Дебют председателя ФРС Кевина Уорша на встрече в Джексон-Холле: завершение прямых ориентиров в условиях ИИ и инфляции

Редакционная заметка: в 22:00 по пекинскому времени 28 августа председатель ФРС Кевин Уорш выступил с речью на ежегодной конференции мировых центральных банков в Джексон-Холле — это его первое выступление на этой важной конференции после назначения на пост председателя ФРС.

В своем выступлении Кевин Уорш заявил, что инструмент «перспективных указаний», применявшийся в необычные периоды, выполнил свою задачу в нормальных экономических условиях и должен уйти на задний план, а денежно-кредитная политика должна вернуться к зависимости от данных и дисциплине принятия решений.

Признавая искусственный интеллект как ключевой фактор современности, он отметил, что его глубокое влияние на производительность, рынок труда и структуру доходов капитала пока остается неизвестным, и ФРС должна сохранять осторожное наблюдение. В то же время он четко сформулировал семь принципов для руководства реализацией политики: приверженность цели инфляции 2%, учет миссии по обеспечению занятости, использование краткосрочных процентных ставок в качестве основного инструмента, внимание к денежной массе, а также сдержанность и целенаправленность в коммуникациях. Эти принципы определяют подход к управлению, ориентированный на возвращение к традиционным нормам и избегание чрезмерной функциональной нагрузки на политику.

В оценке экономической ситуации он считает, что рынок труда в целом соответствует полной занятости, однако инфляция все еще значительно превышает цель — индекс PCE вырос на 3,7% в годовом выражении, причем более половины компонентов показали рост выше 3%. Он заверил, что не предустанавливает заранее путь политики, но четко заявил, что ФРС «еще имеет работу», пока не будет уверен, что инфляция уверенно и последовательно приближается к цели. В целом текст передает позицию, приоритизирующую дисциплину над конкретными решениями: скромная оценка в условиях неопределенности и непоколебимая ответственность перед обязательствами. Монетарная политика стоит на новом перекрестке, и этот председатель выбрал надежность вместо риска, прозрачность вместо обещаний, чтобы завоевать доверие рынка.

Полный текст выступления Кевина Уорша, переведенный Odaily Planet Daily, наслаждайтесь～

————————

Спасибо всем. Рад снова оказаться здесь и увидеть столько знакомых лиц. Я долго ждал этого уикенда — где еще лучше отпраздновать мой 100-й день на посту председателя ФРС? За это теплое принятие всем нам нужно поблагодарить президента Федерального резервного банка Канзас-Сити Джеффа Шмидта и его коллег. Джef, спасибо вам всем.

Много лет назад я узнал, что вокруг Джексон-Хоул можно совершить два совершенно разных похода. Я могу описать мой поход с бывшим вице-председателем ФРС Доном Кноном двумя словами: **я выжил**. Эти стальные, марафонские «походы смерти» раскрыли передо мной Дона Кнона, к которому я совершенно не был готов психологически.

Есть и другой способ прогулки — я связываю его со своим бывшим коллегой, бывшим председателем ФРС Беном Бернанке. Прогулка с Беном была намного более спокойной — это был неторопливый переход по извилистым тропам заповедника Рокфеллер.

Поэтому перед тем как отправиться в путь, проведите «проверку состояния» и задайте себе вопрос: «Сегодня день Коуна или день Бернанке?»

Тема этого заседания — инновации. Я уверен, что общественность и рынок — благодаря коллективному разуму — понимают, что инновации в подходе ФРС к реализации политики помогут достичь ценовой стабильности при полной занятости.

Ниже кратко представлю содержание моего выступления сегодня утром. Вы можете назвать это планом… или дорожной картой… но только не называйте это «направляющими указаниями».

Сначала я расскажу о некоторых долгосрочных вопросах, над которыми думает ФРС, включая новейшие общие технологии — искусственный интеллект (ИИ) — и о том, куда он может привести экономику. Затем я обсужу практику опережающего руководства и взаимодействие между центральными банками и финансовыми рынками. Далее я представлю ключевые принципы, которые, по моему мнению, должны направлять реализацию денежно-кредитной политики. Наконец, я поделюсь своим мнением о текущей экономической ситуации.

