Отчет Goldman Sachs: Дефицит памяти продлится до 2028 года, рекомендации сохранены

Автор:潮向研究

1 июня Goldman Sachs выпустила ежедневный обзор акций Азиатско-Тихоокеанского региона "The 720", на обложке которого значились длинные имена Samsung, SK Hynix, Kioxia, MediaTek, Lenovo и BYD. На первый взгляд это выглядит как всеобъемлющий список покупок, но при более внимательном чтении становится ясно, что его абсолютное ядро — чипы памяти.

Самый значимый вывод Goldman Sachs в этом отчете заключается в том, что текущий цикл роста на рынке хранения данных «будет длиться дольше» (higher for longer), дефицит сохранится до 2028 года, а рынок значительно недооценивает его продолжительность. Доказательство — в оценках: большинство акций компаний, занимающихся хранением данных, до сих пор торгуются с коэффициентом P/E в среднем диапазоне единиц, как будто рынок считает это просто очередным обычным циклическим восстановлением. Goldman Sachs не разделяет этого мнения.

Далее разберем по степени важности, в конце приведем таблицу с кратким обзором активов.

Голдман Сакс сравнил этот цикл с предыдущими и пришел к выводу, что на этот раз все по-другому. Причины три: более высокая видимость спроса на серверы ИИ, ограниченный рост предложения и все более жесткие долгосрочные соглашения о поставках (фиксация объемов и цен). В совокупности эти факторы приведут к еще большему дефициту DRAM, NAND и HBM в 2027 году по сравнению с 2026 годом, и дефицит продлится до 2028 года.

Самый наглядный пример — график спроса и предложения DRAM от Goldman Sachs. Отрицательные значения означают дефицит предложения; чем глубже дефицит, тем выше поддержка цены. Goldman Sachs снизила прогнозы на 2026–2028 годы до еще более глубоких зон дефицита: прогноз на 2027 год был пересмотрен с -2,5% до -5,9%, почти удвоившись. Простыми словами: Goldman Sachs считает, что производители памяти будут испытывать все более острый дефицит в следующем и в следующем за ним году, что означает, что рост цен продлится дольше.

В отношении конкретных компаний одновременно затронуты три компании:

• Samsung Electronics: повышение целевой цены на 12 месяцев до 480 000 вон, сохранить рейтинг «покупать».
• SK Hynix: повышение целевой цены на 12 месяцев до 3,5 млн вон, сохранить рейтинг «покупать».
• Kioxia: повышение с удерживать до покупки, новая целевая цена 93 000 иен.

Kioxia — единственная компания в этом выпуске, у которой повысили рейтинг. Логика Goldman Sachs заслуживает отдельного внимания: она считает, что пик прибыли в этом цикле будет выше, чем предполагалось ранее, и сохранится на два-три года, а не просто резко вырастет и сразу упадет. Исходя из этого, Goldman Sachs единовременно повысила прогноз операционной прибыли Kioxia на 2027–2029 финансовые годы на 16–48% и ожидает, что валовая маржа останется на высоком уровне около 80%. Для компании, занимающейся бизнесом с сильной цикличностью, таким как хранилище данных, такое утверждение о трехлетней устойчивости высокой прибыли является весьма сильным сигналом.

Помимо хранения, в этом выпуске почти полностью рассмотрена цепочка поставок AI-оборудования в Китае и Азии, логика едина: капитальные затраты глобальных облачных провайдеров ускоряются, и деньги текут вдоль этой цепочки.

