Вашкевич из ФРС вызвал дискуссию о рыночной автономии

Автор: Чжао Ин, Wall Street View

Narrative of "market autonomy" by Wash is creating new uncertainty.

ФРС сохранила процентные ставки на уровне на заседании FOMC в июле, но заявления председателя Уолша на пресс-конференции вызвали широкий спор на рынке. Он утверждал, что с постепенным отказом от передовой ориентации рынок научился «играть, а не следить за судьей», и сжатие финансовых условий происходит спонтанно за счет рыночных механизмов. Однако критики считают, что эта нарративная линия фундаментально несостоятельна — ФРС никогда не была судьей, а остается одним из ключевых игроков на поле, и изменение стратегии коммуникации не может изменить этот факт.

На этом заседании редко встречалось три голоса против: председатели региональных федрезервов Хаммак, Кашкари и Логан выступили за повышение ставки на 25 базисных пунктов. После заседания кривая доходности казначейских облигаций США резко укрупнилась: доходность 30-летних облигаций временно превысила 5,20%, а доходность двухлетних облигаций сильно колебалась после пресс-конференции — сначала упав на 10 базисных пунктов, затем сократив падение до 4 базисных пунктов. Такие институты, как Goldman Sachs, Barclays и Nomura, считают, что ФРС фактически позволяет рынку облигаций заменить официальное повышение ставок, однако эта стратегия несет риски потери контроля над инфляционными ожиданиями и усиления волатильности политики.

На пресс-конференции FOMC в июле Уош прокомментировал значительный рост доходностей долгосрочных и краткосрочных казначейских облигаций США с момента предыдущей встречи, назвав это позитивным сигналом. Он отметил, что в период между двумя встречами «рынок сосредоточился на реальных данных и реальных экономических динамиках, цены реагируют на информацию в режиме реального времени, а сокращение перспективных указаний может быть одним из факторов».

Он далее отметил, что участники рынка учатся «играть, а не следить за судьей», что, по его мнению, является прогрессом: «Центробанкам не обязательно всегда быть в центре внимания».

Это заявление не является первым подобным. Ваш после предыдущего заседания уже передавал аналогичные сигналы, но на этот раз формулировки более четкие, а акценты более выраженные. Политическая логика здесь заключается в следующем: если ФРС обладает доверием, а риск инфляции возрастает, рынок облигаций автоматически начнет продавать, что приведет к росту реальных и номинальных процентных ставок, ужесточению финансовых условий и слабому охлаждению экономики — этот процесс не требует явного сигнала от ФРС о повышении ставок.

Колумнист британской «Файнэншл таймс» Роберт Армстронг прямо критикует эту рамку Уоша, назвав её «фундаментально неверной». Армстронг отмечает, что ключевое утверждение Уоша заключается в том, что до его руководства ФРС реакция рынка на экономические данные происходила через посредничество ожиданий политики ФРС, а теперь этот посредник был удалён, и рынок может напрямую реагировать на «реальное экономическое развитие».

Однако это далеко от реальности. ФРС устанавливает краткосрочные процентные ставки, и любой участник рынка, делающий ставки на направление движения краткосрочных процентных ставок, должен сформировать представление о следующем шаге ФРС. Эта логика не меняется независимо от того, насколько длинны или кратки пресс-релизы ФРС или насколько содержательны ответы председателя.

Как недавно написал бывший председатель ФРБ Нью-Йорка Билл Дадли: «Рынки ценообразуют не на основе того, что ФРС должна делать, а на основе того, что они считают, что ФРС будет делать». Вывод Армстронга заключается в том, что ФРС — это не судья, а игрок — и чрезвычайно важный. Изменение стратегии коммуникации не может изменить этот фундаментальный факт.

Стратегия Уоша также сталкивается с внутренними противоречиями на практическом уровне. Граница между «предоставлением рынку выполнить работу ФРС» и «вынуждением ФРС действовать рынком» чрезвычайно расплывчата. Если рынок самостоятельно сжимает финансовые условия, а ФРС впоследствии выбирает бездействие, то ФРС фактически ослабляет финансовые условия через «недействие» — поскольку ожидания сжатия рынка были опровергнуты.

Рыночные движения после встречи в июле предоставили предварительные подтверждения. Двухлетняя доходность сильно колебалась после пресс-конференции, в итоге немного снизившись, что отражает высокую неопределенность краткосрочной политической траектории; рост доходности по 30-летним облигациям может указывать на рост долгосрочных инфляционных ожиданий — этот сигнал возник именно на фоне голосования трех членов комитета за повышение ставки и не служит весомым подтверждением авторитета Уолша.

Аналитики Goldman Sachs, Barclays и Nomura считают, что ФРС сейчас позволяет рынку облигаций заменить официальное повышение ставок, но эта стратегия также может повысить долгосрочные доходности и создать риск потери контроля над инфляционными ожиданиями и усиления колебаний политики в будущем.

Сама коммуникационная стратегия Уолша, возможно, не содержит фундаментальных ошибок, но проблема заключается в том, что способ, которым он описывает эту стратегию, создает дополнительную путаницу. Позиционирование ФРС в качестве «арбитра», а не «игрока», является вводящей в заблуждение формулировкой механизма функционирования рынка, что увеличивает неопределенность для участников рынка при интерпретации сигналов политики.

Армстронг считает, что, если Уолш и рынок не повезет, эта проблема будет усиливаться с течением времени. Даже без финансового кризиса стратегия «молчаливого опережающего руководства» не может быть поддержана бесконечно долго. На фоне сохраняющихся рисков инфляции и постоянного уклона кривой доходности напряженность в коммуникации между ФРС и рынком станет ключевым фактором, за которым инвесторы должны постоянно следить на следующем этапе.