На фоне вечных Титонских гор мы здесь, чтобы рассмотреть экономическую картину, которая далеко не статична. Еще совсем недавно — перед кризисом 2008 года и в последующие десять лет — экономисты и политики говорили о «долгосрочной стагнации» и «глобальном избытке сбережений». Тогда широко распространенной была точка зрения, согласно которой огромные объемы капитала останутся без движения, поскольку попросту не существует достаточного количества убедительных инвестиционных возможностей. Все хорошее, казалось, уже было изобретено.

Таким образом, экономический рост будет слабым и медленным. Хорошо, времена действительно претерпели огромные изменения. Мы достигли переломного момента в истории.

Самый очевидный пример — развитие искусственного интеллекта: это понятие, существующее уже 80 лет, теперь описывает самые современные технологии, темпы развития которых превзошли даже прогнозы ранних сторонников этих технологий. Потенциал для значительно более высокого экономического роста растет. Все более крупные капиталы вкладываются в инфраструктуру, связанную с ИИ. Кажется, происходит нечто подобное **«суперзакону Мура»**. Законы масштабирования также меняются, изменяя как способ, так и скорость инноваций.

Капитал и труд объединились, создав крупные языковые модели, лежащие в основе ИИ. Пользователи покупают токены, чтобы получить доступ к этим моделям.

Согласно сообщениям, только продажи токенов двух ведущих лабораторий ИИ, рассчитанные по годовой базе, уже превысили 100 миллиардов долларов, что на более чем 500% больше, чем год назад. ФРС внимательно следит за всем этим.

Мы осознаем, что ИИ — это новый фактор, который может стать новым производственным ресурсом, и он повлияет на экономику, а также на реализацию денежно-кредитной политики.

Это порождает ряд важных вопросов: приведет ли применение ИИ к значительному и устойчивому росту производительности всей экономики? Если да, то когда это произойдет? Будет ли использование токенов дополнять труд или конкурировать с ним? Требуют ли модели ИИ следующего поколения более высокой капиталоемкости, или сами модели могут помочь разработать решение с меньшими капитальными затратами?

Еще одна нерешенная проблема — возникающая рыночная структура. Пока неясно, где в конечном итоге окажется капиталовозвращение и сколько времени займет этот процесс. На ранних этапах, какая доля добавленной стоимости перейдет к владельцам дефицитных активов — лабораториям ИИ, производителям чипов, производителям энергии и провайдерам облачных услуг? Со временем какая часть стоимости перейдет к предприятиям и потребителям? Какое широкое влияние это окажет на работников и цель ФРС по занятости?

Также мы пока не знаем, какой будет равновесная цена токена. Появятся ли различные типы токенов, из-за которых люди будут готовы платить всё больше денег за доступ к самым передовым и лучшим моделям? Станет ли цена токенов для более старых моделей в конечном итоге снижаться до уровня предельных издержек?

Однако следует подчеркнуть, что их предложения будут представлены позже и не повлияют на наши решения, принимаемые в текущей политической обстановке. Но я уверен, что сегодняшние интеллектуальные усилия, направленные на будущие политические вызовы, подготовят нас к ним более эффективно.

В то время как наша рабочая группа занимается своей работой, я не стал ждать, чтобы начать внедрять инновации в ФРС, чтобы сделать ФРС способной адаптироваться к будущим потребностям.

Например, я уже начал менять форму и функцию так называемых «перспективных указаний», которые даёт председатель ФРС. Возможно, вы знаете, что я давно чувствую дискомфорт из-за преждевременного объявления будущих решений по политике.

Я предпочитаю другой путь… Ниже я объясню причины.

Прозрачное общение о будущих решениях по политике само по себе не является добродетелью. Общение должно служить важнейшей обязанности ФРС: качественному проведению денежно-кредитной политики.

