Коротко:
Предиктивный рынок Rothera, в который инвестировали Robinhood и SIG, после запуска быстро вошел в топ-5 мировых платформ, а его доход за первые 41 день работы эквивалентен годовому доходу в размере около 150 миллионов долларов США.
Голдман Сакс ожидает, что Rothera принесет 307 миллионов долларов дохода в 2027 году, что составит 5% от общего дохода Robinhood; к 2028 году эта доля может вырасти до 6%.
Конкурентные преимущества Rothera обусловлены примерно 14 миллионами ежемесячных активных пользователей Robinhood, способностями SIG к маркет-мейкингу и значительно более низкими розничными комиссиями по сравнению с другими биржами прогнозных рынков.
Голдман Сакс ожидает, что прогнозируемый рыночный доход Robinhood в 2027 и 2028 годах составит 943 миллиона и 1,15 миллиарда долларов США соответственно, что на 10% и 14% выше рыночных ожиданий.
Rothera может объяснить часть текущей высокой оценки Robinhood, но даже без учета этого бизнеса оценка остальной части деятельности Robinhood остается на исторически высоком уровне.
Вышла на рынок несколько месяцев назад и вошла в топ-5 мировых платформ
Robinhood постепенно выводит прогнозные рынки из категории быстро растущего брокерского бизнеса и превращает их в собственную инфраструктуру для торговли.
Goldman Sachs в последнем отчете подробно проанализировал Rothera — биржу прогнозных рынков, в которой Robinhood, Susquehanna International Group (SIG) и MIAX владеют 45%, 45% и 10% акций соответственно. Robinhood является контролирующей стороной, поэтому включает всю выручку и расходы Rothera в свою финансовую отчетность, а затем распределяет 55% чистой прибыли другим акционерам через долю неконтролирующих интересов.
Это означает, что доход, созданный Rothera, полностью отражается в выручке Robinhood, но в конечном итоге только 45% чистой прибыли принадлежит акционерам Robinhood. Понимание этой бухгалтерской связи является ключом к оценке реального вклада Rothera.
Подпись к изображению: Robinhood объединяет всю выручку и расходы Rothera, но только 45% чистой прибыли принадлежат Robinhood.
Rothera с момента запуска в конце мая 2026 года быстро нарастила объемы. За первые 41 день работы Rothera сгенерировала доход около 17 миллионов долларов США, что эквивалентно годовому доходу в размере около 1,5 миллиарда долларов США; по оценкам Goldman Sachs, ее прибыль до налогообложения уже достигла 45%.
Рост объема торговли более нагляден. В мае Rothera совершила около 2 миллионов сделок, в июне этот показатель быстро вырос до 2,09 миллиарда, в июле составил около 1,688 миллиарда, а в августе снизился до 593 миллионов.
Rothera вышел в мае 2026 года, в июне объем фьючерсных сделок превысил 2 миллиарда, после чего снизился.
По объему номинальных сделок Rothera в июле 2026 года стала третьим по величине рынком фьючерсных контрактов в мире, а в августе заняла пятое место, войдя в число ведущих платформ вместе с Kalshi, Polymarket, Crypto.com и Opinion.
По объему номинальных сделок Rothera занял третье место в мире в июле 2026 года и пятое — в августе 2026 года среди прогнозных рынков DCM.
Однако Rothera пока находится на ранней стадии расширения. Его доля в номинальном объеме торгов снизилась с примерно 3% в июле до примерно 1% в августе, а объемы торгов и рейтинг легко подвержены влиянию расписания спортивных событий, популярных событий и рыночных циклов. Краткосрочное попадание в топ-5 мировых платформ подтверждает способность Robinhood привлекать пользователей, но недостаточно для того, чтобы утверждать, что она сформировала устойчивую рыночную позицию.
Rothera изначально предлагала в основном контракты на спортивные события, а политические и экономические продукты были добавлены только в августе 2026 года, когда на них пришлось около 1% объема торговли каждый. Это означает, что текущая активность Rothera все еще сильно зависит от спортивного рынка, а диверсификация продуктов только начинается.
Для Robinhood важность Rothera также заключается в изменении бизнес-модели. До этого Robinhood в основном выступала в роли фьючерсного брокера (FCM), предоставляя клиентам доступ к торговле прогнозными рынками и направляя заказы на такие специализированные биржи, как Kalshi и ForecastEx. Robinhood взимала комиссию за брокерские услуги, а внешние биржи — за исполнение и расчеты.