• MediaTek: рекомендация «покупать», целевая цена — 5000 тайваньских долларов. Основной фокус — переход от чипов для смартфонов к центрам обработки данных и специализированным ASIC (AI-чипам, разработанным под конкретных клиентов). Цель компании — получить доход в размере 2 млрд долларов США от центров обработки данных/ASIC в 2026 году и занять 10–15% рынка ASIC, оцениваемого в 700–800 млрд долларов США в 2027 году.
• Eoptolink: рекомендация «покупать», целевая цена повышена до 841 юаня. Компания производит оптические модули — ключевые компоненты для высокоскоростной передачи данных в AI-центрах обработки данных. Goldman Sachs прогнозирует рост объемов производства ее оптических модулей 1,6 Тб с второго квартала, ускорение в второй половине года и расширение производства в Таиланде, повысив прогноз прибыли на 2027 и 2028 годы на 5% и 6% соответственно.
• Biren: Покупать, целевая цена повышена до 70,7 гонконгских долларов. Китайский производитель ИИ-чипов, чей чип Bili166 получил первый уровень безопасности и надежности. Goldman Sachs ожидает, что благодаря переходу на ИИ-чипы с более высокой вычислительной мощностью и повышению цен на продукцию, компания достигнет прибыли к 2027 году и повысила прогнозы выручки на 4–28% с 2026 по 2030 год.
• Huaqin Technology (Huaqin): Покупать, новый объект покрытия в этом выпуске. Целевая цена на акции A — 149 юаней, впервые покрывается также акция H с целевой ценой 127,76 гонконгских долларов. Логика заключается в том, что компания переходит от контрактного производства потребительской электроники (ODM) к AI-центрам обработки данных, ожидаемый среднегодовой темп роста выручки с 2025 по 2027 год — 32%.
• Два лидера в сфере центров обработки данных: GDS сохраняет рейтинг «покупать», но целевая цена ADR снижена до 49 долларов США (замедление темпов внедрения, снижение месячного дохода от услуг, частично компенсированное более высокой оценкой зарубежного бизнеса DayOne); VNET сохраняет рейтинг «покупать», целевая цена повышена до 16 долларов США (результаты за первый квартал превысили ожидания, активное наращивание производственных мощностей, снятие давления от стратегических инвесторов).
• Lenovo: рекомендация «покупать», целевая цена повышена с 27 до 31 гонконгских долларов. Ожидается волна обновления AI-ПК: Goldman Sachs прогнозирует, что доля ноутбуков Lenovo на рынке вырастет до 28% к 2028 году, а доля AI-ноутбуков достигнет 66%, что повысит среднюю цену продукции. Прогнозы прибыли Lenovo на финансовые годы 2027 и 2028 годов превышают консенсус-прогнозы Bloomberg на 22% и 25% соответственно — разница значительна.

• Китайская недвижимость (China Overseas, China Resources Land): Goldman Sachs оценивает, устойчив ли этот отскок сектора недвижимости. Он предполагает оптимистичный сценарий: 15 ключевых городов последуют за восстановлением цен на жилье в Шанхае и Шэньчжэне, и к концу 2028 года цены вырастут на 15%. При этом предположении Goldman Sachs оценивает, что чистая прибыль в денежном выражении China Overseas (COLI) и China Resources Land (CR Land) к 2028 году увеличится более чем на 30% и более чем на 50% соответственно. На основе оценки по сегментам Goldman Sachs указывает на потенциал роста на 52% для China Overseas и 76% для China Resources Land и сохраняет позитивный взгляд на этих двух более сильных государственных застройщиков. Важно подчеркнуть: это расчет, основанный на оптимистичном предположении, а не на базовом прогнозе.
• BYD: покупать, целевая цена 137 юаней / 134 гонконгских долларов. Ключевой момент — на презентации стратегии интеллектуализации компания сделала городскую систему помощи при вождении «Тяньшэньчжань B» (NOA) опциональной за 12 000 юаней для всей линейки, снизив цену базовой модели с NOA до 78 800 юаней, сделав ее самой доступной в Китае моделью с городской NOA. Одновременно была представлена первая собственная 4 нм чип-платформа для автономного вождения «Сюаньцзи A3», уже находящаяся в серийном производстве. Goldman Sachs считает, что такие инженерные возможности повысят уровень проникновения продвинутых систем автономного вождения, снизят затраты и улучшат маржинальность.
• Японское оборудование для полупроводников: Goldman Sachs сохраняет рекомендации «покупать» для Lasertec, Ebara, Disco и Tokyo Electron. Единственным обратным действием стало снижение рейтинга производителя вакуумного оборудования Ulvac (6728.T) с «покупать» до «нейтральный» с целью цены 9400 иен из-за слабого спроса на высокомаржинальные заказы на мощностные полупроводники и более медленного, чем ожидалось, расширения маржи прибыли.
• Панасоник (Panasonic HD): покупать, целевая цена повышена с 4000 до 4220 иен, оптимизм по бизнесу, связанному с генеративным ИИ (резервное питание, медные фольгированные ламинаты CCL, высокопроизводительные конденсаторы).
• NTT: покупка, целевая цена незначительно повышена с 176 до 179 иен за счет спроса на внутренние IT-услуги и безопасной маржи, обеспечиваемой примерно 5% общей доходностью для акционеров.

