Недавно на крупнейшей инвестиционной конференции Уолл-стрит — конференции Sohn 2026 года — технологический инвестор, главный инвестиционный директор Atreides Management Гэвин Бейкер дал эксклюзивное интервью.
Бейкер ранее управлял активами на сумму более 17 миллиардов долларов США в Fidelity и является опытным инвестором в сфере полупроводников.
В интервью он высказал несколько прямых утверждений, бросающих вызов общепринятому мнению рынка: сегодня самым недооцененным ИИ-чипом является Amazon Trainium; «консервативная» стратегия расширения производства TSMC помогает отрасли избежать пузыря; вычислительные мощности на орбите будут доказаны как жизнеспособные в течение двух лет и к концу этого десятилетия начнут оказывать влияние на наземную инфраструктуру центров обработки данных.
Он сказал, что никогда не будет продавать в шорты Google или Broadcom, но считает, что Trainium сейчас сильно недооценен.
Trainium недооценен гораздо сильнее, чем другие. Значение Trainium для 2026 года, особенно после того, как Trainium 3 действительно начнет массово выпускаться во второй половине этого года, аналогично значению TPU для 2025 года. Если кто-то сегодня очень позитивно настроен по отношению к TPU, стоит заглянуть в их отчеты 13F и проверить, держат ли они Lumentum или Celestica — это два лучших актива для инвестирования в TPU. Я держу один из них, поэтому говорю это с уверенностью.
Он также отметил, что TSMC не расширяет производство так быстро, как этого хочет Хуан Ренсюнь. «Хуан Ренсюнь посещает TSMC каждые три месяца, и они увеличивают производственные мощности примерно на 5%. Хуан Ренсюнь хочет, чтобы их мощности удвоились или утроились. Если бы мощности действительно удвоились или утроились, NVIDIA могла бы продать в следующем году чипы на 1,5 триллиона долларов — я серьезно.»
Что касается цикла памяти, Бейкер заявил, что, исходя из всех предыдущих циклов памяти за последние 25 лет, сейчас на 100% время продавать память.
На самом деле, в 2000 году я был аналитиком Micron, помню, как ездил в Солнечную долину на их День аналитиков; я пережил множество циклов памяти, и согласно историческим закономерностям, сейчас действительно пора продавать.
Однако есть один цикл, при котором ни в коем случае нельзя продавать — это середина 1990-х годов, который я считаю последним настоящим циклом производственных мощностей. По сравнению с этим циклом, мы, возможно, все еще находимся на очень ранней стадии.
Что касается доходов от ИИ, Бейкер заявил, что структура рабочей силы компаний S&P 500 претерпит «существенные изменения», но переход модели ценообразования ИИ от «абонентской платы» к «оплате по объему использования» приведет к росту доходов быстрее, чем ожидалось внешними наблюдателями — он сравнивает это с моделью прибыльности в индустрии мобильной связи, когда оплата производилась «за минуту сверх тарифного плана».
Он также отметил, что чтение имеет решающее значение, и подчеркнул, что почти перестал инициировать встречи с менеджментом публичных компаний — менеджмент, прошедший чрезвычайно строгую подготовку, никогда не выходит за рамки финансовых конференц-звонков или документов 10-Q.
А я читаю эти документы намного быстрее, чем они говорят. Ниже — ключевые моменты, собранные представителем инвестиционной тетради (WeChat ID: touzizuoyeben) и предоставленные вам:
Amazon Trainium: Самая недооценённая ИИ-чиповая платформа на рынке
При интервью Бейкера старший партнер Blackstone Джас Хира спросил, какой из конкурентов NVIDIA — Google TPU, Amazon Trainium, Intel Gaudi — наименее правильно оценен рынком? Бейкер ответил: «Trainium, без сомнения».