Прогнозная ориентация как обычный инструмент политики была применена мной и моими коллегами во время глобального финансового кризиса. Тогда она была критически важна, и мы внедрили этот инструмент с большой оглаской. Однако, как и другие наследия прошлых кризисов, я считаю, что прогнозная ориентация вышла за пределы своего срока действия. В нормальные времена роль прогнозной ориентации должна быть ограничена и оставаться в четких границах.

Иначе оно может создавать неясность под предлогом «ясности».

Чрезмерное раскрытие процесса обсуждения политики и чрезмерные обещания относительно будущих решений могут ввести в заблуждение рынки, компании и домохозяйства. Кроме того, я считаю, что когда политики дают своего рода предварительные обязательства по процентным ставкам на протяжении всего политического цикла, мы фактически ограничиваем свою свободу принимать правильные решения в тот момент, когда это действительно необходимо.

Чтобы правильно сформировать политику, нам необходимо правильно урегулировать отношения между финансовыми рынками и центральным банком. Федеральная резервная система нуждается в четких рыночных сигналах, которые должны быть максимально неотфильтрованными и включать внутренние рыночные индикаторы, уровни и изменения цен на активы различных рынков и отраслей, цены и объемы торговли государственными облигациями США, валютную стоимость доллара США, стоимость и доступность кредитов, а также цены на широкий спектр товаров. Эти и другие индикаторы должны помогать Федеральной резервной системе оценивать краткосрочную экономическую активность и перспективы инфляции в рамках всего экономического цикла.

ФРС должна оставаться скромной, но ни в коем случае не наивной. ФРС играет решающую роль в экономике и на рынках. Наши инструменты политики также мощны. Мы определяем траекторию краткосрочных процентных ставок. Участники рынка всегда будут пытаться предсказать наши следующие действия. Но мы не должны поощрять механизм, при котором участники рынка в основном полагаются на ФРС для принятия решения о своей следующей сделке.

Экономическая литература давно описывает искажающие эффекты этого механизма, известные как «проблема зеркального зала» (hall-of-mirrors problem). Если рынок сильно зависит от ориентиров ФРС, а ФРС, в свою очередь, полагается на рыночные цены, то мы все с большей вероятностью не заметим новых тенденций, с большей вероятностью окажемся не готовыми к переломному моменту и с большей вероятностью допустим ошибки в процессе формирования политики.

Ирония в том, что участники рынка, возможно, не те, кто понесет наибольшие потери в «проблеме искаженного зеркала». Наиболее серьезный ущерб, скорее всего, ударит по тем, у кого нет финансовых активов. Если ФРС неверно оценила инфляцию и экономику, кто пострадает больше всего? Не те, кто выиграл на финансовых рынках. Те, кто действительно столкнется с чрезмерной инфляцией или внезапной нестабильностью рабочих мест, — это трудолюбивые американцы.

Таким образом, если прогнозная ориентация не подходит для нормальных периодов, то разве новый председатель ФРС не должен по крайней мере обещать четкую реактивную функцию? Например, если данные показывают сильную или слабую динамику, должен ли он сообщить нам, как изменятся процентные ставки? Я надеюсь, что наше понимание экономики достигнет такого уровня точности, чтобы можно было дать механический, проверенный ответ — например, строго основанный на простой функции, такой как правило Тейлора. Но наши знания еще не достигли этого уровня — по крайней мере, пока что. Кроме того, наиболее важные факторы для правильного проведения денежно-кредитной политики со временем меняются.

Прогнозирование реакции ФРС теоретически более эффективно, чем на практике, и в лабораторных условиях — чем в реальном мире. Я не единственный, кто заметил, что, например, в 2021 году опережающая ориентация, вероятно, замедлила реакцию ФРС на высокую инфляцию. В течение моего срока полномочий я и мои коллеги будем стремиться создавать более надежные модели и более устойчивые правила для руководства принятием политических решений.

