Глобальные долгосрочные облигации теряют позиции, поскольку эпоха низких процентных ставок трещит по швам

Автор: Клод, Shenchao TechFlow

Shenchao обзор: Долгосрочные государственные облигации развитых стран массово теряют позиции; рынок переназначает оценку не на финансовые сюрпризы отдельных стран, а на реальность длительного сосуществования высокого долга, высокого дефицита и еще более высоких процентных ставок. Когда рост долга постоянно опережает экономический рост, энергетические шоки снова разжигают инфляцию, а пространство для снижения ставок центральными банками сокращается, модель «катания на низких процентных ставках», которая в течение последних десятилетий поддерживала финансирование развитых стран, начинает трескаться.

За прошлую неделю доходность британских государственных облигаций со сроком погашения 30 лет выросла до 5,82% — максимального уровня с 1998 года; доходность японских государственных облигаций со сроком погашения 30 лет достигла 4%, что является рекордом с момента их введения в 1999 году; доходность американских государственных облигаций со сроком погашения 30 лет впервые с 2007 года превысила 5%; доходность французских государственных облигаций со сроком погашения 10 лет поднялась выше 3,8%, вернувшись к уровню, не наблюдавшемуся с 2007 года. Этот отток средств уже оказывает давление на мировые фондовые рынки, и на встрече министров финансов G7 на этой неделе будет отдельно обсуждаться эта волна продаж облигаций.

Согласно отчету Аджая Радхакришны из отдела исследований фиксированного дохода, валюты и товаров Barclays от 18 мая: «Долгосрочные облигации не только продавались на прошлой неделе — они пробили диапазоны повсюду». Основной вывод заключается в том, что рост долга опережает экономический рост, инфляционные перспективы ухудшились, а политическая воля к финансовым реформам отсутствует — даже несмотря на то, что долгосрочные облигации уже упали, нет достаточных оснований для увеличения дюрации.

Портфельный менеджер JPMorgan Asset Management Priya Misra выдала аналогичное предупреждение: «Долгосрочные процентные ставки растут синхронно по всему миру, часто усиливая друг друга, а ожидания повышения ставок ФРС также начинают входить в рыночный нарратив».

Падение государственных рынков облигаций в отдельных странах обычно объясняется внутренней инфляцией, фискальной политикой, политическими факторами или коммуникацией центрального банка, но в этот раз одновременный прорыв в Великобритании, Японии, США и Франции указывает на то, что рынок теперь торгует не только локальными рисками.

Общая черта очевидна: уровень долга в основных развитых экономиках обычно превышает 100% ВВП, а бюджетный дефицит не покрывается номинальным ростом. Дефицит США составляет около 2 трлн долларов, что эквивалентно 6,5% ВВП, а номинальный рост — около 4,5–5%; номинальный рост ВВП Франции за квартал до марта 2026 года составил 2,2%, дефицит — около 5%; дефицит Великобритании превышает 4%.

Это именно то противоречие, на которое указывает «финансовая пирамида»: правительство постоянно полагается на новые долги и рефинансирование для поддержания расходов, но темпы роста долга превышают темпы экономического роста, а стоимость процентов снова становится выше. Пока эта комбинация не изменится, долгосрочные облигации будут требовать более высокой доходности, чтобы привлечь покупателей.

Расходы продолжают расти. В прошлом году НАТО в Гааге согласилась повысить цель расходов на оборону до 5% ВВП к 2035 году; расходы Европы на оборону в прошлом году уже выросли на двузначные проценты и могут сохранять такой тренд в течение десятилетия; правительство США запросило у Конгресса бюджет на следующий финансовый год в размере 1,5 триллиона долларов США на оборону. Эти расходы не компенсируются соответствующими сокращениями.

Долг и дефицит и без того были хрупкими, а удар по ценам на энергию дополнительно сузил пространство для политики. Блокировка Ормузского пролива стала прямым катализатором этого волнения на рынке облигаций: перекрытие этого важнейшего в мире канала перевозки нефти постоянно поднимает цены на нефть и снова разжигает инфляционные ожидания.

Базовая гипотеза Barclays заключается в том, что средняя цена на нефть сорта Brent в 2026 году достигнет 100 долларов, что на 50% выше средней цены в 2025 году. Это напрямую ухудшит перспективы инфляции, сократит пространство для снижения ставок центральными банками и может даже вынудить их повысить ставки. Более высокие процентные ставки означают дальнейший рост расходов на проценты по существующему долгу, а рост этих расходов делает еще более трудным снижение дефицита. Это напоминает фискальный храповик: каждый шаг вперед сужает пространство для маневра правительства и заставляет инвесторов облигаций требовать более высокую компенсацию.

