Кратко
Предиктивный рынок Rothera, в который инвестировали Robinhood и SIG, после запуска быстро вошел в топ-5 мировых платформ, а его доход за первые 41 день работы эквивалентен годовому доходу в размере около 150 миллионов долларов США.
Goldman Sachs ожидает, что Rothera принесет 307 миллионов долларов дохода в 2027 году, что составит 5% от общего дохода Robinhood; к 2028 году эта доля может вырасти до 6%.
Конкурентные преимущества Rothera обусловлены примерно 14 миллионами ежемесячных активных пользователей Robinhood, способностями SIG к маркет-мейкингу и значительно более низкими розничными комиссиями по сравнению с другими биржами прогнозных рынков.
Голдман Сакс ожидает, что прогнозируемый доход от рынка Robinhood в 2027 и 2028 годах составит 943 млн и 1,15 млрд долларов США соответственно, что на 10% и 14% выше рыночных ожиданий.
Rothera может объяснить часть текущей высокой оценки Robinhood, но даже без учета этого бизнеса оценка остальной части деятельности Robinhood остается на исторически высоком уровне.

Вышла на рынок несколько месяцев назад и вошла в топ-5 мировых платформ

Robinhood постепенно выводит прогнозные рынки из области быстро растущего брокерского бизнеса и превращает их в собственную инфраструктуру для торговли.

Goldman Sachs в последнем отчете подробно проанализировал Rothera — биржу прогнозных рынков, в которой Robinhood, Susquehanna International Group (SIG) и MIAX владеют 45%, 45% и 10% акций соответственно. Robinhood является контролирующей стороной, поэтому включает весь доход и расходы Rothera в свою финансовую отчетность, а затем распределяет 55% чистой прибыли другим акционерам через неконтролирующие интересы.

Это означает, что доход, созданный Rothera, полностью отражается в выручке Robinhood, но в конечном итоге только 45% чистой прибыли принадлежит акционерам Robinhood. Понимание этой бухгалтерской связи является ключом к оценке реального вклада Rothera.

Подпись к изображению: Robinhood объединяет весь доход и расходы Rothera, но только 45% чистой прибыли принадлежат Robinhood.

Rothera с момента запуска в конце мая 2026 года быстро нарастила объемы. За первые 41 день работы Rothera сгенерировала доход около 17 миллионов долларов США, что эквивалентно годовому доходу около 1,5 миллиарда долларов США; по оценкам Goldman Sachs, ее прибыль до налогообложения уже достигла 45%.

Рост объема торговли более нагляден. В мае Rothera заключила около 2 миллионов контрактов, в июне этот показатель быстро вырос до 2,09 миллиарда, в июле — около 1,688 миллиарда, а в августе снизился до 593 миллионов.

Rothera вышел в мае 2026 года, в июне объем фьючерсных сделок превысил 2 миллиарда, после чего снизился.

По объему номинальных сделок Rothera в июле 2026 года стала третьим по величине рынком фьючерсных контрактов в мире, а в августе заняла пятое место, войдя в число ведущих платформ вместе с Kalshi, Polymarket, Crypto.com и Opinion.

По объему номинальных сделок Rothera занимала третье место в мире в июле 2026 года и пятое — в августе 2026 года среди прогнозных рынков DCM.

Однако Rothera пока находится на ранней стадии расширения. Его доля в номинальном объеме торгов снизилась с примерно 3% в июле до примерно 1% в августе, а объемы и рейтинг легко подвержены влиянию расписания спортивных событий, популярных событий и рыночных циклов. Краткосрочное попадание в топ-5 мировых площадок подтверждает способность Robinhood привлекать пользователей, но недостаточно для того, чтобы утверждать, что она сформировала устойчивую рыночную позицию.

Rothera изначально предлагала в основном контракты на спортивные события, а политические и экономические продукты были добавлены только в августе 2026 года, когда на них пришлось около 1% объема торговли каждый. Это означает, что текущая активность Rothera все еще сильно зависит от спортивного рынка, а диверсификация продуктов только начинается.

Для Robinhood важность Rothera также заключается в изменении бизнес-модели. До этого Robinhood в основном предоставляла клиентам доступ к торговле прогнозными рынками в качестве брокера-фьючерсного комиссара (FCM), направляя заказы на указанные контрактные рынки, такие как Kalshi и ForecastEx. Robinhood взимала комиссию за брокерские услуги, а внешние биржи — за исполнение и расчеты.

