Аналитик Fidenza Geo Chen покидает позиции в AI из-за обвала кредитного плеча и рисков перепроизводства

Автор: Geo Chen (Fidenza Macro)

Перевод: Shenchao TechFlow

Обзор Shenchao: Ге Чэнь из Fidenza Macro полностью распродал свои позиции в сфере ИИ, полупроводников и инфраструктуры в июне этого года, и теперь он представил полный аргументированный медвежий сценарий. Его аналитическая модель охватывает крах корейских рычажных ETF, влияние китайских моделей на стандартные закрытые ИИ-системы, точку перелома в переходе от дефицита к избытку вычислительных мощностей, а также риск потери доверия к ФРС под давлением стагфляции — каждому инвестору, держащему активы, связанные с ИИ, стоит внимательно прочитать этот материал.

Март 2000 года. Март 2008 года. Январь 2020 года. Декабрь 2022 года. Некоторые месяцы особенно ярко запомнились мне — они были переломными моментами перед сильными рыночными потрясениями. Я уверен, что и в будущем мы будем вспоминать этот месяц так же.

В июне этого года я продал все свои позиции в сфере ИИ, полупроводников и инфраструктуры и перевел средства в наличные. После этого я взял себе отпуск и наслаждался летним временем вне рынка, ожидая спокойного бокового движения и минимальных возможностей.

Результат полностью неожиданный.

За последний месяц всё, что произошло, укрепило моё убеждение: бычий рынок на акциях достиг пика. Я обычно оптимист, поэтому этот вывод я сделал не без колебаний. Однако, к сожалению, развитие сферы ИИ, война в Иране и политика ФРС объединяются, создавая условия для стагфляции, и впереди нас ждёт ещё больше волатильности. В этой статье я подробно разберу свою медвежью логику.

ИИ является лидером этого бычьего рынка и основным драйвером роста ВВП. Без ИИ бычий рынок теряет опору. Сильная прибыль крупнейших облачных провайдеров и полупроводниковых компаний поддержала этот рост, поэтому некоторые говорят: пока прибыль растет, а фундаментальные показатели стабильны, бычий рынок продолжится. Но на самом деле цены акций отражают потоки капитала и рыночные нарративы, а прибыль — лишь один из множества драйверов. Большинство бычьих рынков достигают пика до снижения прибыли и даже до того, как аналитики начинают снижать прогнозы.

Многие бычьи рынки проходят через этап перегрева: низкокачественный капитал толкает рынок к новым максимумам, и цена часто принимает параболическую форму. Под низкокачественным капиталом подразумеваются участники, обладающие асимметричной информацией, нечувствительные к цене и обладающие неустойчивой покупательской силой. Этап перегрева обычно становится очевиден только в hindsight, но если удаётся распознать, что именно низкокачественные покупатели толкают последний рост, можно выявить перегрев в реальном времени. Именно такую рамку я использовал при выходе из криптовалютного рынка в августе 2025 года — в тот момент я пришёл к выводу, что MicroStrategy и компании с криптовалютными казначействами обеспечивают ликвидность для выхода на пике цикла.

В этой волне AI-рынка основными источниками низкокачественного капитала являются южнокорейские розничные инвесторы, которые массово покупают 2- или 3-кратные рычажные ETF на SK Hynix, индекс KOSPI и другие бумаги, связанные с памятью. Этот капитал распространился дальше, подняв оценку компаний во всей цепочке поставок AI, которые выиграли от ограничений в поставках. Эти рычажные ETF создали дополнительный спрос на сотни миллиардов долларов, но эта сила совершенно неустойчива. Потребность в хеджировании продуктов привела к накоплению крупных негативных гамма-экспозиций у маркет-мейкеров, вынудив их покупать в дни роста и массово продавать в дни падения, что вызвало резкие колебания и привело к ликвидациям и требованиям о дополнительном обеспечении.

