, и рынок возвращается в исходное положение.

Биткоин в период вокруг консенсусной конференции весной поднялся с высокой отметки около 79 000 до 80 000, а затем был резко снижен до уровня около 61 000, приблизившись к линии производственных затрат. Этот процесс действительно вернул рынку некоторую энергию, но мы всё ещё находимся в этом неоднозначном этапе.

Противоположностью амбивалентности является убеждённость — то есть вы можете надёжно рассчитывать на то, что отскок продолжится и действительно сформирует новый импульсный цикл. Главный вопрос: снова ли это просто одноступенчатая ракета-носитель, или же на этот раз наконец-то начинают расти ноги?

В более широком контексте мы сейчас находимся в среде, где неизвестно, где находится пик «ястребиной» политики. Последний раз подобная ситуация наблюдалась до 2022 года, когда ФРС резко повышала ставки, чтобы погасить фискальную стимуляцию после пандемии, и криптоактивы, и акции испытывали большие трудности. Почему? Потому что мы не знали, где находится пик «ястребиной» политики.

Представьте себе «День ФРС». Это момент, когда мы все почувствуем облегчение и поймем, где закончатся повышения ставок. Мы получили нового председателя ФРС, с которым мы еще не очень знакомы, но он явно не тот, кто будет успокаивать рынок. До тех пор, пока коллективное восприятие не достигнет этой точки, трудно верить, что какой-либо отскок сможет устойчиво сохраниться.

Стив Эрлис: Как вы думаете о Уорше на посту председателя ФРС? Он не хочет давать перспективные указания и не публикует точечную диаграмму. Он хочет, чтобы ФРС реагировала на данные. Но в то же время у него есть президент, который стремится к низким процентным ставкам.

Энди Бейр: Очевидно, это не председатель ФРС, который пытается успокоить рынок. В своей инаугурационной речи он выделил независимость жирным шрифтом, заявив, что не будет пытаться успокаивать рынок и не будет чрезмерно раскрывать информацию рынку. Это совершенно новые отношения между миром и председателем ФРС.

Его положение тоже не простое. Цены на энергию сейчас стабилизировались, но геополитическая обстановка может в кратчайшие сроки снова вызвать их резкий рост. Люди в значительной степени не уверены, что произойдет, но уже учли ожидания в ценах на фьючерсы на процентные ставки. Будь то раннее или позднее повышение, насколько оно будет — повышение ставок неизбежно, и мы не знаем, где будет конец.

Для криптовалюты это в конечном итоге сводится к двум переменным: ожиданиям инфляции и ожиданиям номинальных процентных ставок. В 2022 году номинальные процентные ставки ускоренно росли, прямо превысив ожидания инфляции, что сделало ситуацию для биткоина крайне сложной, поскольку ожидаемые реальные процентные ставки росли. Более благоприятная макроэкономическая поддержка для биткоина возникнет, когда ожидаемые реальные процентные ставки станут лучше понятны. Более практично, это также позволит людям лучше осознать стоимость финансирования в фиатной валюте, что обеспечит большую левериджную нагрузку для криптовалютной системы. А криптовалютный рынок отчаянно нуждается в леверидже, чтобы восстановить волатильность и торговую активность, которые снижаются с октября прошлого года.

Стив Эрлик: Mag 7 продолжают испытывать трудности, а акции ИИ резко растут. Мы наблюдаем сдвиг в сторону мелких циклических акций, таких как Russell 2000. Что это значит для настроений на рынке риска? Как это влияет на ваше восприятие криптовалютного рынка?

Энди Бейр: Это заставляет меня задуматься о производительности криптовалют во втором квартале. Хотя второй квартал был плохим, мелкие криптовалюты фактически показали лучший результат по сравнению с BTC, ETH, SOL — даже XRP рос, что довольно удивительно.

