Warsh отправляется в Джексон-Холл
Автор оригинала: Financial Times
Редакционная заметка: Председатель ФРС Кевин Уорш выступит в пятницу на ежегодной конференции центральных банков в Джексон-Холле. На данный момент инфляция в США остается выше целевого уровня 2% ФРС, конфликт с Ираном и высокие цены на нефть усиливают неопределенность в перспективах инфляции, а долгосрочные доходности казначейских облигаций находятся на уровне, не наблюдавшемся с 2007 года. Рынок надеется получить из этого выступления подтверждение того, как ФРС планирует справляться с все более острым противоречием между инфляцией, ростом и финансовыми условиями.
Проблема заключается не только в том, будет ли Уош давать сигналы по процентным ставкам. В течение последнего времени он подчеркивал, что не следует чрезмерно полагаться на опережающие указания, но при этом редко пояснял свою политическую рамку. В то же время Министерство финансов США начало усиливать поддержку ликвидности на рынке долгосрочных казначейских облигаций. Монетарная политика, управление долгом и стремление правительства снизить стоимость финансирования переплетаются, что затрудняет инвесторам определение границ американской политики.
Редакция Financial Times считает, что Уолшу необходимо в своей речи пояснить, как он планирует достичь цели инфляции в 2%, как он оценивает роль повышения долгосрочных процентных ставок в ужесточении финансовых условий и как он будет защищать независимость ФРС. Если эти вопросы продолжат оставаться без четких объяснений, «премия за неопределенность», требуемая рынком, может продолжать отражаться в долгосрочных казначейских облигациях США, долларе и даже глобальных затратах на финансирование.
Выступление в Джексон-Холле поэтому является не только прогнозом политики, но и возможностью для Уолша восстановить коммуникацию с рынком. Далее стоит наблюдать не за тем, даст ли он точный путь снижения ставок, а за тем, сможет ли он предложить согласованную, проверяемую и не подчиняющуюся политическим целям политическую рамку.
Следует отметить, что это оригинальный текст в переводе:
Каждый август в западной части Вайоминга ночная температура начинает падать, и форель в реке Снейк интенсивно кормится перед наступлением зимы. Хорошие условия для рыбалки сначала привлекли бывшего председателя ФРС Пола Волкера, увлекавшегося мушечной ловлей, и способствовали тому, что ежегодная встреча ФРС долгое время проходила здесь.
Сегодня ежегодное собрание мировых центральных банков в Джексон-Холле стало важной площадкой для обсуждения денежно-кредитной политики представителями центральных банков, министрами финансов и экономистами со всего мира. В этом году внимание рынков будет сосредоточено на выступлении председателя ФРС Кевина Уорша в пятницу.
Инвесторы ищут ответ на ключевой вопрос: как именно Уолш планирует выстраивать денежно-кредитную политику на фоне инфляционного давления, роста долгосрочных процентных ставок и вмешательства фискальной политики на рынке облигаций?
Инфляция не вернулась к цели, но долгосрочные процентные ставки уже достигли высокого уровня
В ближайшие месяцы Уош столкнется с непростой политической средой.
Иранский конфликт продолжает влиять на мировые рынки, цены на нефть остаются выше уровня до конфликта; инфляция в США продолжает превышать целевой показатель ФРС в 2%. В то же время государственный долг США продолжает расти, а более высокая доходность государственных облигаций дополнительно увеличивает финансовую нагрузку по процентам.
Крупные капитальные расходы, связанные с инфраструктурой для ИИ,也开始进入利率讨论。《金融时报》编委会认为，AI投资可能增加融资需求、推高借贷成本，并对其他经济部门形成一定的资金挤出效应。这一判断目前更多属于结构性解释，AI资本开支对长期利率的具体影响仍难以与财政赤字、通胀预期和期限溢价等因素完全分离。
Схема репо-операций с облигациями Министерства финансов США дополнительно усложнила интерпретацию политики. 19 августа Министерство финансов США объявило, что однократный объем ликвидностной поддержки репо-операций для номинальных купонных государственных облигаций со сроком погашения от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет будет повышен с максимальных 2 миллиардов долларов США до как минимум 4 миллиардов долларов США; новая схема вступит в силу 9 сентября и будет действовать до 4 ноября.
Эта операция в основном направлена на улучшение ликвидности старых облигаций и не эквивалентна количественному смягчению, проводимому ФРС путем расширения своего баланса. Однако при быстром росте долгосрочных доходностей увеличение объема выкупа долгосрочных казначейских облигаций правительством все же влияет на восприятие рынком того, уделяет ли правительство больше внимания стоимости долгосрочного финансирования.
Стиль коммуникации Уоша создает «премию неопределенности»
The Financial Times believes that some of Wash's difficulties stem from his own communication style.
Вашш долгое время выступал против чрезмерного использования центральными банками опережающих указаний, то есть предварительного намека рынку на будущие траектории процентных ставок. По его мнению, слишком четкие политические обязательства могут ослабить способность центральных банков гибко корректировать политику на основе экономических данных.
Однако снижение ориентировочной информации не означает, что рынку больше не нужно понимать политическую рамку ФРС. Когда инвесторы не могут определить, как центральный банк балансирует инфляцию, занятость и финансовую стабильность, рынок обычно требует более высокой компенсации за риск.
