Недавно предложенное сокращение вознаграждения за стейкинг ethereum, описанное в Ethereum Improvement Proposal 8361 (EIP-8361), снизит доходность валидаторов с 2,6% до примерно 1,2% — снижение на 54%, которое будет постепенно внедрено в течение 18 месяцев. Механизм представляет собой сжигание: по мере роста общей суммы заблокированного ETH валидаторы теряют большую долю своего консенсусного вознаграждения, а сожженный ETH исчезает из обращения.
При точке насыщения предложения в 60,25 млн ETH, заблокированных, что составляет примерно половину предложения, сжигание компенсирует выпуск, который валидатор, корректно выполняющий свои функции, иначе получил бы в рамках консенсуса.
Комиссии за приоритет и MEV находятся за его пределами: авторы оценивают этот доход сегодня до 0,20%, в то время как консенсусная эмиссия покрывает как минимум 93% текущей доходности стейкинга.
Эта награда финансирует цепочку продуктов, включающих ликвидные стейкинг-токены, такие как stETH, доходность которых привязана к нему, плечевые стейкинг-циклы, берущие в долг под него, и кредитные рынки от Aave до Pendle, которые устанавливают свои ставки вокруг него.
Обрезка базы заставляет каждый верхний слой переоценить цену.
| Элемент | Текущая настройка | В соответствии с EIP-8361 полная кривая | Почему пользователи DeFi это ценят |
|---|---|---|---|
| Доход от консенсуса | ~2,6% | ~1,2% | Снижение базовой доходности по продуктам, связанным со стейкингом |
| Снижение | — | ~54% | Предположения о доходности по LST и циклам сброшены |
| Постепенное внедрение | — | 18 месяцев | Рынки DeFi должны адаптироваться, прежде чем сокращение полностью вступит в силу |
| Точка насыщения | Нет лимита на сжигание | 60,25 млн ETH заблокировано | Выпуск на основе консенсуса отменяется при примерно 50% заблокированных средств |
| Приоритетные сборы + MEV | Внешняя эмиссия по консенсусу | Все еще вне сжигания | Оставшаяся доходность становится более переменчивой |
| Основной компромисс | Более высокая доходность, большая разбавленность | Снижение эмиссии, снижение доходности | ETH становится более дефицитным, но менее доходным |
Основатель Aave Стани Кулехов предупредил, что непредсказуемая или почти нулевая доходность консенсуса может ослабить спрос институциональных инвесторов на ETH, соло-стейкинг, заимствование ETH и DeFi, деноминированный в ETH.
Майк Силагадзе из ether.fi пошел дальше, утверждая, что предложение угрожает DeFi, связанному со стейкингом, в целом, и доверию к Ethereum's способности устанавливать собственную денежную политику. Обе реакции указывают на плечевой ETH-цикл.
Почему Кулечов говорит, что снижение вознаграждения за стейкинг ethereum может уничтожить заимствование ETH
Пользователь делает депозит wstETH или другого токена ликвидного стейкинга в качестве залога на Aave, берет в долг WETH под него, конвертирует этот WETH в большее количество стейкингового ETH и снова делает депозит.
Кейс-стади Aave по Lido описывает эту структуру, а его настройка E-Mode делает цикл капиталоэффективным, рассматривая stETH и WETH как коррелирующие активы.
Galaxy Research отметила, что долг растет быстрее, чем обеспечение, как только стоимость заимствования WETH превышает доходность стейкинга, повышая вероятность ликвидации.
При сегодняшней согласованной доходности 2,6% и ставке по заимствованию WETH около 1,5% неразмеренная разница составляет около 1,1 процентных пункта в плюсе. При снижении доходности до 1,2% по полной кривой EIP та же разница становится отрицательной примерно на 0,3 пункта до применения кредитного плеча.
При кредитном плече в пять раз сделка, которая раньше приносила доход, начинает стоить пользователю денег каждый день, пока она открыта.
Кулечов добавил, что предложение устраняет один из крупнейших постоянных источников спроса на заимствование ETH. Если участники замкнутых циклов закрывают свои позиции и погашают долг в WETH, уровень использования заимствований на Aave, Morpho и Spark снижается, вместе с ним сжимаются APY кредиторов.
