Глобальные долгосрочные облигации терпят крах на фоне краха эпохи низких процентных ставок

Автор: Клод, Shenchao TechFlow

Shenchao обзор: Долгосрочные государственные облигации развитых стран массово теряют позиции; рынок переназначает оценку не на финансовые сюрпризы отдельных стран, а на реальность длительного сосуществования высокого долга, высокого дефицита и еще более высоких процентных ставок. Когда рост долга постоянно опережает экономический рост, энергетические шоки снова разжигают инфляцию, а пространство для снижения процентных ставок центральными банками сужается, модель «катания на низких процентных ставках», которая в течение последних десятилетий поддерживала финансирование развитых стран, начинает трескаться.

На прошлой неделе доходность британских государственных облигаций со сроком погашения 30 лет достигла 5,82% — максимума с 1998 года; доходность японских государственных облигаций со сроком погашения 30 лет коснулась 4%, установив рекорд с момента их введения в 1999 году; доходность американских государственных облигаций со сроком погашения 30 лет впервые с 2007 года превысила 5%; доходность французских государственных облигаций со сроком погашения 10 лет поднялась выше 3,8%, вернувшись к уровню, не наблюдавшемуся с 2007 года. Этот отток средств уже оказывает давление на мировые фондовые рынки, и министры финансов G7 обсудят эту волну продаж облигаций на своей встрече на этой неделе.

По отчету Аджая Радхакришны из отдела исследований фиксированного дохода, валюты и товаров Barclays от 18 мая: «Долгосрочные облигации не только продавались на прошлой неделе — они пробили диапазоны повсюду». Его основной вывод заключается в том, что рост долга опережает экономический рост, инфляционные перспективы ухудшились, а политическая воля к фискальным реформам отсутствует; даже несмотря на падение долгосрочных облигаций, нет достаточных оснований для увеличения дюрации.

Портфельный менеджер JPMorgan Asset Management Priya Misra выдала аналогичное предупреждение: «Долгосрочные процентные ставки растут синхронно по всему миру, часто усиливая друг друга, а ожидания повышения ставок ФРС все больше проникают в рыночные нарративы.»

Падение государственных рынков облигаций в отдельных странах обычно объясняется внутренней инфляцией, фискальной политикой, политическими факторами или коммуникацией центрального банка, но в этот раз одновременный прорыв в Великобритании, Японии, США и Франции указывает на то, что рынок уже не торгует только локальными рисками.

Общая черта очевидна: уровень долга в основных развитых экономиках обычно превышает 100% ВВП, а бюджетный дефицит не покрывается номинальным ростом. Дефицит США составляет около 2 триллионов долларов, что эквивалентно 6,5% ВВП, а номинальный рост — около 4,5%–5%; номинальный рост ВВП Франции за квартал до марта 2026 года составил 2,2%, дефицит — около 5%; дефицит Великобритании превышает 4%.

Это именно то противоречие, на которое указывает «финансовая пирамида»: правительство постоянно полагается на новые долги и рефинансирование для поддержания расходов, но темпы роста долга превышают темпы экономического роста, а стоимость процентов снова становится выше. Пока эта комбинация не изменится, долгосрочные облигации потребуют более высокой доходности, чтобы привлечь покупателей.

Расходы продолжают расти. В прошлом году НАТО в Гааге согласилась повысить цель расходов на оборону до 5% ВВП к 2035 году; расходы Европы на оборону в прошлом году уже выросли на двузначные проценты и могут сохранять такой тренд в течение десятилетия; правительство США запросило у Конгресса бюджет на оборону в размере 1,5 триллиона долларов на следующий финансовый год. Эти расходы не компенсируются соответствующими сокращениями.

Долг и дефицит и так были хрупкими, а удар по ценам на энергию дополнительно сузил пространство для политики. Блокировка Ормузского пролива стала прямым катализатором этого волнения на рынке облигаций: перекрытие этого важнейшего в мире канала перевозки нефти постоянно поднимает цены на нефть и снова разжигает инфляционные ожидания.

Базовые предположения Barclays заключаются в том, что средняя цена на сорт нефти Brent в 2026 году достигнет 100 долларов, что на 50% выше средней цены 2025 года. Это напрямую ухудшит перспективы инфляции, сократит пространство для снижения ставок центральными банками и даже может вынудить их повысить ставки. Более высокие процентные ставки означают дальнейший рост расходов на проценты по существующему долгу, а рост этих расходов делает снижение дефицита еще более трудным. Это скорее похоже на фискальный храповик: каждый шаг вперед уменьшает пространство для маневра правительства и заставляет инвесторов облигаций требовать более высокую компенсацию.