Мы будем так поступать, одновременно четко осознавая: точность экономических прогнозов остается лишь желанием. Геополитика, глобальные цепочки поставок и технологии меняются настолько быстро и кардинально, что разумно сохранять скромность в отношении того, что мы можем и не можем знать. В том же духе мы должны внимательно учитывать различные точки зрения по любым вопросам, которые могут повлиять на решение ФРС по денежно-кредитной политике. Если цель — принять наилучшее решение, мы не должны отвергать различные взгляды на экономическую ситуацию.

Тогда как найти лучший путь для разработки политики?

В следующем выступлении я поделюсь некоторыми ключевыми принципами, которые направляют мои размышления о том, как правильно внедрять денежно-кредитную политику…

Затем я даю обещанную оценку экономической ситуации.

Теперь поговорим об этих принципах.

Во-первых, я заметил, что в этой работе новости вчерашнего дня легко могут быть восприняты как события, происходящие прямо сейчас. Вызов заключается в том, чтобы четко различать эти два понятия. Другими словами, мы должны смотреть на реальность и убедиться, что не принимаем решения на основе устаревших или неточных данных. Мы также не должны полагаться на изолированные данные. Наиболее важны тенденции. ФРС — это институт, ответственный за принятие решений. Мы делаем выбор в условиях неопределенности, поэтому данные, на которых мы основываемся, должны быть максимально релевантными, актуальными, точными и пригодными для практического применения.

Во-вторых, цель действий ФРС — обеспечить, чтобы совокупный спрос в экономике в целом соответствовал совокупному предложению. Однако мы можем непосредственно наблюдать только экономическую активность. Мы никогда не можем напрямую видеть, что происходит на стороне предложения, а можем только делать выводы. Следовательно, оценка баланса между текущим и будущим совокупным предложением и совокупным спросом сама по себе неточна.

В-третьих, необходимо четко понимать: никаких недоразумений быть не может — цель ФРС по ценовой стабильности в 2%, измеряемая с помощью индекса личных расходов на потребление (PCE), является твердой и неизменной. Также мы должны четко осознавать другую сторону этой цели: ценовая стабильность не достигается автоматически, и инфляция не вернется к уровню цели сама по себе. Достижение ценовой стабильности — это обязанность ФРС.

В-четвертых, ФРС также несет ответственность за достижение максимальной занятости. В среднесрочной перспективе выполнение двойной миссии не является взаимоисключающим выбором. Я не считаю, что двойная миссия ФРС противоречит друг другу. В конце концов, высокая инфляция сама по себе серьезно подрывает экономический рост.

Пятое, краткосрочные процентные ставки являются основным инструментом для достижения двойной миссии. Нестандартные политики, направленные на стимулирование экономической активности, могут применяться только в периоды настоящего кризиса, но в остальных случаях следует использовать их с осторожностью и, если возможно, вообще не применять.

В-шестых, деньги важны. Возможно, сейчас не модно говорить об этом, но моя позиция заключается в том, что деньги и денежно-кредитная политика тесно связаны. Мы должны уделять внимание деньгам, создаваемым центральными банками, а также деньгам, поступающим из банковской и финансовой систем. Конечно, финансовые инновации и другие факторы изменили механизмы передачи между денежной базой, скоростью обращения денег и более широкой экономикой. Однако этого почти недостаточно, чтобы игнорировать то, как деньги в конечном итоге влияют на финансовые условия и цены.

В конце концов, более спокойный и целенаправленно коммуницирующий ФРС лучше способен достигать своих целей. Мы также можем нести ответственность за выполнение своих обязанностей — это единственный настоящий критерий нашей надежности. Используя слова генерала ВВС США Чака Йегера: «В момент, когда становится ясно, либо есть основания, либо есть результат».

Сейчас, исходя из этих принципов, как я воспринимаю сегодняшнюю экономику? Что именно происходит с экономикой за окном? Возможно, вы уже видели в протоколе заседания июля единую позицию Федерального открытого рыночного комитета (FOMC): рынок труда остается стабильным, производство демонстрирует устойчивые результаты. Однако инфляция все еще слишком высока.