Я занимался индексом CoinDesk 80, который охватывает токены с капитализацией с 21-го по 100-е место. В любых здоровых или даже нейтральных рыночных условиях вы должны наблюдать, как крупнокапитализированные токены обгоняют мелкокапитализированные, поскольку коллективное внимание рынка сосредоточено на более ликвидных и крупных названиях — это надежный индикатор нормального рыночного поведения. Во втором квартале наблюдалось обратное: мелкие токены упали меньше, чем крупные. Это указывает на отток капитала из основных активов, таких как ETF, рынки перпетуальных контрактов, спотовый рынок и казначейства DAT. Это может быть сигналом капитуляции к концу второго квартала.

Что касается смены секторов на фондовом рынке, трейдеры следят за тем, где происходят движения. Криптовалюте не хватает энергии, потому что другие сектора предлагают более яркие возможности — IPO SpaceX, Anthropic, OpenAI — капитал оттекает из криптовалютных ETF, чтобы воспользоваться этими возможностями.

Стив Эрлик: Так с точки зрения торговой площадки, как сейчас распределяются умные деньги? Кто будет структурным покупателем? Средства ETF не являются постоянным капиталом, что было доказано за последние восемь недель. Предложение стабильных монет сократилось примерно на 10 миллиардов долларов с мая — это крупнейшее сокращение со времени краха Terra/Luna. Компании DAT Treasury также не входят в число покупателей. Strategy только что продала почти 500 миллионов долларов через ATM и не купила ни одного доллара BTC, сохранив средства для выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Metaplanet поступила примерно так же.

Энди Бер: Мы позитивно настроены по отношению к DAT, поскольку они действительно могут помочь завершить пазл рынка цифровых активов: казначейство, сосредоточенное на одном цифровом активе, плюс локальные навыки управления этим активом. Ваша компания и другие успешные DAT предоставляют инвесторам на акциях интересный способ экспозиции к цифровым активам с дополнительными преимуществами.

Но какую роль сыграли DAT в идеальном отскоке прошлого года? Они не были первыми, кто вошел. Типичный сценарий отскока прошлого года был следующим: первый этап — сжатие шортов ETH, когда началась фиксация прибыли у хедж-фонда с концентрированной длинной позицией по BTC и короткой по ETH. Второй этап — криптовалютные трейдеры, заметившие формирование тренда, массово вошли на спотовом рынке и в перпетуальные контракты. Третий этап — в мае-июне 2025 года потоки средств от ETF начали меняться на чистый приток, причем приток в ETH ETF превысил приток в BTC, что было очень впечатляющим. Затем принятие закона GENIUS добавило дополнительный импульс ETH, поскольку слишком много стейблкоинов зависят от сети Ethereum.

DAT должны присоединиться как покупатели позже, в середине отскока; эмоции акционеров требуют времени для передачи, а рост цены создает дополнительный импульс для покупки токенов. Они являются структурными, более долгосрочными держателями, в отличие от краткосрочных держателей ETF.

Стив Эрлик: Вы заметили какие-либо конкретные сигналы изменений? Например, соотношение медвежьих/бычьих позиций или рост процентных ставок в DeFi?

Энди Бер: Когда я работал в CoinDesk, я много времени уделял анализу процентных ставок Aave — мы публиковали ежедневную ставку, основанную на Aave. В месяц после президентских выборов в ноябре прошлого года эти ставки взлетели выше 20%. А сейчас? Они находятся рядом с безрисковой ставкой: SOFR и доходность казначейских облигаций на один год — примерно от 3,75% до 4,1%. Отсутствие кредитного спреда в DeFi на денежном рынке говорит о том, что никто не спешит брать кредиты для использования рычага.

Самое интересное — представить сценарий: однажды утром Warsh выпил очень крепкий кофе, почувствовал себя отлично и объявил неожиданное снижение процентных ставок. Цены на активы вырастут, биткоин вырастет. Затем люди начнут массово заходить на Aave, чтобы взять кредит. Поскольку это пул с ценой, определяемой спросом и предложением, процентные ставки на Aave, по каждому Vault на Morpho, а также на Gauntlet, Stakehouse, Beta, Concrete мгновенно взлетят. Люди будут с нетерпением увеличивать плечо.