После запуска Rothera Robinhood может одновременно участвовать в обоих этапах — брокерском и биржевом, удерживая часть доходов, которые ранее уходили на внешние платформы. Прогнозные рынки перестали быть просто продуктом для розничных клиентов и стали входом для расширения Robinhood в сферу торговой инфраструктуры.

Как низкие комиссии стимулируют ликвидность?

Ключевым фактором для масштабирования прогнозных рынков является ликвидность. В отличие от фондового рынка, прогнозные рынки предлагают множество контрактов с различными темами, результатами и сроками, что делает объем торговли более рассеянным. Если участников покупки и продажи недостаточно, спред расширяется, ухудшается пользовательский опыт, что дополнительно снижает активность рынка.

Goldman Sachs believes that Rothera has two hard-to-replicate sources of liquidity.

Первым источником являются розничные клиенты Robinhood. На момент выпуска отчета у Robinhood было около 14 миллионов активных пользователей в месяц. По мере того как все больше заказов на прогнозных рынках направляются в Rothera, эти клиенты могут постоянно обеспечивать обмен розничным трафиком.

Вторым источником является маркет-мейкинговая способность SIG. SIG не только является одним из крупнейших мировых маркет-мейкеров, но и владеет 45% акций Rothera, что создает стимул для постоянного предоставления котировок и ликвидности на платформе. Robinhood предоставляет розничные ордера, а SIG отвечает за их исполнение и обеспечение ликвидности; их сочетание стало основой для раннего роста Rothera.

Низкие комиссии — еще одно преимущество Rothera, привлекающее больше заказов.

Goldman Sachs оценивает, что цена исполнения контрактов по большинству событий Rothera сосредоточена в диапазоне 0,25–0,30 доллара США или симметричном диапазоне 0,70–0,75 доллара США. Согласно их динамической модели сборов, средняя ставка для розничных исполнителей ордеров на уровне биржи составляет примерно 0,38–0,42% за каждый доллар номинальной стоимости контракта, что значительно ниже уровня 1,17–1,31%, характерного для других основных бирж прогнозных рынков.

Goldman Sachs оценивает, что Rothera предлагает самые низкие средние ставки для розничных трейдеров на основных прогнозных рынках DCM.

Rothera использует не единую ставку, а динамическую модель, зависящую от цены контракта и типа трейдера. Чем ближе цена контракта к 0 долларам или 1 доллару, тем ниже комиссия; чем ближе к 0,50 доллара, тем выше ставка. Профессиональные торговые компании и маркет-мейкеры платят более высокие комиссии, чем обычные розничные клиенты.

Цель этой системы ценообразования — снизить стоимость участия для розничных клиентов и взимать более высокие комиссии с профессиональных институциональных клиентов для поддержки ликвидности платформы.

Robinhood также изменила модель сборов за прогнозные рынки после запуска Rothera. Ранее клиенты платили фиксированную общую ставку около 2%; после перехода на плавающее ценообразование и частичной маршрутизации заказов через Rothera Goldman Sachs оценивает, что средняя общая ставка, уплачиваемая клиентами, снизилась до 1,31–1,42%, что эквивалентно экономии примерно 29–34%.

После внедрения плавающей цены и маршрутизации заказов в Rothera общая ставка, которую платят клиенты Robinhood,预计将 снизиться с 2% до 1,31%-1,42%.

Для Robinhood снижение тарифов для клиентов не означает автоматического снижения доходов платформы. Поскольку компания получает комиссию с брокерских операций и комиссию биржи Rothera, Goldman Sachs оценивает, что номинальная общая ставка комиссии Robinhood до вычета неконтролирующих интересов может вырасти с прежних примерно 1,25% до 1,31–1,42%.

Однако только 45% чистой прибыли Rothera принадлежит Robinhood. После учета неконтролирующих интересов, распределяемых другим акционерам, Goldman Sachs оценивает эффективную ставку комиссии за прогнозный рынок Robinhood примерно на уровне 1,11–1,19%, что немного ниже предыдущего уровня около 1,25%.

Таким образом, ценность этой модели в основном обусловлена долгосрочным масштабом, а не немедленным повышением эффективной ставки. Robinhood фактически обменивает часть краткосрочной прибыли на более низкие затраты для клиентов, больший объем торгов и более сильный контроль над инфраструктурой торговли.

На данный момент Rothera имеет подключение только к Robinhood в качестве FCM. Если низкие комиссии привлекут других брокеров, биржа сможет получать ордера за пределами экосистемы Robinhood и сформировать цикл «низкие комиссии — больше трафика — большая ликвидность». Однако до тех пор, пока внешние брокеры не подключатся в массовом порядке, Rothera по-прежнему сильно зависит на внутренним трафиком от Robinhood.