Я и большинство моих коллег считаем, что более разумно подождать новой информации между заседаниями — особенно учитывая возможные изменения в цепочках поставок, потоках инвестиций и геополитической обстановке — прежде чем принимать решение о необходимости изменения политики ставок. Мы также совместно выразили готовность действовать в зависимости от ситуации. Что касается меня лично, сегодня меня впечатлило общее состояние экономики. Экономика, похоже, несколько укрепилась.

Одним из показателей силы экономики является ее способность сопротивляться шокам. В этом отношении как реальный сектор, так и Уолл-стрит продемонстрировали необычайную устойчивость. Я хотел бы поделиться несколькими наблюдениями.

Капитальные расходы компаний — то есть «семена» будущего экономического роста — растут быстрыми темпами. Четвертый квартал показал прирост инвестиций в оборудование и нематериальные активы около 9%, что является самым высоким темпом роста с 2021 года. Более половины роста капитальных расходов в этом году, вероятно, связано с проектами, связанными с ИИ. За последний год прибыль компаний, входящих в индекс S&P 500, выросла более чем на 20%. Рентабельность находится на довольно высоком уровне по сравнению с историческими показателями. Общая волатильность фондового рынка низкая. Мы внимательно отслеживаем внутреннюю динамику рынка, наблюдая за производительностью различных отраслей. Ожидания рынка относительно капитальных расходов и роста корпоративной прибыли остаются весьма высокими.

Я буду продолжать отслеживать изменения в темпах роста, то есть вторичные изменения скорости роста (вторую производную). Также важно оценить последующее влияние на цены активов, деловую уверенность, доходы потребителей и расходы. Кредитные спреды на рынке корпоративных облигаций и кредитов с высокой долговой нагрузкой находятся у нижней границы исторического диапазона, а объем выпуска на этих рынках в этом году также был весьма сильным. Если перейти от рынков фиксированного дохода к банковскому сектору, то в июльском «Опросе старших кредитных офицеров по банковским кредитам» банки сообщили, что стандарты для коммерческих и промышленных кредитов находятся на более мягкой стороне исторического диапазона, что помогает объяснить рост этих кредитов в этом году.

Рынки кредита и займов почти не демонстрируют признаков смягчения политики; некоторые отрасли — такие как жилье и сельское хозяйство — испытывают давление. Однако в целом мне было бы сложно согласиться с тем, что общие финансовые условия явно ограничительны. Несмотря на различные шоки, реальные потребительские расходы остаются устойчивыми, увеличиваясь более чем на 2% за последние четыре квартала. В этом году темпы роста PDFP приблизились к 3%. Этот показатель обычно содержит больше полезной информации, чем ВВП, и здесь тренд также положительный.

В области занятости, одной из двух задач ФРС, наша страна демонстрирует хорошие результаты. Рынок труда достаточно стабилен. Текущий уровень безработицы в 4,1% по историческим меркам остается низким и не претерпевал значительных изменений уже несколько лет. Количество первичных заявлений на пособие по безработице, рассчитанное как четырехнедельное среднее значение — это эмпирически проверенный и высокооперативный индикатор — приближается к уровню, не виданному уже десятилетиями. На мой взгляд, сегодня низкая мобильность на рынке труда частично обусловлена масштабной перестановкой между работодателями и работниками, произошедшей в период после пандемии. Когда предложение труда почти перестало расти, ежемесячное увеличение числа занятых естественным образом оказалось на низком уровне. На рынке труда всегда существуют области, вызывающие обеспокоенность — например, выпускники вузов. Но в целом те, кто хочет работать, в основном сохраняют свои рабочие места или находят новые.