Citibank оценивает, что последствия продажи рычаговых продуктов до настоящего момента привели к исчезновению 38,7 млрд долларов США, а данные в интернете показывают, что было закрыто 1,2 миллиона счетов — это эквивалентно тому, что один из каждых 30 взрослых в Южной Корее подвергся ликвидации. Экстремальная спекулятивность корейских частных инвесторов превосходит все, что я когда-либо видел в других бычьих рынках. Чувство финансового нигилизма заставляет многих корейских частных инвесторов делать ставку на все, используя рычаг для увеличения позиций, просто потому, что они чувствуют, что пришли слишком поздно и должны наверстать упущенное:

Недавно на корпоративном сообществе Blind появился пост, в котором рассказывается о тяжелых потерях человека при дозакладе маржи. Автор поста написал: «SK Hynix и Samsung Electronics постоянно росли, но я чувствовал, что вошел слишком поздно, и был в панике». Он добавил: «Я вложил все свои активы — 1,7 млрд вон — плюс 2 млрд вон незакрытой маржи, всего 3,7 млрд вон, полностью войдя в позицию. На следующий день корейский рынок рухнул, и я понес огромные убытки».

—— Из «Корейского бизнеса»

Несмотря на все эти страдания, уровень перегруженности акций с высокой динамикой остается высоким.

График: уровень перегруженности лидеров импульса S&P 500 (J.P. Morgan, текущий уровень 93,3%, близок к пиковому значению до июля 2026 года). Источник: J.P. Morgan

Параболический бычий рынок почти всегда заканчивается длительным медвежьим рынком. Чем экстремальнее эмоции, цены и кредитное плечо на этапе роста, тем сильнее последующий похмелье. После вызова маржинального требования эти средства теряются и редко возвращаются. Для того чтобы бычий рынок снова достиг новых максимумов, эти поврежденные средства должны быть заменены новыми деньгами и совершенно новыми нарративами — этот процесс восстановления занимает много времени и даже может не произойти.

Те, кто ждали возрождения нового нарратива, чтобы запустить бычий рынок ИИ, скорее всего, будут глубоко разочарованы. Если что-то и изменилось, то за последние недели нарратив лишь ухудшился. Китайская лаборатория ИИ Moonshot выпустила Kimi K3, модель, которая показала лучшие результаты, чем Claude Fable на Code Arena.

График: Рейтинг Frontend Code Arena, Kimi-K3 от Moonshot занимает первое место (1679 баллов), обогнав Claude Fable 5 (1631 балл). Источник: Arena

Алибаба последовала за Yue Zhi An Mian, выпустив Qwen 3.8 — крупную открытую модель с параметрами до 2,4 триллиона. Настроения на рынке также склоняются в сторону открытых моделей, и Хуан Жэньсюнь из NVIDIA — последняя значимая фигура в сфере ИИ, публично выступившая в поддержку открытых моделей.

Бывший макроэкономист Луис Гаф говорил: «Как только Китай входит на рынок, прибыль уходит». Это подтвердилось в сфере электромобилей и солнечных панелей, и теперь рынок опасается, что китайская конкуренция приведет к стандартизации интеллекта. Все признаки указывают на одно и то же направление: стоимость интеллекта стремится к стоимости вычислительных ресурсов, необходимых для его обслуживания. Пользователи могут получить сопоставимую производительность от открытых моделей значительно дешевле, чем у закрытых, при этом обеспечивая лучшую конфиденциальность данных и отсутствие привязки, поэтому трудно оправдать дополнительные расходы на OpenAI и Anthropic.