Сколько дохода могут принести прогнозные рынки Robinhood?

Голдман Сакс ожидает, что доходы Rothera вырастут с 87 миллионов долларов в 2026 году до 307 миллионов долларов в 2027 году и далее до 444 миллионов долларов в 2028 году, что составит соответственно 2%, 5% и 6% от общего дохода Robinhood за тот же период.

В то же время чистая прибыль Rothera, принадлежащая Robinhood, прогнозируется на уровне 14 млн, 58 млн и 94 млн долларов США. С снижением первоначальных инвестиций и ростом объема доходов ожидается высвобождение операционного рычага фиксированных расходов в бизнесе биржи. Goldman Sachs считает, что в долгосрочной перспективе маржа может приблизиться к уровню около 55–70%, характерному для зрелых бирж деривативов.

Rothera составляет лишь часть прогнозируемого рынка Robinhood. Помимо доходов от биржи, компания получает доход от прогнозируемых рынков со стороны брокерской деятельности. Goldman Sachs ожидает, что чистый доход Robinhood от прогнозируемых рынков достигнет 657 миллионов долларов США в 2026 году, увеличится до 943 миллионов долларов США в 2027 году и достигнет 1,15 миллиарда долларов США в 2028 году, что составит соответственно 12%, 14% и 15% от общего дохода компании.

При этом доля Rothera в прогнозируемом доходе Robinhood от рынков прогнозов预计将 увеличиться с примерно 13% в 2026 году до 33% в 2027 году и далее достигнет 39% в 2028 году. Это означает, что Rothera постепенно превратится из дополнительного источника дохода от рынков прогнозов в их важную составляющую.

Прогнозные рынки также являются основной причиной, по которой Goldman Sachs ожидает более высоких доходов Robinhood по сравнению с консенсусом рынка. Прогнозы Goldman Sachs по доходам от прогнозных рынков на 2026–2028 годы превышают консенсус рынка на 4%, 10% и 14% соответственно, в то время как прогнозы по общим доходам за тот же период превышают консенсус на 2%, 3% и 3%.

Голдман Сакс ожидает, что прогнозируемые чистые доходы Robinhood в 2027 и 2028 годах будут на 10% и 14% выше, чем консенсус рынка, однако преимущество в выручке не полностью трансформируется в преимущество по EPS.

Однако повышение прогнозов по доходам рынка не полностью отразилось на прибыли на акцию. Прогноз Goldman Sachs по скорректированной прибыли на акцию Robinhood на 2027 год в целом совпадает с рыночным консенсусом, а на 2028 год даже ниже консенсуса примерно на 1%. Это указывает на то, что помимо роста выручки, распределение неконтролирующих интересов, инвестиции в продукты и структура издержек также влияют на итоговую доходность для акционеров.

Rothera в будущем может быть добавлена в другие торговые продукты биржи. Goldman Sachs особо отметила перпетуальные фьючерсы, считая, что лицензия биржи может открыть возможности для диверсификации продуктов. Однако эта часть пока больше похожа на потенциальную опцию и еще не подходит для прямого включения в гарантированный доход. Возможность запуска соответствующих продуктов по-прежнему зависит от разрешений регуляторов, рыночного спроса и темпов реализации.

Максимальная оценка — 19,5 млрд долларов США, что необходимо для оптимистичного сценария?

Goldman Sachs провел анализ чувствительности для доходов, прибыли и потенциальной стоимости Rothera в 2027 году, используя три сценария: базовый, оптимистичный и пессимистичный.

В базовом сценарии Goldman Sachs ожидает, что выручка Rothera в 2027 году достигнет 307 миллионов долларов США, чистая прибыль составит около 129 миллионов долларов США, из которых чистая прибыль, приходящаяся на Robinhood, составит около 58 миллионов долларов США. Соответствующая общая рыночная стоимость акций Rothera составляет примерно 5,1–5,4 миллиарда долларов США, стоимость, приходящаяся на Robinhood, — около 2,3–2,5 миллиарда долларов США, что эквивалентно 2,50–2,69 доллара США на акцию.

В оптимистичном сценарии выручка Rothera в 2027 году может составить от 359 до 906 миллионов долларов США, чистая прибыль, приходящаяся на Robinhood, — от 71 до 195 миллионов долларов США, что соответствует общей рыночной стоимости акций от 6,7 до 19,5 миллиардов долларов США и стоимости, приходящейся на Robinhood, от 3 до 8,8 миллиардов долларов США, что эквивалентно 3,30–9,64 доллара США на акцию.