Управляющий директор JPMorgan Priya Misra прямо заявила: «До тех пор, пока пролив не будет снова открыт, процентные ставки в целом сдвинулись вверх».

Согласно краткосрочным данным, доходность казначейских облигаций США на 2 года достигла максимума в 4,09% — самого высокого уровня с февраля 2025 года; доходность облигаций на 10 лет составила 4,58% — максимальный уровень за последний год; в целом по казначейским облигациям США в этом году зафиксирован отрицательный доход, тогда как в конце февраля годовая доходность временно приближалась к 2%.

Карен Манна, стратег по фиксированному доходу и менеджер портфеля Federated Hermes, считает: «Мы наблюдаем мир, который действительно реагирует на новую волну инфляции».

Кевин Фланаган, руководитель инвестиционной стратегии WisdomTree, ожидает, что следующий отчет по индексу потребительских цен может показать годовой уровень инфляции на уровне 4%, что станет самым высоким показателем с 2023 года. Он прямо указывает на рыночную логику: «Инфляционный сценарий доминирует на рынке, и рынок облигаций требует более высокой премии за владение новыми государственными облигациями».

Прошлой недели аукционы государственных облигаций подтвердили эту оценку: ставка по 30-летним облигациям достигла 5% — впервые с 2007 года, однако спрос был слабым; спрос на аукционах 3-летних и 10-летних облигаций также оставался невысоким. Даже если доходности длинных облигаций достигли годового максимума, это само по себе не является достаточным основанием для покупки долгосрочных активов.

Инфляционный шторм перестраивает ожидания относительно пути политики ФРС. Среда, в которой предстоит работать новому председателю ФРС Кевину Уоршу, уже далеко не та «通道宽松», которую рынок рисовал в начале года.

Трейдеры в настоящее время считают вероятным повышение процентной ставки в марте следующего года, а вероятность повышения к декабрю составляет около трех четвертей; в конце февраля этого года рынок ожидал два снижения ставок в 2026 году. Доходность казначейских облигаций США уже повысилась примерно на 50 базисных пунктов или более по сравнению с уровнем конца февраля.

Заявления чиновников дополнительно укрепили позицию хищников. На прошлой неделе председатель Чикагского филиала ФРС Остин Гулсби заявил, что общее давление на цены может даже указывать на перегрев экономики; член совета ФРС Майкл Барр назвал инфляцию «подавляющим» риском для экономики. В среду этой недели будут опубликованы протоколы встречи ФРС за апрель, и рынок будет внимательно следить за тем, насколько поддержку получили члены, выразившие несогласие, среди чиновников.

Согласно последнему опросу инвесторов в американские государственные облигации от JPMorgan, короткие позиции по облигациям достигли самого высокого уровня за 13 недель, и ставки на дальнейшее падение рынка облигаций значительно усилились.

Доходность японских государственных облигаций на 30 лет достигла 4%, что не является экстремальным показателем для США или Великобритании, но имеет иное значение для японского рынка. В течение последних 20 лет долгосрочные процентные ставки в Японии были близки к нулю, и балансовые структуры пенсионных фондов, страховых компаний и местных банков были построены вокруг этой среды.

Текущая политическая ставка Банка Японии составляет 0,75%. На заседании в апреле 3 из 9 членов совета выступили против текущей позиции; рыночные ожидания показывают 77%-ю вероятность повышения ставки в июне. Даже если Банк Японии повысит ставку до 1%, реальная ставка все равно останется значительно отрицательной.

Рост долгосрочных доходностей в Японии можно интерпретировать как нормализацию денежно-кредитной политики: окончание дефляции, рост реальных заработных плат, возвращение экономики к более нормальному состоянию. Однако проблема в том, что для экономики с долгом, превышающим ВВП в два раза, нормализация процентных ставок может быть не столь мягкой. 4% по 30-летним японским облигациям — это не просто изменение цифры доходности, а переоценка всей низкоставочной финансовой системы.

Правительство британской Лейбористской партии имеет более чем 150-местное большинство в парламенте из 650 мест и теоретически обладает возможностью для бюджетной корректировки. Однако прошлым летом лишь сокращение расходов на 1,4 млрд фунтов стерлингов, связанных с субсидиями на топливо на зиму, вызвало протест со стороны парламентской фракции лейбористов.

Политическое давление продолжает усиливаться. 97 депутатов от Рабочей партии требуют от премьер-министра уйти в отставку или представить график ухода; основной соперник Энди Бернхэм ранее заявлял, что финансовая политика не должна подчиняться рынку облигаций, а затем уточнил, что не будет полностью игнорировать инвесторов. За последние четыре года в Великобритании сменилось четыре премьер-министра и пять министров финансов. Цены на рынке облигаций показывают, что до конца года у Банка Англии остается более 60 базисных пунктов пространства для повышения ставок, хотя губернатор Бейли, возможно, предпочел бы выждать.