Он привел конкретную техническую логику. Современные передовые ИИ-модели используют архитектуру, называемую «смешанной моделью экспертов» (Mixture of Experts, MoE). Для вывода таких моделей требуется инфраструктура, известная как «переключаемая масштабируемая сеть» (Switched Scaleup Network).
Бейкер сказал: «Сейчас в мире есть только две компании с работающими обменными расширительными сетями — одна — для GPU NVIDIA, другая — для Amazon Trainium».
Это технический барьер, который легко упустить из виду. TPU от Google не обладают同等ными возможностями в этом плане — Бейкер напрямую указывает на деталь: «Google изобрел тест ML Perf, но не подает результаты своих TPU на этот тест — вы можете заметить, как это выводит Дженнсена (Хуань Рэньсюня) из себя».
Бейкер также считает, что после масштабного производства Trainium 3 во второй половине этого года Trainium займет в 2026 году такое же положение, какое TPU занял в 2025 году. Он отметил, что ранее инвестировал в компании цепочки поставок TPU, такие как Celestica: «Я считаю, что имею на это право».
Он добавил: «Я никогда не буду продавать Google в шорты и никогда не буду продавать Broadcom в шорты, но я действительно считаю, что Trainium сейчас сильно недооценен».
Космический центр обработки данных: решение будет принято в течение 2 лет, захват доли к концу этого десятилетия
Еще одной темой, вызвавшей интерес в этом диалоге, является «орбитальные вычисления» (Orbital Compute) — идея размещения центров обработки данных в космосе.
Хайра спрашивает Бейкера: Когда это действительно станет коммерчески жизнеспособным?
Ответ Бейкера содержит четкие временные рамки: «Я считаю, что в течение следующих двух лет будет подтверждена его жизнеспособность и экономическая эффективность. К концу этого десятилетия он начнет занимать значимую долю рынка».
Логика заключается в том, что наземные центры обработки данных сталкиваются с двумя основными ограничениями: электропитанием и охлаждением. В космосе электропитание обеспечивается солнцем, а охлаждение — теневой стороной спутника.
Бейкер описал дизайн спутника потенциального поставщика орбитальных вычислений: радиаторы длиной от трех до четырех сотен футов, а сам спутник представляет собой стойку — высотой 8 футов, шириной 2,5 фута и глубиной 4 фута — несколько стоек соединяются лазерами, образуя виртуальный центр обработки данных. Радиаторы расположены за тенью стоек.
Он отметил, что, как только этот маршрут станет осуществимым, наибольшее влияние ощутят поставщики электропитания и систем охлаждения для наземных центров обработки данных: «Компании из промышленного сектора, которые масштабно расширили производство для поддержки строительства центров обработки данных, могут столкнуться с резким прекращением спроса».
Он также подчеркнул, что уже построенные наземные центры обработки данных по-прежнему имеют ценность, и обучение, а также усиленное обучение по-прежнему будут проводиться на земле: «Я не могу представить, что в течение следующих семи лет мы больше никогда не построим ни одного наземного центра обработки данных», но направление роста спроса пересматривается.
«Упрямые старцы» TSMC: помогают мировому рынку избежать пузыря
На рынке существует распространенный вопрос: не станет ли инвестиции в ИИ повторением интернет-пузыря?
Ответ Бейкера: на этот раз может быть по-другому, и причина неожиданна — консервативный подход руководства TSMC.
Он сказал, что каждая значительная новая технология в истории — от железных дорог и каналов до ПК, интернета и ИИ — почти без исключения сопровождалась пузырем. Инвесторы вдохновляются новыми технологиями, формируется рыночный консенсус, надувается пузырь, и в конечном итоге средства из пузыря используются для строительства инфраструктуры — именно так развивался интернет.
Мы не хотим пузыря. Пузыри — это плохо, переживать их — больно, а после их лопания — ещё больнее.
Но на этот раз он «оптимистично считает», что нам удастся избежать пузыря, именно из-за физических ограничений в реальном мире — нехватки ватт (электроэнергии) и ваферов.