После запуска Rothera Robinhood может одновременно участвовать в обоих этапах — брокерском и биржевом, удерживая часть доходов, которые ранее уходили на внешние платформы. Прогнозные рынки перестали быть исключительно продуктом для розничных клиентов и стали входом для расширения Robinhood в область торговой инфраструктуры.
Как низкие комиссии стимулируют ликвидность?
Ключевым фактором для масштабирования прогнозных рынков является ликвидность. В отличие от фондового рынка, прогнозные рынки предлагают множество контрактов по различным темам, результатам и срокам, что приводит к более рассеянному объему торгов. При недостатке покупателей и продавцов спред расширяется, ухудшается пользовательский опыт, что дополнительно снижает активность рынка.
Goldman Sachs believes that Rothera has two hard-to-replicate sources of liquidity.
Первым источником являются розничные клиенты Robinhood. На момент выпуска отчета у Robinhood было около 14 миллионов ежемесячно активных пользователей. По мере того как все больше заказов на прогнозных рынках направляются в Rothera, эти клиенты могут постоянно обеспечивать биржу розничным трафиком.
Вторым источником является маркет-мейкинговая способность SIG. SIG не только является одним из крупнейших мировых маркет-мейкеров, но и владеет 45% акций Rothera, что создает стимул для постоянного предоставления котировок и ликвидности на платформе. Robinhood предоставляет розничные ордера, а SIG отвечает за их исполнение и обеспечение ликвидности; их сочетание стало основой для раннего роста Rothera.
Низкие комиссии — еще одно преимущество Rothera, привлекающее больше заказов.
Goldman Sachs оценивает, что цены на большинство контрактов Rothera сосредоточены в диапазоне 0,25–0,30 доллара США или симметричном диапазоне 0,70–0,75 доллара США. Согласно их динамической модели сборов, средняя ставка для розничных исполнителей ордеров на уровне биржи составляет примерно 0,38–0,42% за каждый доллар номинальной стоимости контракта, что значительно ниже уровня 1,17–1,31%, характерного для других основных бирж прогнозных рынков.
Goldman Sachs оценивает, что Rothera предлагает самые низкие средние ставки для розничных трейдеров на основных прогнозных рынках DCM.
Rothera использует не единую ставку, а динамическую модель, зависящую от цены контракта и типа трейдера. Чем ближе цена контракта к 0 долларов или 1 доллару, тем ниже комиссия; чем ближе к 0,50 доллара, тем выше ставка. Профессиональные торговые компании и маркет-мейкеры платят более высокие комиссии, чем обычные розничные клиенты.
Цель этой системы ценообразования — снизить стоимость участия для розничных клиентов и взимать более высокие сборы с профессиональных институциональных клиентов для поддержки ликвидности платформы.
Robinhood также изменила модель сборов за прогнозные рынки после запуска Rothera. Ранее клиенты платили фиксированную общую ставку около 2%; после перехода на плавающее ценообразование и направления части ордеров в Rothera Goldman Sachs оценивает, что средняя общая ставка, уплачиваемая клиентами, снизилась до 1,31–1,42%, что эквивалентно экономии примерно 29–34%.
После перехода на плавающую ценовую политику и маршрутизации заказов в Rothera общая ставка, которую платят клиенты Robinhood,预计将 снизиться с 2% до 1,31–1,42%.
Для Robinhood снижение тарифов для клиентов не означает автоматического сокращения доходов платформы. Поскольку компания получает комиссию за брокерские услуги и комиссию биржи Rothera, Goldman Sachs оценивает, что номинальная общая ставка комиссии Robinhood до вычета неконтролирующих интересов может увеличиться с прежних примерно 1,25% до 1,31–1,42%.
Однако только 45% чистой прибыли Rothera принадлежит Robinhood. После учета неконтролирующих интересов, распределяемых другим акционерам, Goldman Sachs оценивает эффективную ставку комиссии за прогнозный рынок Robinhood примерно в диапазоне 1,11–1,19%, что немного ниже предыдущего уровня около 1,25%.
Таким образом, ценность этой модели в основном обусловлена долгосрочным масштабом, а не немедленным повышением эффективной ставки. Robinhood фактически обменивает часть краткосрочной прибыли на более низкие затраты для клиентов, больший объем торгов и более сильный контроль над инфраструктурой торговли.