Более низкие цены выгодны для конечных пользователей, но являются плохой новостью для закрытых AI-лабораторий (OpenAI, Anthropic, Google), которые обязались выделить огромные средства на аренду или покупку вычислительных мощностей. По мере сокращения прибыльности и доли рынка их способность привлекать финансирование по более высокой оценке также ослабевает, что подрывает их способность выполнить обязательства по вычислительным мощностям. Решение OpenAI отложить IPO до следующего года, скорее всего, связано с отсутствием уверенности в достижении оценки в 1 триллион долларов. Падение SpaceX до 112 долларов — на 27% ниже цены IPO — может дополнительно подавить их перспективы выхода на биржу. Поскольку OpenAI и Anthropic участвуют в циклических сделках с другими участниками всей экосистемы, они стали единственной точкой отказа всей индустрии ИИ.

AI-быки утверждают, что компоненты, такие как вычислительные мощности и память для ИИ, оптические сети, все еще находятся в дефиците, но эта логика неверна. Каждый трейдер сырьевых товаров знает, что удары предложения и узкие места ощущаются наиболее остро именно в момент вершины бычьего рынка. Когда спрос и предложение снова сбалансируются, бычий рынок, как правило, уже полностью развернулся. Часто дефицит превращается в избыток, вызывая длительный медвежий рынок.

Учитывая объем вычислительных мощностей, уже обещанных или находящихся в стадии строительства новыми и гипермасштабными облачными провайдерами, я не удивлюсь избытку вычислительных мощностей через один-два года.

Мощность вычислений перешла от дефицита к избытку, что может происходить параллельно с дальнейшим быстрым ростом потребления токенов и доходов от моделей ИИ. Скорость повышения эффективности оборудования и алгоритмов ИИ уже превысила скорость роста потребления токенов пользователями, что привело к снижению общих расходов на токены с уровня июня этого года. Индекс расходов на токены Silicon Data показывает, что общие расходы на токены достигли пика в июне и затем непрерывно снижались.

График: индекс SDLLMTK (индекс расходов на токены), после пика в июне продолжает снижаться. Источник: Silicon Data

Что будет, если произойдет избыток вычислительной мощности? Заброшенные центры обработки данных, невыполнение обязательств и в некоторых случаях дефолт по долгам. Ситуация может оказаться весьма неприглядной. Спреды корпоративных облигаций компаний, владеющих центрами обработки данных и сверхмасштабными облачными платформами, сигнализируют: гигантские инвестиции в вычислительную мощность становятся все более рискованным бизнес-решением.

График: Расширение спредов облигаций AI-центров обработки данных (Hut 8, QTS, Meta и др.). Источник: Bloomberg

График: Резкий рост кредитного риска в экосистеме ИИ (CDS на 5 лет, базисные пункты, SPCX резко вырос). Источник: Bloomberg

Рынок акций больше не вознаграждает крупнейших облачных провайдеров за объявление увеличения капитальных затрат на ИИ, но они игнорируют этот сигнал и продолжают наращивать вложения.

График: Пересмотренные консенсусные оценки капитальных расходов за финансовые годы 2024–2026. Источник: Bloomberg

Google объявила о повышении капитальных затрат на ИИ в 2026 году с 195 до 205 миллиардов долларов, и акции упали на 7% в тот же день.

Я понимаю, что такой пессимистичный сценарий сложно представить, но недавняя история предоставляет множество напоминаний. Когда в апреле был заблокирован Ормузский пролив, почти никто не ожидал, что цены на нефть так быстро упадут до 70 долларов. В январе этого года, когда серебро торговалось по 120 долларов, почти никто не предполагал, что оно упадет до 55 долларов в течение года. В 2021 году почти никто не верил, что акции высокорастущих компаний, взлетевшие во время того бычьего рынка, упадут на 80–90% в следующем году. Дефицит может быстро смениться избытком, и позиции могут измениться с такой же скоростью.

Раньше я считал, что иранская война оказывает ограниченное долгосрочное влияние на фондовый рынок, но мое мнение изменилось. Этот конфликт превращается в затяжной, прерывистый конфликт. Иранские консерваторы не намерены отказываться от своих двух ключевых карт: запасов обогащенного урана для оружия и контроля над Ормузским проливом. Захват этих двух объектов потребует длительной наземной войны, и даже тогда вероятность успеха сомнительна. Эта война также имеет потенциал перерасти в косвенную войну между Китаем и США.