Эта дополнительная компенсация может быть понята как «премия за неопределенность»: инвесторы, не в состоянии предсказать будущее направление политики, требуют более высокой доходности, чтобы согласиться держать долгосрочные облигации. Ее влияние не ограничится государственными облигациями США, а может дополнительно передаться на ипотечные кредиты, корпоративное финансирование и суверенные долги развивающихся рынков.
По объяснению Financial Times, ограниченная публичная коммуникация Уолша пока не позволила инвесторам полностью понять его оценку экономической ситуации и пути политики. Под воздействием множества факторов долгосрочные доходности казначейских облигаций США достигли уровня, близкого к максимальному с 2007 года. Хотя рост доходностей нельзя просто объяснить недостаточной коммуникацией, отсутствие четкой рамки может усиливать опасения рынка по поводу инфляции, бюджетной политики и независимости политики.
Сделать долгосрочные процентные ставки «заменой повышению ставок» — риск в том, что границы политики становятся нечеткими
Ваш似乎愿意让较高的长期利率承担一部分收紧金融条件的工作。
Рост долгосрочных доходностей повышает стоимость ипотечных кредитов, корпоративного долга и других форм долгосрочного финансирования, что снижает кредитование и спрос, теоретически способствуя снижению инфляционного давления. В этой модели ФРС может достичь определенной степени денежного сжатия, не обязательно одновременно значительно повышая краткосрочные процентные ставки.
Финансовый таймс признал, что такая логика имеет определенную обоснованность. Однако проблема заключается в том, что если Уолш избежит повышения краткосрочных процентных ставок, пока инфляция остается выше целевого уровня, и при этом удовлетворит предпочтения администрации Трампа по снижению стоимости краткосрочного финансирования, рынок может начать сомневаться в том, не подвержены ли решения ФРС политическому влиянию.
Независимость центрального банка зависит как от институциональных механизмов, так и от рыночного восприятия. Даже если политика имеет экономическое обоснование, инвесторы могут считать, что ФРС сотрудничает с правительством для снижения стоимости заимствований, что может ослабить долгосрочные казначейские облигации США и доллар из-за снижения доверия.
Последние действия Министерства финансов еще больше усилили эти опасения. Помимо усиления поддержки ликвидности долгосрочных казначейских облигаций через репо-сделки, американские чиновники неоднократно выражали желание снизить стоимость заимствований. Инвестор Стэнли Друкенмиллер, ранее тесно связанный с Уошем и министром финансов Бейсентом, также предупредил, что не следует возлагать на Министерство финансов чрезмерную роль в ценообразовании на рынке. Его основной вывод заключается в том, что когда правительство пытается долгосрочно отклонять цены на активы от фундаментальных показателей, вмешательство в политику в конечном итоге часто оказывается неустойчивым.
Это не доказывает, что ФРС и Министерство финансов заключили формальное соглашение о подавлении долгосрочных процентных ставок, но политические направления обеих сторон начинают рассматриваться рынком в рамках одной и той же модели. Денежно-кредитная политика отвечает за краткосрочные ставки, а Министерство финансов влияет на предложение и ликвидность казначейских облигаций через структуру выпуска и операции обратного выкупа, поэтому граница между этими двумя политиками становится все более важной.
What Wash needs to answer goes beyond the next interest rate decision
Выступления в Джексон-Холле традиционно могут стать важной вехой в изменении нарратива ФРС о политике. В 2010 году тогдашний председатель ФРС Бернанке дал сигнал о дальнейшей покупке активов, заложив основу для последующего запуска второй программы количественного смягчения.
Уош неоднократно устно обещал защищать независимость ФРС и цель инфляции в 2%, но «Файнэншл таймс» считает, что одного принципиального заявления недостаточно. Рынку необходимо знать, какие механизмы он готов использовать для достижения целей и как будет определять приоритеты политики в случае конфликта между инфляцией, ростом и долгосрочными затратами на финансирование.
Поэтому ключевым моментом выступления в пятницу является не намек на отдельное повышение или снижение ставки, а способность Уолша ответить на несколько более фундаментальных вопросов: как ФРС определяет, насколько сильно долгосрочные процентные ставки были сжаты? Могут ли более высокие долгосрочные доходности заменить краткосрочные повышения ставок? Влияют ли операции по управлению долгом Министерства финансов на оценку денежно-кредитной политики? Как ФРС будет доказывать независимость своих решений перед лицом требования Белого дома снизить стоимость финансирования?
Если Уолш сможет представить согласованную политическую рамку, его выступление может помочь снизить премию за неопределенность на рынке. Если он продолжит избегать конкретных механизмов, инвесторам придется самостоятельно выводить функцию реакции ФРС на основе экономических данных, операций министерства финансов и политических сигналов.
Так называемая функция реакции на политику означает, что рынок оценивает, какие действия центральный банк может предпринять при изменении инфляции, занятости или финансовых условий, основываясь на его прошлых действиях и публичных заявлениях. В настоящее время рынку не столько нужна точная дорожная карта процентных ставок, сколько рамки, объясняющие, как Уолш принимает решения.