На данный момент Rothera имеет подключение только к Robinhood в качестве FCM. Если низкие тарифы привлекут других брокеров, биржа сможет получать ордера за пределами экосистемы Robinhood и сформировать цикл «низкие тарифы — больше трафика — глубокая ликвидность». Однако до тех пор, пока внешние брокеры не подключатся в крупном масштабе, Rothera по-прежнему сильно зависит на внутренним трафиком от Robinhood.
Сколько дохода рынки прогнозов могут принести Robinhood?
Голдман Сакс ожидает, что доходы Rothera вырастут с 87 миллионов долларов в 2026 году до 307 миллионов долларов в 2027 году и далее до 444 миллионов долларов в 2028 году, что составит соответственно 2%, 5% и 6% от общего дохода Robinhood за тот же период.
В то же время чистая прибыль Rothera, принадлежащая Robinhood, прогнозируется на уровне 14 млн, 58 млн и 94 млн долларов США. С снижением первоначальных инвестиций и ростом объема доходов ожидается высвобождение операционного рычага фиксированных расходов в бизнесе биржи. Goldman Sachs считает, что в долгосрочной перспективе маржа может приблизиться к уровню около 55–70%, характерному для зрелых бирж деривативов.
Rothera составляет лишь часть прогнозируемого рынка Robinhood. Помимо доходов от биржи, компания получает доход от прогнозируемых рынков со стороны брокерской деятельности. Goldman Sachs ожидает, что чистый доход Robinhood от прогнозируемых рынков достигнет 657 миллионов долларов США в 2026 году, 943 миллионов долларов США в 2027 году и 1,15 миллиарда долларов США в 2028 году, что составит соответственно 12%, 14% и 15% от общего дохода компании.
При этом доля Rothera в доходах Robinhood от прогнозных рынков预计将 увеличиться с примерно 13% в 2026 году до 33% в 2027 году и далее достигнет 39% в 2028 году. Это означает, что Rothera постепенно превратится из дополнительного источника дохода от прогнозных рынков в их важную составляющую.
Предиктивные рынки также являются основной причиной, по которой ожидания доходов Goldman Sachs по Robinhood превышают рыночный консенсус. Прогнозы Goldman Sachs по доходам от предиктивных рынков на 2026–2028 годы превышают рыночный консенсус на 4%, 10% и 14% соответственно, в то время как прогнозы по общему доходу за тот же период превышают рыночный консенсус на 2%, 3% и 3%.
Goldman Sachs ожидает, что прогнозируемые чистые доходы от рынка Robinhood в 2027 и 2028 годах будут на 10% и 14% выше, чем консенсус рынка, однако преимущество в доходах не полностью трансформируется в преимущество по EPS.
Однако повышение прогнозов по доходам рынка не полностью передалось на прибыль на акцию. Прогноз Goldman Sachs по скорректированной прибыли на акцию Robinhood на 2027 год в целом соответствует рыночному консенсусу, а на 2028 год даже ниже консенсуса примерно на 1%. Это указывает на то, что помимо роста выручки, распределение неконтролирующих интересов, инвестиции в продукты и структура издержек продолжают влиять на итоговую отдачу для акционеров.
Rothera в будущем может быть добавлена в другие торговые продукты биржи. Goldman Sachs особо отметила перпетуальные фьючерсы, считая, что лицензия биржи может открыть возможности для диверсификации продуктов. Однако эта часть пока больше похожа на потенциальную опцию и не подходит для прямого включения в гарантированный доход. Возможность запуска соответствующих продуктов по-прежнему зависит от разрешений регуляторов, рыночного спроса и темпов реализации.
Максимальная оценка — 19,5 млрд долларов США, что требуется для оптимистичного сценария?
Голдман Сакс провел анализ чувствительности для доходов, прибыли и потенциальной стоимости Rothera в 2027 году, используя три сценария: базовый, оптимистичный и пессимистичный.
В базовом сценарии Goldman Sachs ожидает, что выручка Rothera в 2027 году достигнет 307 миллионов долларов США, чистая прибыль составит около 129 миллионов долларов США, из которых чистая прибыль, приходящаяся на Robinhood, составит около 58 миллионов долларов США. Соответствующая общая рыночная стоимость акций Rothera оценивается в 5,1–5,4 миллиарда долларов США, стоимость, приходящаяся на Robinhood, — в 2,3–2,5 миллиарда долларов США, что эквивалентно 2,50–2,69 доллара США на акцию.