Управляющий директор JPMorgan Priya Misra прямо заявила: «До тех пор, пока пролив не будет снова открыт, процентные ставки в целом сдвинулись вверх».

Согласно краткосрочным данным, доходность казначейских облигаций США на 2 года достигла максимума в 4,09% — самого высокого уровня с февраля 2025 года; доходность на 10 лет составила 4,58% — высший уровень за последний год; в целом по казначейским облигациям США в этом году зафиксирован отрицательный доход, тогда как в конце февраля годовой рост доходности временно приближался к 2%.

Карен Манна, стратег по фиксированному доходу и менеджер портфеля Federated Hermes, считает: «Мы наблюдаем мир, который действительно реагирует на новую волну инфляции».

Кевин Фланаган, руководитель инвестиционной стратегии WisdomTree, ожидает, что следующий отчет по индексу потребительских цен может показать годовой уровень инфляции на уровне 4% — самый высокий с 2023 года. Он прямо указывает на рыночную логику: «Инфляционный сценарий доминирует на рынке, и рынок облигаций требует более высокой премии за владение новыми государственными облигациями».

На прошлой неделе аукционы казначейских облигаций подтвердили эту оценку: ставка по 30-летним облигациям достигла 5% — впервые с 2007 года, однако спрос оказался слабым; спрос на аукционах 3-летних и 10-летних облигаций также был неутешительным. Даже если доходности долгосрочных облигаций достигли годового максимума, это само по себе не является достаточным основанием для покупки долгосрочных активов.

Инфляционный шторм перестраивает ожидания относительно пути политики ФРС. Среда, с которой столкнется новый председатель ФРС Кевин Уорш, уже далеко не та «дорожка смягчения», которую рынок рисовал в начале года.

Трейдеры сейчас считают вероятным повышение ставки в марте следующего года, а вероятность повышения ставки к декабрю составляет около трех четвертей; в конце февраля этого года рынок ожидал два снижения ставок в 2026 году. Доходность казначейских облигаций США уже выше примерно на 50 базисных пунктов или более по сравнению с уровнем конца февраля.

Заявления чиновников дополнительно укрепили позицию хищников. На прошлой неделе председатель Чикагского филиала ФРС Остин Гулсби заявил, что общее давление на цены может даже указывать на перегрев экономики; член совета ФРС Майкл Барр назвал инфляцию «подавляющим» риском для экономики. В среду этой недели будут опубликованы протоколы заседания ФРС за апрель, и рынок будет внимательно следить за тем, насколько поддержку получили члены, выразившие несогласие, среди чиновников.

Согласно последнему опросу инвесторов в американские государственные облигации от JPMorgan, короткие позиции по облигациям достигли самого высокого уровня за 13 недель, и ставки на дальнейшее падение рынка облигаций значительно усилились.

Доходность японских государственных облигаций на 30 лет достигла 4%, что не является экстремальным показателем для США или Великобритании, но имеет иное значение для японского рынка. В течение последних 20 лет долгосрочные процентные ставки в Японии были близки к нулю, и балансовые структуры пенсионных фондов, страховых компаний и местных банков были построены вокруг этой среды.

Текущая процентная ставка Банка Японии составляет 0,75%. На заседании в апреле 3 из 9 членов совета выступили против текущей позиции; рыночные ожидания показывают 77%-ю вероятность повышения ставки в июне. Даже если Банк Японии повысит ставку до 1%, реальная ставка останется явно отрицательной.

Рост длинных японских доходностей можно интерпретировать как нормализацию денежно-кредитной политики: окончание дефляции, рост реальных заработных плат, возвращение экономики к более нормальному состоянию. Однако проблема в том, что для экономики с долгом, превышающим ВВП в два раза, нормализация процентных ставок может быть неумеренной. 4% по 30-летним японским облигациям — это не просто изменение цифры доходности, а переоценка всей низкоставочной финансовой системы.

Правительство британской Лейбористской партии имеет более чем 150-местное большинство в парламенте из 650 мест и теоретически обладает возможностью для бюджетной корректировки. Однако прошлым летом даже сокращение на 1,4 млрд фунтов стерлингов, связанное только с субсидиями на топливо на зимний период, вызвало протест со стороны парламентской фракции лейбористов.

Политическое давление продолжает усиливаться. 97 депутатов от Лейбористской партии требуют от премьер-министра уйти в отставку или представить график ухода; основной конкурент Энди Бернхэм ранее заявлял, что бюджетная политика не должна подчиняться рынку облигаций, а затем уточнил, что не будет полностью игнорировать инвесторов. За последние четыре года в Великобритании сменилось четыре премьер-министра и пять министров финансов. Цены на рынке облигаций показывают, что до конца года у Банка Англии остается более 60 базисных пунктов пространства для повышения ставок, хотя губернатор Бейли, возможно, предпочел бы выждать.