По оценкам Министерства обороны США, война до настоящего момента обошлась американским налогоплательщикам в 37,5 миллиарда долларов, однако эта цифра, вероятно, занижена, так как не учитывает экономические издержки и будущие расходы на восполнение вооружения и боеприпасов до довоенного уровня. То, что Трамп ввел страну в дорогостоящую войну без конца без одобрения Конгресса, войдет в историю как один из наиболее ярких примеров разрушения американской демократии.

За последние шесть лет мир пережил четыре инфляционных шока (пандемия COVID-19, война на Украине, тарифы Трампа, блокада Ормузского пролива). Каждый из них привел к ужесточению денежно-кредитной политики и значительному откату рынков. Война в Иране может стать наиболее устойчивым источником стагфляции, поскольку она влияет на глобальное предложение энергии и товаров, одновременно повышая стоимость финансирования правительств.

Кевин Уорш пытается полностью реформировать подход ФРС к измерению инфляции, реагированию на нее и взаимодействию с публикой под двойным давлением шока предложения и пузыря на рынке искусственного интеллекта. Это как замена всех деталей самолета во время полета в шторме.

На фоне превышения инфляции и расширения бюджетного дефицита Уош стоит перед двумя плохими вариантами. Он может преждевременно ужесточить политику, сплющив кривую доходности, но это рискует вызвать рецессию. Или он может отложить ужесточение, оставив эту задачу долгосрочному рынку облигаций. В настоящее время он, похоже, выбрал отсрочку.

На заседании FOMC вчера Федеральная резервная система имела возможность подтвердить хищные заявления Уолша повышением ставок, но этого не сделала. Реакция рынка облигаций выражалась в резком медвежьем укрупнении кривой, что свидетельствует о потере доверия к способности ФРС контролировать инфляцию. Джозеф Ван отмечает, что Уолш с одной стороны обязуется обеспечить ценовую стабильность и установить целевой уровень инфляции в 2%, а с другой — тайно изменяет методы измерения инфляции, не раскрывая этого публично. Без четкой рамки инвесторы облигаций не имеют основы для формирования ожиданий, и волатильность растет темпами, которые рынок акций не в состоянии переварить.

Доходность длинных сроков превысила 5,2%, достигнув максимума за два года. Этот технический пробой объявляет о начале новой фазы медвежьего рынка казначейских облигаций США, создавая дополнительные встречные ветры для фондового рынка.

График: недельная динамика доходности 30-летних казначейских облигаций США, превысившая 5,2% и достигшая двухлетнего максимума. Источник: Bloomberg

Отказ от ответственности: содержание данного сообщения предназначено исключительно для информационных и образовательных целей и не является профессиональной финансовой консультацией, рекомендацией по инвестициям или предложением купить или продать какие-либо ценные бумаги или инструменты. Данное сообщение не является сервисом торговых сигналов; автор настоятельно рекомендует читателям не следовать его торговым операциям, если у них нет соответствующего опыта и исследований на рынках. Автор не является зарегистрированным инвестиционным консультантом или финансовым планистом. Информация, представленная в сообщении, основана на личных исследованиях и опыте автора и не должна рассматриваться как персонализированная инвестиционная рекомендация. Любые инвестиционные или торговые решения, принятые вами на основе содержания данного сообщения, принимаются исключительно на ваш собственный риск. Прошлые результаты не являются показателем будущих результатов. Все инвестиции сопряжены с риском потерь, и любые операции или стратегии, обсуждаемые в данном сообщении, не гарантируют прибыль или соответствие вашей конкретной ситуации. Автор не несет никакой ответственности за любые действия или бездействия, предпринятые или не предпринятые на основе содержания данного сообщения. Автор не несет ответственности за любые убытки, ущерб или обязательства, возникшие в результате использования или неправильного использования предоставленной информации.