Проблемы Франции не столь заметны, как у британских государственных облигаций, но её бюджетная структура также сложна. За менее чем три года Франция сменила пять премьер-министров. Нынешнее правительство уже выдержало два вотума недоверия, пытаясь продвинуть бюджет с целевым дефицитом в 5% ВВП. Реформа повышения пенсионного возраста до 64 лет в 2023 году подвергается нападкам, при этом 64 года всё ещё ниже, чем в большинстве западных экономик. Дефицит Франции уже явно превышает номинальный рост ВВП, и избиратели жестко накажут любые попытки жесткой экономии, а конституционные механизмы делают парламент более склонным блокировать сокращение расходов. Все понимают, что дефицит должен снизиться, но никто не хочет нести политические издержки за его снижение.

Доходность 30-летних казначейских облигаций США впервые за последние 15 лет превысила 5%. Прямые причины — рост инфляции, расширение фискальной политики и высокий дефицит, но это не новость; более глубокое изменение заключается в том, что меняются маржинальные покупатели.

США имеют федеральный дефицит примерно в 2 триллиона долларов США. Канцелярия конгресса по бюджету прогнозирует, что доля федерального долга, находящегося в руках общественности, от ВВП вырастет с нынешнего уровня более чем 100% до 120% к 2036 году. Однако эти прогнозы могут быть все еще излишне оптимистичными. Одним из ключевых факторов является доход от тарифов: эффективная тарифная ставка США снизилась с пикового уровня в 12% до 7–8%, что ниже предполагаемого Канцелярией конгресса по бюджету уровня в 15%. Даже если она в конечном итоге поднимется до 10%, доходы от тарифов за следующее десятилетие составят лишь 60% от предполагаемого Канцелярией объема сокращения дефицита в 3 триллиона долларов США. Предположения о расходах на оборону и затратах на проценты также могут быть заниженными.

Долларовый статус резервной валюты остается структурным преимуществом США, позволяющим им привлекать финансирование по ставкам, недоступным для других стран с аналогичным уровнем долга. Однако это не означает, что дефицит в 6,5% является устойчивым. Ранее иностранные центральные банки были стабильными покупателями долгосрочных активов, но после заморозки российских валютных резервов западными странами их портфельные настройки сместились в сторону золота. В прошлом году доля золота в резервах центральных банков превысила долю американских казначейских облигаций. Япония, крупнейший держатель американских облигаций, также сталкивается с более привлекательными процентными ставками на внутреннем рынке. ФРС по-прежнему находится в фазе сокращения баланса. Покупателями долгосрочных облигаций становятся частные инвесторы, более чувствительные к цене и требующие более высокой премии за срок.

За последние несколько лет агентство по управлению долгом относительно сократило выпуск долгосрочных облигаций и в будущем может продолжить корректировку структуры выпуска, но это может лишь смягчить давление на предложение, не изменив направление фискальной политики и инфляции.

На рынке обсуждают, будет ли Федеральная резервная система вынуждена возобновить масштабные покупки активов, чтобы предотвратить дальнейший рост долгосрочных процентных ставок. Однако ранее Уорш заявлял о балансе ФРС: «перегруженный баланс можно значительно сократить» — это не является сигналом о готовности к запуску американской версии контроля кривой доходности.

На фоне постоянных продаж некоторые инвесторы решили сохранять позиции. Аналитик WisdomTree Кевин Фланаган заявил, что в настоящее время целесообразно сохранять флоатинговые обязательства и поддерживать низкую экспозицию по процентным ставкам: «Лучше купить позже, чем раньше». Он считает, что уровень доходности 10-летних облигаций на отметке 4,5% является «в основном психологическим уровнем», и если напряженность на Ближнем Востоке снова обострится и вызовет рост цен на нефть, доходность может повторно протестировать прошлогодний пик в 4,62%. Хэнк Смит, директор по инвестиционным стратегиям Haverford Trust, занимает более осторожную позицию и отметил, что вопрос о том, являются ли рост потребительских и производственных цен временным явлением или же продлятся до 2027 года, остается открытым.

Продавливает рынок сочетание ухудшения фискальных показателей, роста военных расходов, устойчивой инфляции и ограниченных возможностей центральных банков — все это не исчезнет за одну-две недели. Пока не произойдет значительного ослабления экономических данных или появится достоверное изменение фискального курса, долгосрочные облигации развитых стран продолжат торговаться с учетом одной и той же проблемы: модель финансирования по низким процентным ставкам в эпоху высокого долга пересматривается рынком.