Страх перед нижними рисками на рынке почти исчез, и один из ключевых механизмов ценообразования на опционном рынке перестал работать.
Стратег по деривативам Goldman Sachs Брайан Гарретт в своем последнем выходных отчете отметил, что скоу (skew) волатильности опционов на S&P 500 упал до самого низкого уровня за 18 месяцев: вероятности ценового движения на 10% вниз и на 10% вверх практически одинаковы и составляют около 8% каждая — это явление команда волатильности Goldman Sachs напрямую назвала «сбоем Skew».
В то же время индекс страха Голдмана Сакс закрылся на уровне единиц, достигнув двухлетнего минимума, что свидетельствует о том, что спрос на хеджирование хвостовых рисков снизился до крайне низкого уровня.
Этот сигнал появился на фоне устойчивого роста американских акций. В этом году индекс S&P 500 в среднем устанавливал новый исторический максимум каждые пять торговых дней, а акции Micron в воскресенье после закрытия рынка впервые преодолели отметку в 1000 долларов.
Гарретт признал, что внутренние обсуждения команды перешли от «остановить это» в марте к «это всё ещё растёт?» в мае. Однако его собственная позиция сместилась от осторожного бычьего настроения к всё более пессимистичной, и он чётко перечислил несколько аргументов в пользу медвежьего сценария.
Появились три ключевых сигнала медвежьего характера: настроения рынка и фундаментальные показатели расходятся
Гарретт перечислил три основные опасения текущего рынка.
Во-первых, диапазон лидеров роста на рынке чрезвычайно сузился. Десять крупнейших компонентов S&P 500 в настоящее время составляют в совокупности 40% веса индекса, и все четыре последних новых исторических максимума были достигнуты при отрицательной общей широте рынка — явление, которое ранее никогда не наблюдалось.
Во-вторых, тема крайне сосредоточена. С начала года индекс, исключающий акции, связанные с ИИ, из S&P 500, отстал от общего индекса на 700 базисных пунктов.
В-третьих, ценовая динамика очень похожа на историческую. Гарретт отмечает, что динамика 2026 года сильно соответствует ценовой форме с 1998 по конец 1999 года.
Несмотря на то, что медвежьи настроения заполонили заголовки СМИ и социальные сети, Гаррет подчеркивает, что эти опасения не отражены в ценообразовании на опционном рынке — по крайней мере, страх перед понижательным риском почти полностью исчез.
Скью вышел из строя: стоимость хеджирования на падение упала до исторического минимума
Команда волатильности Goldman Sachs предоставила три ключевых наблюдения на уровне рынка опционов.
Во-первых, волатильность S&P 500 снизилась до минимального уровня за 18 месяцев, что обусловлено двумя факторами: необычно низкая цена крыльев пут-опционов и относительно высокая цена крыльев колл-опционов.
Во-вторых, индекс паники Goldman Sachs (GS Panic Index) закрылся на уровне единиц в прошлую пятницу, достигнув двухлетнего минимума. Этот индекс учитывает процентильные ранги за два года для VVIX, VIX, Skew и атмосферной волатильности.
В-третьих, и это наиболее важный момент: рынок оценивает вероятность падения на 10% и роста на 10% одинаково — примерно по 8%. Это означает, что рынок опционов больше не присваивает дополнительную премию за риск падения, и защитная функция Skew фактически утратила свою эффективность.
Гарретт отметил, что прямое значение этого явления заключается в том, что текущая стоимость хеджирования для инвесторов, желающих хеджировать риск корреляции, крайне низка.
Сочетание низкозатратного хеджирования и позиционирования по правому хвосту
На основе вышеуказанных выводов Гарретт дал ряд конкретных торговых рекомендаций.
Инвесторам, ожидающим смену рыночного стиля и перехода рынка от концентрации к диверсификации, Goldman Sachs рекомендует покупать опционы на превосходство RSP (Invesco S&P 500 Equal Weight ETF) над SPX: стоимость одного месячного опциона на 100% превосходство составляет около 145 базисных пунктов; одновременно рекомендуется покупать колл-опционы на VIX в качестве хеджирующего инструмента, при этом структура сроков с августа и далее крайне плоская, VVIX закрылся на уровне 86.
Для инвесторов, ищущих простую защиту от падения, Гарретт рекомендует напрямую покупать пут-опционы на S&P 500 — учитывая крайне низкий текущий падающий скос, структура выплат выглядит привлекательно.
Кроме того, Goldman Sachs рекомендует покупать волатильность биткоин-ETF с дельта-нейтральной хедж-позицией. Гарретт отмечает, что биткоин исторически вел себя как «усиленная версия Nasdaq», однако текущая цена находится на двухлетнем минимуме и на 10 пунктов волатильности ниже SMH.
Потоки капитала: хедж-фонды уже две недели подряд совершают чистые покупки, объем ETF на отдельные акции удвоился
Согласно последним данным Prime Brokerage от Goldman Sachs, хедж-фонды уже две недели подряд совершают чистые покупки с наибольшей скоростью за этот год, что в основном выражается в увеличении длинных позиций и покрытии макро-шортов.
На уровне отрасли наблюдается явная смена: финансовые акции (снижение с начала года на 6%) покупаются с чистым притоком, в то время как промышленные акции (рост с начала года на 11,5%) продаются с чистым оттоком.
На фьючерсном рынке позиции конечных пользователей снова выросли до уровня, близкого к максимуму 2024 года. Команда Goldman Sachs особо отметила, что рычажные ETF механически расширяют свой баланс; позиции стратегий CTA в настоящее время близки к нейтральным, однако системные стратегии демонстрируют явную асимметрию в отношении левого хвоста — при сценарии бокового движения в течение месяца покупается около 12 млрд долларов США, а при сценарии падения в течение месяца продается около 100 млрд долларов США.
Стоит отметить, что общая сумма активов глобальных рычаговых и инверсных ETF на акции превысила 60 миллиардов долларов США, удвоившись за два месяца — объем этого сегмента рынка уже нельзя игнорировать.