В оптимистичном сценарии выручка Rothera в 2027 году может составить от 359 до 906 миллионов долларов США, чистая прибыль, приходящаяся на Robinhood, — от 71 до 195 миллионов долларов США, что соответствует общей рыночной стоимости акций от 6,7 до 19,5 миллиардов долларов США и стоимости, приходящейся на Robinhood, от 3 до 8,8 миллиардов долларов США, что эквивалентно от 3,30 до 9,64 долларов США на акцию.
В пессимистичном сценарии выручка Rothera в 2027 году может составить от 91 до 242 миллионов долларов США, чистая прибыль, приходящаяся на Robinhood, — от 15 до 44 миллионов долларов США, что соответствует общей рыночной стоимости акций от 1 до 3,6 миллиарда долларов США, а стоимость, приходящаяся на Robinhood, — от 500 миллионов до 1,6 миллиарда долларов США, что эквивалентно от 0,52 до 1,76 доллара США на акцию.
В различных сценариях роста Goldman Sachs оценивает общую стоимость акций Rothera в диапазоне от 1 до 19,5 миллиарда долларов США; стоимость, приходящаяся на Robinhood, оценивается в диапазоне от 500 миллионов до 8,8 миллиарда долларов США.
Голдман Сакс объединил общий объем доходов от прогнозных рынков и онлайн-ставок на спорт как потенциальный рынок, ссылаясь на высокую степень перекрытия между этими двумя категориями продуктов. По их оценкам, совокупный годовой объем доходов в 2026 году составит около 18 миллиардов долларов США, а в 2027 году может вырасти до 20–21 миллиарда долларов США.
В этом рыночном сценарии базовый сценарий Rothera соответствует примерно 1,5% доли дохода; оптимистичный сценарий — около 1,7%-4,2%; пессимистичный сценарий — 0,5%-1,2%.
Оценка в размере до 19,5 млрд долларов США предполагает весьма агрессивные допущения о росте: для Rothera доход в 2027 году должен достичь 906 млн долларов США, что составляет рост на 946% в годовом выражении; Robinhood должна продолжать привлекать значительное количество ордеров на платформу, SIG должна поддерживать маркет-мейкинг, дополнительные внешние FCM должны присоединиться, а также ассортимент продуктов должен быть расширен от спортивных контрактов до политических, экономических и других деривативов.
Это также объясняет, почему диапазон оценки Goldman Sachs такой широкий. Ценность Rothera зависит не только от прогнозируемого роста рынка в целом, но и от того, сможет ли она превратиться из внутренней торговой площадки Robinhood в независимую инфраструктуру, привлекающую других брокеров и трейдеров.
Ротера также может частично объяснить текущую высокую оценку Robinhood. Текущая оценка Robinhood по прогнозируемой P/E на FY+2 от Goldman Sachs составляет около 39,3 раза, что соответствует 87-му перцентилю диапазона оценок компании за последние пять лет, что указывает на то, что рынок уже учел высокие ожидания роста.
После исключения стоимости Rothera, принадлежащей Robinhood, мультипликатор P/E для остальных бизнес-направлений в базовом сценарии составляет около 39,2–39,3 раза; в оптимистичном сценарии — снижается до 37,0–38,9 раза; в пессимистичном сценарии — составляет около 39,6–39,8 раза.
Это не означает, что остальная часть бизнеса Robinhood стала дешевой. Даже при базовом сценарии оценка оставшегося бизнеса находится на 87-м процентиле по историческим данным и явно выше среднего уровня для брокеров и компаний, связанных с криптовалютами. Goldman Sachs готов принять эту премию в основном за счет прогнозируемого роста выручки Robinhood на 22% в период с 2026 по 2028 год, а также более быстрого темпа запуска продуктов компанией.
Ротера предоставил новую поддержку оценке Robinhood, но его инвестиционная логика по-прежнему основана на постоянном реализации высокого роста. Сохранится ли объем торгов, захотят ли внешние брокеры присоединиться, смогут ли неспортивные контракты достичь масштаба, и разрешит ли регулятор дальнейшее расширение продуктов — все это определит, на каком конце диапазона оценки от 1 до 19,5 млрд долларов окажется Ротера.
На данный момент можно подтвердить, что прогнозные рынки превратились из новой функции Robinhood в важный фактор, влияющий на ожидания доходов и оценочные рамки. Способен ли Ротера превратить краткосрочный интерес к торговле в устойчивую сеть ликвидности, станет ключевым вопросом для реализации следующего этапа роста Robinhood.