Плечо — это то, что действительно толкает цену вверх. До уровня, который может спровоцировать приток средств в ETF, уровень, который может вызвать увеличение позиций DAT, уровень, который может привлечь долгосрочных держателей. Но до этого, если вы наблюдаете, как ставки DeFi колеблются около безрисковой ставки, это низкая энергия.

Это очень легко отслеживаемый сигнал. Эти процентные модели представляют собой простые линейные функции спроса и предложения: чем больше предложение, тем ниже процентная ставка; чем меньше спрос, тем ниже процентная ставка. Когда огромное количество предложения поступает на эти платформы с запросом «дайте мне любую доходность», процентные ставки естественным образом достигают минимального уровня.

Стив Эрлик: Вы немного упомянули новые продукты с фиксированной доходностью и Vaults в блокчейне. Как трейдеры сейчас используют эти инструменты? Как обычным инвесторам оценить рыночную энергию через децентрализованные процентные ставки?

Энди Бер: Подумайте, как большинство людей взаимодействуют с криптоактивами. Покупка и продажа токенов, торговля перпетуальными фьючерсами или опционами — всё это основано на активах и ощущается как акции или товары на традиционном рынке. Эти модели не подходят для создания рынков с фиксированным доходом, денежного рынка или построения кривой доходности, параллельной традиционному миру.

DeFi постепенно предлагает решения для фиксированной доходности. Без центрального банка, только спрос и предложение, рынок капитала DeFi не требует от крупных институциональных участников влияния на ставку SOFR на следующий день через репо-сделки на следующий день — люди просто покупают и продают в режиме реального времени. Сейчас эти активности формируют кластеры, позволяя нам увидеть, какими должны быть примерные ставки по займам и кредитованию стейблкоинов.

Vaults — это отличная упаковка. Администраторы выявляют различные кредитные пулы и объединяют их в портфель, который выпускает токен, представляющий право собственности или право на доход. По сути, это денежный рынковый фонд. Конечно, это не фонд и не ценная бумага, большинство из них не регулируются. Но он доступен 7×24, широко доступен по всему миру. Если люди хорошо разберутся и поймут, в чем участвуют, это очень эффективный продукт.

С точки зрения нашего управляющего активами, роль управляющего Vault несет аналогичные доверительные обязанности: ответственность за результаты и раскрытие информации держателям Vault. Именно так я смотрю на это через призму своих норм CFA и ценностей, независимо от того, требует ли этого закон. Денежно-рыночные фонды являются ценными бумагами, и этот процесс роста неизбежно сопровождается определенной очисткой стандартов, которые должен поддерживать управляющий.

Стив Эрлик: В этот самый момент в Белом доме проходит встреча. Президент, глава администрации Сюзи Уилдс, несколько сенаторов-республиканцев, участвующих в переговорах, и Кристина Смит из Блокчейн-ассоциации пытаются договориться о положениях этического характера. Это ключевой момент для получения поддержки демократов. Новая версия законопроекта в Сенате может быть опубликована в любую минуту. Если он будет принят до истечения срока 7 августа, станет ли это стимулом для рынка?

Энди Бер: В долгосрочной перспективе крайне важно принять законодательство. Подумайте, сколько времени эта отрасль или смежные отрасли могли бы потратить впустую, чтобы дойти до сегодняшнего дня — это больно. Но чем дольше что-то откладывается, тем меньше вероятность, что это когда-нибудь будет завершено.

Вероятности на Polymarket упали с 75% в мае до менее чем 40% — почти линейное падение. Каждый нереализованный день — это потраченный впустую день. Проблема с моральными оговорками: лично мне сложно не воспринимать это как «вкусную политическую закуску», которую кто-то хочет унести домой и насладиться в свое удовольствие. Раскрытие информации о том, что семья президента заработала более миллиарда долларов на цифровых активах, представляет собой готовую мишень для демократов.

Но я действительно считаю, что если он будет принят, рынок воспримет это как неожиданность. Это не то, что «уже было предсказано и не имеет большого значения». Неожиданность — это наиболее мощный эмоциональный фактор, вызывающий колебания цен. Трудно представить, чтобы рынок не поднялся после одобрения.