В пессимистичном сценарии выручка Rothera в 2027 году может составить от 91 до 242 миллионов долларов США, чистая прибыль, приходящаяся на Robinhood, — от 15 до 44 миллионов долларов США, что соответствует общей рыночной стоимости акций от 1 до 3,6 миллиарда долларов США, а стоимость, приходящаяся на Robinhood, — от 500 миллионов до 1,6 миллиарда долларов США, что эквивалентно от 0,52 до 1,76 доллара США на акцию.

В различных сценариях роста Goldman Sachs оценивает общую стоимость акций Rothera в диапазоне от 1 до 19,5 миллиарда долларов США; стоимость, приходящаяся на Robinhood, оценивается в диапазоне от 500 миллионов до 8,8 миллиарда долларов США.

Голдман Сакс объединил общий объем ставок на прогнозных рынках и онлайн-спортивных ставках как потенциальный рынок, ссылаясь на высокую степень перекрытия между этими двумя категориями продуктов. Их оценки показывают, что совокупный годовой объем доходов в 2026 году составит около 18 миллиардов долларов США, а в 2027 году может вырасти до 20–21 миллиарда долларов США.

В рамках этого рыночного сценария базовый сценарий Rothera соответствует примерно 1,5% доли дохода; оптимистичный сценарий — около 1,7%-4,2%; пессимистичный сценарий — 0,5%-1,2%.

Оценка в размере до 19,5 млрд долларов США предполагает весьма агрессивные допущения о росте: для достижения дохода в 906 млн долларов США в 2027 году Rothera должен показать рост на 946% по сравнению с предыдущим годом; Robinhood должен продолжать привлекать значительный объем заказов на платформу, SIG должен поддерживать маркет-мейкинг, дополнительные внешние FCM должны присоединиться, а также ассортимент продуктов должен быть расширен от спортивных контрактов до политических, экономических и других деривативов.

Это также объясняет, почему диапазон оценки Goldman Sachs такой широкий. Ценность Rothera зависит не только от прогнозируемого роста рынка в целом, но и от того, сможет ли он превратиться из внутренней торговой площадки Robinhood в независимую инфраструктуру, привлекающую других брокеров и трейдеров.

Rothera также может частично объяснить высокую оценку Robinhood. Текущая оценка Robinhood по прогнозируемой P/E от Goldman Sachs на FY+2 составляет около 39,3 раза, что соответствует 87-му перцентилю диапазона оценок компании за последние пять лет, что указывает на то, что рынок уже учел высокие ожидания роста.

После исключения стоимости Rothera, принадлежащей Robinhood, в базовом сценарии остальные бизнес-направления соответствуют коэффициенту P/E FY+2 примерно 39,2–39,3; в оптимистичном сценарии — до 37,0–38,9; в пессимистичном сценарии — около 39,6–39,8.

Это не означает, что остальные бизнес-направления Robinhood стали дешевыми. Даже при расчете по базовому сценарию оценка оставшегося бизнеса остается на 87-м процентиле по историческим данным и явно выше среднего уровня для брокеров и компаний, связанных с криптовалютами. Goldman Sachs готов принять эту премию в основном из-за прогнозируемого роста выручки Robinhood на 22% в период с 2026 по 2028 год, а также более быстрого темпа запуска продуктов компанией.

Rothera предоставляет новую поддержку оценке Robinhood, но его инвестиционная логика по-прежнему основана на постоянной реализации высокого роста. Сумеет ли объем торгов сохраниться, захотят ли внешние брокеры присоединиться, смогут ли неспортивные контракты достичь масштаба, и разрешит ли регулятор дальнейшее расширение продукта — все это определит, на каком конце диапазона оценки от 1 до 19,5 млрд долларов окажется Rothera.

На данный момент можно подтвердить, что прогнозные рынки превратились из нового продукта Robinhood в важный фактор, влияющий на ожидания доходов и оценочные рамки. Способен ли Ротера превратить краткосрочный интерес к торговле в устойчивую сеть ликвидности, станет ключевым вопросом для реализации следующего этапа роста Robinhood.

Нажмите, чтобы узнать о вакансиях BlockBeats

Добро пожаловать в официальное сообщество律动 BlockBeats:

Телеграм-канал с подпиской: https://t.me/theblockbeats

Телеграм-чат: https://t.me/BlockBeats_App

Официальный аккаунт Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia