Goldman Sachs подробно описывает 8 ключевых проблем в секторе памяти Южной Кореи

Автор оригинала: Бао Илун

Источник: Wall Street Journal

Цены акций Samsung Electronics и SK Hynix значительно снизились за последние месяцы, оцениваясь на крайне пессимистичном уровне, но Goldman Sachs считает, что фундаментальные показатели не поддерживают такую низкую оценку, и сохраняет рекомендацию «покупать» для обеих компаний.

Сообщение от Wind Chaser Trading Desk, 4 августа: команда Giuni Lee от Goldman Sachs опубликовала исследовательский отчет, в котором систематически рассмотрены восемь основных вопросов рынка по поводу южнокорейской отрасли хранения данных, включая перспективы ценообразования HBM, структуру долгосрочных соглашений, состояние запасов, влияние ChangXin, возврат акционерам и влияние ADR SK Hynix на американском рынке.

Аналитики считают, что вышеупомянутые опасения в основном преувеличены рынком, и реальная структура спроса и предложения по-прежнему поддерживает высокий уровень цен на хранение.

На этом фоне акции Samsung Electronics и SK Hynix за последний месяц упали на 23% и 35% соответственно, в результате чего ожидаемые коэффициенты P/E обеих компаний на 2027 год снизились до примерно 3,5–3,6, а коэффициенты P/B составили всего 1,4–1,6.

Голдман Сакс отметил, что этот уровень оценки подразумевает крайнее недоверие рынка к устойчивости прибыли обеих компаний, что явно противоречит их реальным фундаментальным показателям.

Голдман Сакс прогнозирует, что средняя цена HBM от Samsung Electronics и SK Hynix в 2027 году вырастет примерно на 87% и 100% в годовом выражении соответственно, приблизившись к 2,9 доллара за Гб. Из них рост цен на аналогичную продукцию составит около 60%, остальное увеличение обусловлено улучшением продуктового портфеля.

Основная логика, лежащая в основе этого вывода, заключается в постоянном дефиците спроса и предложения.

Отчет указывает, что спрос на HBM, обусловленный AI-серверами, продолжает превышать предложение, а показатели выхода годных изделий на новейшем поколении HBM значительно снизились из-за более передовых технологических узлов и большего числа слоев стекирования, что в сочетании с более высоким коэффициентом преобразования между HBM и обычной DRAM еще больше усложняет расширение предложения.

Goldman Sachs ожидает, что дефицит спроса и предложения на HBM в 2027 году будет еще более острым, чем в этом году.

Еще одним ключевым фактором является значительная разница в цене между HBM и обычной DRAM.

По состоянию на второй квартал 2026 года, поскольку обычные контракты на DRAM заключаются на ежемесячной или ежеквартальной основе и могут быстрее отражать рыночные изменения, их цена уже превысила цену HBM, основной объем которых заключается по годовым фиксированным контрактам, что привело к явной инверсии.

Голдман Сакс ожидает, что средняя цена обычного DRAM вырастет с примерно 0,5–0,6 доллара за Гб в конце 2025 года до примерно 2 долларов к концу этого года, после чего HBM вновь установит ценовую премию и приблизится к уровню операционной прибыльности обычного DRAM.

Прогноз Goldman Sachs по средней цене HBM SK Hynix составляет около 2,9 доллара за Гб, что на 24% выше среднего прогноза рынка Bloomberg.

По этим оценкам, доля выручки от HBM в общем объеме выручки Samsung и SK Hynix от DRAM вырастет с примерно 8% и 14% в этом году до 16% и 22% в 2027 году, а в 2028 году достигнет еще более высоких показателей — 18% и 25%.

По мере усиления ожиданий рынка относительно длительного дефицита предложения, обе стороны — поставщики и потребители — активно продвигают заключение долгосрочных соглашений LTA.

Голдман Сакс считает, что на основе раскрытой информации и исследований каналов условия LTA смещаются в сторону поставщиков по четырем измерениям: более длительный срок, более широкий охват, более выгодная структура ценообразования и более сильная обязательная сила.

В отношении сроков большинство поставщиков сообщили, что контракты в основном имеют срок 5 лет, а некоторые клиенты — 3 года. Samsung на телефонной конференции по результатам отчетности раскрыла, что их долгосрочные соглашения (LTA) обычно основаны на 5-летнем сроке и ежегодно продлеваются на один год с помощью механизма автоматического продления, теоретически позволяя продлить срок действия контракта более чем на 5 лет.

В плане покрытия цель стремительно повышается с 50% до 60–70%. Конкретно:

• SanDisk заключила контракты с пятью клиентами, охватывающие около одной трети отгрузок на 2027 год, с долгосрочной целью в 50%;
• Micron подписала 16 стратегических соглашений с клиентами, охватывающих около 20% объема поставок DRAM и одну треть объема поставок NAND, с конечной целью увеличить долю дохода от долгосрочных соглашений более чем на 50%;
• Hynix сообщила, что завершила переговоры по примерно 10 долгосрочным соглашениям;
• Samsung также сообщила, что заключила контракты с пятью крупнейшими в мире клиентами центров обработки данных и ведет финальные переговоры с еще пятью крупными клиентами; после подписания контрактов объем многолетних контрактов составит около 60–70% от запланированной производственной мощности.

В плане структуры ценообразования происходят изменения в механизмах «диапазона цен» и «защиты от минимальной цены».

Micron четко указала, что ее крупнейший контракт имеет ценовые потолок и пол, привязанные к рыночной цене во втором квартале 2026 года, и даже при продаже по минимальной цене валовая маржа остается выше исторического пика.

Samsung stated that it will adopt different pricing models based on customer segments and product categories, and has set a floor price for general products to mitigate risks from market price fluctuations.

В плане обязательств, механизм предоплаты является наибольшим отличием настоящего цикла долгосрочных условий от предыдущих циклов:

• SanDisk раскрыла финансовую гарантию (включая авансовые платежи), превышающую 11 миллиардов долларов США;
• Micron ожидает получение 22 миллиардов долларов США в виде денежных депозитов и соответствующих финансовых обязательств;
• Samsung заявила, что в контракте предусмотрены крупные предоплаты в виде депозита, и на данный момент получено около четверти общей суммы предоплаты по контракту; в будущем объем предоплат将进一步 увеличится по мере заключения дополнительных контрактов.

В последнее время усилились опасения рынка по поводу высокого уровня запасов производителей модулей хранения.

Goldman Sachs признал, что запасы модульных заводов действительно выросли, особенно на фоне слабого спроса со стороны потребителей, такого как смартфоны и ПК. Однако ключевой момент заключается в том, что рынок модульных заводов составляет лишь единицы процентов от общего рынка хранения данных, поэтому его реальное влияние на фундаментальные показатели отрасли ограничено и в основном связано с эмоциональным воздействием.

На уровне ключевых поставщиков и конечных клиентов запасы находятся в здоровом состоянии.

По оценкам Goldman Sachs на конец второго квартала 2026 года, запасы DRAM и NAND у Samsung и SK Hynix составляют от 2 до 4 недель, что ниже нормального уровня в 4–5 недель и значительно ниже более чем 10 недель, характерных для предыдущих циклов спада.

Учитывая, что темпы роста предложения в течение следующих 12–18 месяцев будут продолжать оставаться ниже темпов роста спроса, этот низкий уровень запасов, как ожидается, сохранится.

На стороне конечных клиентов (особенно серверных клиентов) уровень запасов останется в нормальном диапазоне, несмотря на активные закупки за последние несколько кварталов, поскольку приобретенная продукция практически сразу используется для немедленного производства.

Рынок в последнее время все больше беспокоится по поводу избыточного предложения NAND, и некоторые медведи ссылаются на падение спотовых цен на NAND в качестве подтверждения. Goldman Sachs имеет другое мнение по этому вопросу.

С точки зрения баланса спроса и предложения, Goldman Sachs ожидает, что дефицит NAND в 2027 году将进一步扩大 по сравнению с этим годом. Основная причина заключается в том, что крупные поставщики сосредоточили свои капитальные расходы на DRAM, а расширение производства NAND происходит в основном за счет улучшения технологического процесса, а не увеличения мощностей по производству вайферов, и ожидается, что темпы роста предложения в среднесрочной перспективе будут оставаться ниже темпов роста спроса.

С точки зрения структуры спроса, Goldman Sachs оценивает, что спрос на корпоративные твердотельные накопители (SSD) вырастет с 474 ЭБ в 2026 году до 755 ЭБ в 2028 году, с годовым ростом на 66%, 31% и 22% соответственно.

Несмотря на некоторое ослабление спроса со стороны потребителей, Goldman Sachs сообщает, что их исследования каналов показывают, что спрос на корпоративные SSD по-прежнему имеет потенциал для роста, достаточный для компенсации давления со стороны потребительского сегмента.

Что касается недавнего ослабления спотовых цен, Goldman Sachs отметила, что падение сосредоточилось в основном на конкретной спецификации TLC 512 ГБ, в то время как другие спецификации, такие как TLC 1 ТБ, оставались стабильными.

Стоит отметить, что цена TLC 512 Гб за последний год выросла почти на 600%, что значительно превышает рост более чем на 400% у большинства других продуктов; текущая коррекция является нормальной поправкой после значительного опережения.

Южнокорейский производитель хранилищ не дал четких комментариев о конкретных схемах возврата на недавнем телефонном совещании по результатам, что разочаровало некоторых инвесторов.

Голдман Сакс отметил, что 3 августа, после объявления японским производителем хранилищ Kioxia плана возврата капитала акционерам, его акции выросли на 6% за один день, в то время как акции Samsung и SK Hynix за тот же день упали на 9%. Голдман Сакс считает, что это расхождение по крайней мере частично обусловлено различиями в ожиданиях возврата капитала.

Тем не менее, Goldman Sachs отмечает, что Samsung и SK Hynix четко заявили на отчетных встречах, что активно рассматривают различные варианты возврата капитала акционерам.

Трехлетняя политика возврата капитала акционерам Samsung истекает в этом году, и ее обязательство заключается в возврате акционерам 50% свободного денежного потока за три года.

Голдман Сакс считает, что текущее консенсус-прогнозирование Bloomberg по дивидендам на акцию в размере 8 638 вон имеет потенциал для повышения и обновило свой прогноз до 9 500 вон. Трехлетняя политика SK Hynix охватывает период с 2025 по 2027 год, и Голдман Сакс также ожидает, что фактические дивиденды превысят консенсус-прогнозы рынка.

Помимо увеличения дивидендов, Голдман Сакс отметил, что объявление о выкупе акций будет с энтузиазмом встречено рынком, особенно на фоне недавнего значительного падения цены акций. Для Hynix выкуп и аннулирование акций могут быть одним из эффективных способов хеджирования эффекта размытия, вызванного листингом ADR.

SK Hynix завершила листинг ADR в США 10 июля, после чего ADR продолжала торговать с премией по сравнению с внутренней ценой акций, в среднем на 26%, текущая премия составляет около 30%.

В то же время 12-месячный ожидаемый коэффициент P/E акций Hynix в стране остается примерно на 41% ниже, чем у Micron, и примерно на 30% ниже, чем у ADR Hynix.

Goldman Sachs приписывает указанную разницу между премией и дисконтом двум факторам:

• Во-первых, преобразование между ADR и внутренними акциями ограничено процедурами, что приводит к дифференциации инвесторов;
• Во-вторых, объем выпуска ADR крайне ограничен и составляет около 2,4% от общего уставного капитала.

Хайсилс заявила, что ADR можно свободно конвертировать в внутренние акции, но конвертация внутренних акций в ADR ограничена верхним порогом и требует прохождения регуляторной процедуры, занимающей несколько недель или более.

Председатель SK Hynix Чхве Тэвон выразил открытость к дополнительной эмиссии ADR. Тем не менее, опираясь на пример долгосрочного премиума ADR TSMC, Goldman Sachs считает, что премия ADR SK Hynix по отношению к внутренним акциям сохранится, пока двухсторонний механизм конвертации не будет существенно улучшен.

В долгосрочной перспективе листинг ADR предоставляет глобальным институциональным инвесторам прямой доступ, что способствует постепенному сокращению исторической дисконтированности оценки SK Hynix по сравнению с международными коллегами.

SK Hynix во втором квартале 2026 года достигла выручки в 79,3 трлн вон и операционной прибыли в 60,5 трлн вон. Операционная прибыль в целом соответствовала прогнозу Goldman Sachs в 59,1 трлн вон, но была на 7% ниже консенсус-прогноза Bloomberg в 65 трлн вон.

Голдман Сакс считает, что основной причиной снижения показателей ниже консенсусных ожиданий рынка стало более слабое, чем ожидалось, поведение средних цен на DRAM: фактический рост на квартал составил около 29%, что ниже прогноза Голдман Сакс в 39%. Средние цены на обычный DRAM уже отражают ранее заключенные с клиентами контрактные цены, а средние цены на HBM оказались ниже ожиданий из-за ограниченного прогресса в переходе на продукт HBM4.

На третий квартал Goldman Sachs ожидает рост объема поставок DRAM на около 10% по сравнению с предыдущим кварталом и рост средней цены на около 19%, в основном благодаря масштабированию производства HBM4 и расширению производства DRAM 1c nm, что приводит к улучшению структуры продукции; прогнозируемая операционная прибыль составляет около 77 триллионов вон, что в целом соответствует ожиданиям рынка.

Goldman также отметила, что Hynix имеет более высокую экспозицию к эластичности цен на обычные DRAM по сравнению с некоторыми конкурентами, чьи контракты с ценовыми потолками уже заблокированы, и если цены покажут лучшие результаты, чем ожидалось, потенциал роста компании может быть более значительным.

С завершением IPO ChangXin Memory Technologies, обеспокоенность инвесторов по поводу того, что китайские производители памяти могут повлиять на глобальные рыночные условия, возрастает.

Голдман Сакс считает, что расширение ChangXin Memory Technologies будет в основном направлено на удовлетворение внутреннего спроса и окажет ограниченное существенное влияние на глобальную ситуацию с дефицитом предложения и спроса.

С точки зрения технологического разрыва, Goldman Sachs ссылается на данные TrendForce, указывая, что текущие основные технологические процессы ChangXin Memory находятся на уровне узла 1z, в то время как Samsung и SK Hynix находятся на переходном этапе от узлов 1a/1b к узлу 1c.

С точки зрения структуры продукции, около 70% отгрузок мобильного DRAM от CXMT приходится на LPDDR4(X), тогда как доля LPDDR5(X) в мобильном DRAM от Samsung и SK Hynix достигла 75–85%, что указывает на явное несоответствие позиционирования продуктов.