Индивидуальные акции соединяются макроэкономическими прогнозами Goldman Sachs:新兴市场正在被两股力量撕成两半。一边是 AI 投资热潮，另一边是霍尔木兹海峡封锁带来的能源供给收缩。

Технологические экспортные экономики, такие как Южная Корея и Тайвань, извлекают выгоду из резкого роста экспорта и профицита текущего счета; в то время как страны-импортеры энергии сталкиваются с ростом инфляции, ослаблением валют и финансовым давлением из-за субсидий на топливо. Goldman Sachs прогнозирует среднюю цену на нефть сорта Brent в четвертом квартале на уровне 90 долларов за баррель, что продолжит оказывать давление на экономики, сильно зависящие от импорта нефти, и рекомендует переходить в акции Китая, Южной Кореи, Бразилии и Южной Африки. Эта линия логически связана с недавней ситуацией в Иране и макроэкономическим контекстом цен на нефть.

Еще два пункта, напрямую влияющих на денежную массу на рынке акций A:

Импорт Китая за первые четыре месяца этого года вырос на 23,6% в годовом выражении, но Goldman Sachs считает, что это явление крайне сосредоточено: золото и полупроводники составляют около 65% прироста импорта и не свидетельствуют о постоянном ухудшении внешнего баланса.

Полугодовая пересмотренная корректировка индексов CSI и CNI, по оценкам Goldman Sachs, приведет к двустороннему пассивному потоку капитала более чем на 48 миллиардов долларов США, причем наибольшие притоки придутся на секторы технологического оборудования и полупроводников, а также капиталоемких отраслей (приблизительно 3,1 и 1,4 миллиарда долларов США соответственно), тогда как наибольшие оттоки ожидаются в секторах здравоохранения и банков. Среди новых компонентов, которым прогнозируется наибольший чистый приток пассивных средств, указаны Hua Gong Technology, Yuanjie Technology, Hua Hong Semiconductor, GigaDevice и Synopsys. Для трейдеров, использующих арбитраж при пересмотре индексов, это открытая карта.

Наконец, Голдман Сакс традиционно оставил сюрприз: прогноз вероятности победы на чемпионате мира 2026 года — Испания 26% на первом месте, Франция 19%, Аргентина 14%, Бразилия 8%, Англия 5%. Модель снизила рейтинг действующего чемпиона Аргентины — воспринимайте это как развлечение.

Данный материал представляет собой обобщение и интерпретацию отчета третьей стороны от брокерской компании. Цитируемые в статье рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и соответствующие выводы являются мнениями аналитиков данной брокерской компании и отражают позицию исключительно их организации; они не отражают точку зрения Shenchao TechFlow и не являются инвестиционными рекомендациями.

Обратите внимание на три момента при чтении:

Целевая цена — это ожидание аналитиков на будущий период (обычно 12 месяцев), это прогноз, а не обязательство, и она может многократно корректироваться в зависимости от результатов компании и рыночной обстановки.

Второе: аналитические отчеты продавцов естественно оптимистичны. Брокерские компании обычно дают рекомендацию «покупать» для покрываемых компаний, а некоторые из этих компаний имеют интересы, связанные с инвестиционно-банковскими услугами, предоставляемыми этими брокерами. Список, в котором преобладает рекомендация «покупать», следует рассматривать с учетом этого контекста.

Третье: ценность аналитического отчета заключается в его основной логике и предпосылках, на которых она основана, а не в какой-либо конкретной целевой цене. Если основная логика верна, то логика соответствующих активов также верна; если основная логика опровергнута, вся цепочка активов начнет ослабевать. Следите за логикой, а не только за ценой.

Рынок сопряжен с рисками, принимайте решения самостоятельно. Этот материал не должен использоваться в качестве основы для покупки или продажи любых ценных бумаг.