Проблемы Франции не столь заметны, как у британских государственных облигаций, но её бюджетная структура столь же сложна. За менее чем три года Франция сменила пять премьер-министров. Нынешнее правительство уже выдержало два вотума недоверия, пытаясь продвинуть бюджет с целевым дефицитом в 5% ВВП. Реформа, повысившая пенсионный возраст до 64 лет в 2023 году, сейчас подвергается нападкам, при этом 64 года всё ещё ниже, чем в большинстве западных экономик. Дефицит Франции уже явно превышает номинальный рост ВВП, и избиратели жестко накажут любые попытки жесткой экономии, а конституционные механизмы делают парламент более склонным блокировать сокращение расходов. Все понимают, что дефицит должен снизиться, но никто не хочет нести политические издержки за его снижение.

Доходность 30-летних казначейских облигаций США впервые за последние 15 лет превысила 5%. Прямые причины — рост инфляции, расширение фискальной политики и высокий дефицит, но это не новость; более глубокие изменения связаны с изменением маржинальных покупателей.

США имеют федеральный дефицит около 2 триллионов долларов США. Канцелярия конгресса по бюджету прогнозирует, что доля федерального долга, находящегося в руках общественности, по отношению к ВВП вырастет с текущего уровня более чем 100% до 120% к 2036 году. Однако эти прогнозы могут быть всё ещё излишне оптимистичными. Одним из ключевых факторов является доход от тарифов: эффективная тарифная ставка США снизилась с пикового уровня в 12% до 7–8%, что ниже предположения Канцелярии конгресса по бюджету в 15%. Даже если она в конечном итоге поднимется до 10%, доходы от тарифов за следующее десятилетие составят лишь 60% от предполагаемого Канцелярией сокращения дефицита в 3 триллиона долларов США. Предположения о расходах на оборону и затратах на проценты также могут быть занижены.

Долларовый статус резервной валюты остается структурным преимуществом США, позволяя им привлекать финансирование по ставкам, недоступным для других стран с аналогичным уровнем долга. Однако это не означает, что дефицит в 6,5% является устойчивым. Ранее иностранные центральные банки были стабильными покупателями долгосрочных активов, но после заморозки российских валютных резервов западными странами их портфельные настройки сместились в сторону золота. В прошлом году доля золота в резервах центральных банков превысила долю американских казначейских облигаций. Япония, крупнейший держатель американских облигаций, также сталкивается с более привлекательными процентными ставками на внутреннем рынке. ФРС все еще находится в фазе сокращения баланса. Покупателями долгосрочных облигаций теперь являются частные инвесторы, более чувствительные к цене и требующие более высоких премий за срок.

За последние несколько лет органы управления долгом относительно сократили выпуск долгосрочных облигаций и в будущем могут продолжить корректировку структуры выпуска, но это сможет лишь смягчить давление на предложение, не изменив направление фискальной политики и инфляции.

На рынке обсуждают, будет ли Федеральная резервная система вынуждена возобновить масштабные покупки активов, чтобы предотвратить дальнейший рост долгосрочных процентных ставок. Однако ранее Уорш заявлял о балансе ФРС: «перегруженный баланс можно значительно сократить» — это не является сигналом о готовности к запуску американской версии контроля кривой доходности.

На фоне устойчивой продажи некоторые инвесторы решили сохранять позиции. Аналитик WisdomTree Кевин Фланаган заявил, что в текущих условиях целесообразно сохранять флоатинговые облигации и поддерживать низкую экспозицию по процентным ставкам: «Лучше купить позже, чем раньше». Он считает, что уровень доходности 10-летних облигаций на отметке 4,5% — это «в основном психологический уровень», и если напряженность на Ближнем Востоке снова обострится и вызовет рост цен на нефть, доходность может повторно протестировать прошлогодний пик в 4,62%. Хэнк Смит, директор по инвестиционным стратегиям Haverford Trust, занимает более осторожную позицию: он отмечает, что вопрос о том, будут ли рост потребительских и производственных цен временным или продлятся до 2027 года, пока остается открытым.

Продавливает рынок сочетание ухудшения фискальных показателей, роста расходов на оборону, устойчивой инфляции и ограниченных возможностей центральных банков — все это не исчезнет за одну-две недели. Пока не произойдет значительного ослабления экономических данных или достоверного изменения фискальной траектории, долгосрочные государственные облигации развитых стран продолжают переоценивать одну и ту же проблему: модель финансирования по низким процентным ставкам в эпоху высокого долга.