关键在于台积电的态度。Baker 说：「台积电由一群 70 多岁的固执老人管理。」（他随即调侃道，70 岁是新的 50 岁，而他自己才 50 岁。）
Эти люди пережили, как тайваньская полупроводниковая отрасль перешла от догоняния Intel, что считалось «непосильной мечтой всей жизни», к достижению этой цели за всю свою жизнь. Они хорошо знают, что означают для TSMC пузырь и крах.
Таким образом, они отказываются расширять производство так быстро, как этого хочет Хуан Ренсюнь.
Хуан Ренсюнь посещает TSMC раз в три месяца, и они примерно увеличивают производство на 5%. Хуан Ренсюнь хочет, чтобы их мощности удвоились или утроились. Если мощности действительно удвоятся или утроятся, NVIDIA сможет продать около 1,5 триллиона долларов чипов в следующем году — я серьезно. Но другая сторона этого вопроса может быть очень болезненной для всех.
Заключение Бейкера заключается в том, что эти «упрямые старикашки» благодаря выполнению физического ограничения, существующего в реальном мире, объективно помогли всем избежать пузыря — такого ограничения не было ни в одной из предыдущих технологических революций.
Цикл памяти и взрыв доходов от ИИ
В разговоре Бейкер также упомянул два других важных суждения.
О цикле памяти: Цены на память выросли на 60–70% в этом году, а маржа прибыли Micron может превысить 60%, что значительно выше исторического среднего уровня (около 16%).
Бейкер признал, что, исходя из циклов памяти за последние 25 лет, «сейчас на 100% следует продавать акции памяти». Однако он считает, что на этот раз ситуация может быть похожа на настоящий цикл производственных мощностей в середине 1990-х годов: «мы, возможно, все еще находимся на ранней стадии», и не следует просто применять исторические шаблоны.
Что касается масштаба доходов от ИИ: Бейкер считает, что момент, когда совокупный доход OpenAI и Anthropic достигнет 200 миллиардов долларов, уже не так далек.
Он цитирует Хуань Рэньсюня: Хуань Рэньсюнь хочет, чтобы его лучшие инженеры тратили на AI-токены как минимум половину своей зарплаты.
Бейкер считает, что эта тенденция означает «существенную перестройку» структуры рабочей силы компаний S&P 500, но переход модели ценообразования ИИ от «абонентской платы» к «оплате по объему» приведет к росту доходов быстрее, чем ожидалось внешними наблюдателями — он сравнивает это с моделью прибыльности в индустрии мобильной связи, когда взималась плата за минуты разговора сверх тарифного плана.
Методы инвестирования: чтение, распознавание моделей и письмо, отправленное по ошибке
В интервью Хайра также спросила Бейкера, откуда берутся его инвестиционные преимущества.
Ответ Бейкера был кратким: «Чтение — это абсолютно самое важное». Он сказал, что почти перестал встречаться с менеджментом публичных компаний — «Они отлично обучены и ничего не говорят за пределами финансовых конференц-звонков или отчетов 10-Q, а я читаю намного быстрее, чем они говорят».
Он признал, что одним из самых болезненных уроков своей карьеры было письмо совету директоров компании с требованием выкупа акций, после чего компания обанкротилась через 18 месяцев. «Это постоянный урок о высоком плече — иногда не всё идет по плану».
Бейкер отметил, что всю свою карьеру он стремился преодолеть максиму Питера Линча — вырывать сорняки и поливать цветы, то есть продавать убыточные активы и держать прибыльные. Однако почему-то это было для него чрезвычайно сложно.
Бейкер чрезвычайно чувствителен к оценке и по своей сути является контрциклическим инвестором; его наиболее комфортное место — список новых минимумов за 52 недели. Он откровенно признается, что все еще упорно держится за акции памяти. Но это lifelong практика, и каждый год он пытается немного улучшиться в этом аспекте.