Они могут беспокоиться о возможных будущих сбоях на рынке труда, но на данный момент я считаю: рынок труда согласуется с полной занятостью. Однако в части ценовой стабильности — одной из двух задач нашего мандата — ситуация вызывает большее беспокойство. Основной индикатор инфляции ФРС — индекс цен на личные потребительские расходы (PCE) — за 12 месяцев вырос на 3,7%, а за 6 месяцев — на 4,1%. Соответствующие показатели индекса потребительских цен (CPI) также остаются на высоком уровне, как и ядро инфляции по PCE и CPI. Эти показатели несовершенны, но все они рассказывают одну и ту же историю:

Инфляция по-прежнему выше нашей цели в 2%. Следовательно, главным приоритетом ФРС в настоящее время должна быть цена. Задача политиков — выявить скрытую тенденцию инфляции — то есть общее изменение цен в экономике, исключая влияние специфических факторов. Мы хотим определить, растет ли скрытая инфляция, снижается ли она или находится на плато. Нам важно не только понимать направление изменений, но и их скорость. Все эти широкие показатели инфляции значительно снизились по сравнению с пиком 2022 года.

Для оценки потенциальной инфляции я обнаружил, что разбивка и анализ 199 компонентов индекса цен PCE крайне полезна. За последние 12 месяцев цены на 54% товаров и услуг в корзине PCE выросли более чем на 3%. Этот показатель значительно ниже пикового уровня после пандемии — около 77% — но все еще явно превышает уровень в 32%, наблюдавшийся за 20 лет до пандемии. Если рассматривать только последние 6 месяцев, выводы аналогичны: 49% товаров и услуг в корзине PCE показали годовой рост цен более чем на 3%. Опять же, этот показатель значительно ниже пикового уровня после пандемии, но остается на достаточно высоком уровне.

Также стоит обратить внимание на общий рост цен на сырьевые товары в последнее время. Нам необходимо определить, означают ли эти тенденции повышенный риск инфляции. Не менее важно понять, проникла ли инфляция за последние пять с лишним лет в инфляционные ожидания. Хорошей новостью является то, что показатели среднесрочных инфляционных ожиданий в целом выглядят стабильно. Индикаторы инфляционной компенсации на рынке свопов также передают четкую и последовательную информацию. Особенно с учетом недавнего развития, рыночные цены по-прежнему демонстрируют уверенность в способности ФРС обеспечить ценовую стабильность — это признание института ФРС и соответствие его лучшим традициям.

Я могу заверить всех... они правы.

Из истории экономики известно, что рыночные ожидания инфляции имеют одну особенность: они кажутся очень сильными и стабильными прямо перед тем, как потеряют привязку. Эти ожидания не так легко сдвинуть с места, и на данный момент они по-прежнему надежно закреплены. Однако мы должны внимательно следить за ними. Обязанность ФРС — обеспечить, чтобы ожидания инфляции не потеряли привязку. Есть сигнал, который никто не может игнорировать: продолжительная инфляция на высоком уровне в течение 65 месяцев — это прямая ответственность центрального банка. И эта ответственность изначально лежит на центральном банке.

Мой критерий: мы должны быть уверены, что потенциальная инфляция приближается к нашей цели с явной и достаточной скоростью. В противном случае нам еще предстоит поработать. Это наша работа… наша миссия… и наша обязанность.

Сегодня, стоя здесь, я обещаю дисциплину, а не конкретное решение. Мы, мои коллеги из ФРС, не первые, кто в такой важный момент придерживается этих позиций. Мы решительно стремимся ценить время, использовать возможности и делать всё возможное для выполнения наших обязанностей. Мы серьёзно относимся к своей ответственности с скромностью и твёрдостью. От наших решений зависит слишком многое. Устойчивая денежно-кредитная политика может способствовать процветанию семей и предприятий. Когда денежно-кредитная политика реализуется эффективно, она усиливает и углубляет импульсы экономического роста… и помогает укрепить лидерские позиции США в мире.

Я понимаю, что нашей стране необходимо серьезно задуматься, внимательно оценить ситуацию и действовать мудро. Возможность снова работать в ФРС — огромная честь. Я искренне благодарю своих коллег… а также многих из присутствующих за поддержку и ценные советы. Спасибо всем за внимание сегодня утром.