Бет Хэммак, президент Федерального резервного банка Кливленда, говорит вслух то, что обычно молчат: ФРС полностью не понимает, как её огромный баланс влияет на экономику. В выступлении перед участниками мероприятия Money Marketeers Нью-Йоркского университета Хэммак признала, что определить момент перехода резервов от избытка к дефициту — «чрезвычайно сложно» — откровенное признание от человека, находящегося внутри института, ответственного за управление этими резервами.
Комментарий звучит в момент, когда баланс ФРС составляет примерно 6,7 триллиона долларов, что меньше пикового значения около 9 триллионов долларов в начале 2022 года. Это существенное сокращение, но все еще огромный показатель по любым историческим меркам. Хэммак утверждает, что у никого нет четкой модели, объясняющей, что на самом деле означает такой масштаб баланса для рынков, стоимости заимствований и поведения в отношении рисков.
Аргументы в пользу постепенного сокращения
Хаммак не призывает ФРС резко затормозить. Вместо этого она выступает за умеренный темп количественного сжатия — процесса, при котором ФРС позволяет облигациям погашаться со своего баланса без реинвестирования выручки. Цель — достичь режима резервов, который она описывает как «немного выше достаточного».
Второй риск не является гипотетическим. В сентябре 2019 года ставки по репо-сделкам на следующий день резко взлетели, когда резервы опустились ниже комфортного уровня, вынудив ФРС провести чрезвычайные вмешательства. Этот эпизод остается предостерегающей историей для политиков, пытающихся настроить отток.
Хаммак подробно описала конкретные расходы, связанные с излишне большим балансом. ФРС выплачивает проценты на резервы, которые банки размещают у нее. Более крупный баланс означает больше резервов, а значит — более крупные процентные выплаты. Эти выплаты вычитаются из перечислений ФРС в казначейство США, что иначе означает, что расходы несет общественность. Она также обратила внимание на более тонкую проблему: чрезмерно большой баланс может снижать волатильность рынка, что звучит приятно, пока вы не осознаете, что это поощряет вид рискованного поведения, который обычно заканчивается плохо.
Почему эпоха низких ставок могла быть аномалией
Одним из более провокационных наблюдений Хэммака является то, что продолжительный период сверхнизких процентных ставок мог быть исключением, а не новой нормой. Это важно, потому что большинство моделей, связанных с эффектами баланса, были разработаны в ту эпоху. Если низкоставочная среда действительно была аномальной, то предположения, заложенные в эти модели, могут быть ненадежными ориентирами для текущей ситуации.
Хаммак также сказал, что 2025 год — «не лучшее время для преждевременных действий» по поводу изменений процентных ставок. Учитывая такую большую неопределенность относительно того, как на самом деле функционирует финансовая система сейчас, ФРС предпочитает подождать и наблюдать за данными, а не предпринимать шаги, которые может потребоваться отменить.
Что это означает для рынков
Акцент Хэммака на наблюдении за экономическими данными перед действиями указывает на то, что центральный банк рассматривает риски инфляции как основное ограничение для политики, а управление балансом — как важное, но второстепенное соображение.
Признание того, что чрезмерный баланс снижает волатильность, должно заставить инвесторов внимательно подумать о своей позиции. Если ФРС продолжит сокращать свои активы, защита от волатильности ослабнет.
Сокращение с 9 триллионов долларов до 6,7 триллиона долларов представляет собой значимый прогресс, но оставшийся путь, пожалуй, сложнее. Сократить первые пару триллионов было просто, поскольку резервы явно были избыточными. Чем ближе ФРС подходит к границе достаточности, тем выше риски каждого последующего шага. Призыв Хэммака к постепенности отражает понимание того, что перегибы в любом направлении имеют реальные издержки, а инструменты учреждения для выявления точки перелома в реальном времени остаются несовершенными.