Снижение уровня использования также должно снизить стоимость заимствования WETH, что в конечном итоге может восстановить меньшую положительную разницу. Эти расходы на заимствование должны упасть значительно ниже сегодняшнего уровня, прежде чем 1,2% стейкинг-доходность снова сделает левериджный стейкинг оправданным с точки зрения риска.
| Шаг | До полной кривой EIP-8361 | После полной кривой EIP-8361 |
|---|---|---|
| Пользователь вносит LST в качестве залога | wstETH / stETH приносят около 2,6% | wstETH / stETH приносят примерно 1,2% |
| Пользователь берет в долг WETH | Стоимость займа около ~1,5% | Стоимость займа изначально остается около ~1,5% |
| Спред без плеча | +1,1 процентных пункта | -0,3 процентных пункта |
| 5x эффект цикла | Положительная карта увеличена | Отрицательная доходность усиленна |
| Стимулы для пользователей | Увеличить кредитное плечо или сохранить позицию открытой | Закрыть позицию, погасить WETH или искать более рискованную доходность |
| Результат рынка кредитования | Спрос на заимствование WETH поддерживает годовую процентную ставку | Использование снижается, доходность кредиторов сжимается |
Как сокращение вознаграждения за стейкинг ethereum может затронуть не только Aave
Пост Силагадзе утверждал, что ликвидные стейкинг-токены, такие как Lido's stETH и Rocket Pool's rETH, увидят снижение заявленной доходности вместе с выпуском консенсуса. В то же время токены повторного стейкинга, такие как ether.fi's weETH, будут больше полагаться на программы стимулирования и баллов, чтобы сохранить свое преимущество.
Pendle, позволяющий пользователям напрямую торговать фиксированной и плавающей доходностью ETH, пересчитает свои рынки PT и YT с учетом более низкой плавающей ставки.
Автоматизированные ETH-сейфы, использующие стратегии циклического оборота, должны будут снизить кредитное плечо или взять на себя больший риск, чтобы защитить обещанные доходности, а пулы Curve, поддерживающие выкуп LST, могут столкнуться с уменьшением вторичной ликвидности, если участники циклического оборота массово выйдут.
Одиночные стейкеры сталкиваются с более узкой версией той же математики: их операционные расходы остаются неизменными, в то время как вознаграждение, покрывающее их, сокращается.
Утверждение Силагадзе о том, что семь из десяти ведущих DeFi-протоколов столкнутся с оттоком капитала, является его собственной оценкой, а не независимо смоделированным результатом. Однако продукты, которые он называет, такие как Aave, Morpho, Pendle, Lido и ether.fi, все учитывают доход, который восходит к одной и той же награде за консенсус, которую EIP-8361 будет сжигать.
Кулечов отметил меньшую доходность стейкинга, которая может направить держателей ETH, ищущих доход, к стейблкоинам. Если это произойдет, активность DeFi переместится из кредитования, деноминированного в ETH, в кредитование и продукты с фиксированной доходностью, связанные со стейблкоинами, в то время как спрос на стейкинг в ETH и LST снизится в относительном выражении в рамках тех же протоколов.
Снижение вознаграждения за стейкинг ethereum уменьшает эмиссию, что выгодно пассивным держателям ETH, снижая разбавление, в то время как более низкая доходность отталкивает инвесторов, рассматривающих ETH как продуктивный актив, генерирующий доход. Доступные данные не показывают, окажет ли большее влияние на цену ETH дефицит или доход.
Почему разработчики называют релиз поспешным
EIP-8361 размещён на GitHub в качестве открытого основного EIP, ожидающего проверки редактором, и авторы опубликовали его на форуме Ethereum Magicians примерно за 48 часов до срока предложения для включения Hegotá.
Один участник форума назвал это окно недостаточным для рассмотрения предложения по денежно-кредитной политике такого масштаба.
Жером де Тише отверг трактовку как спешащий процесс. Он сказал, что «Предложено для включения» открывает дебаты, и что предложение всё ещё требует отдельного шага для включения в обновление.
Дебаты по поводу эмиссии ethereum ведутся с 2023 года, а 18-месячный поэтапный ввод в сочетании с обычным графиком обновлений дает рынку примерно два года на адаптацию.
Он также отметил, что очередь валидаторов работает почти на пределе своей вместимости. Если вход остаётся насыщенным, а выход мало валидаторов, заблокированный ETH может превысить 70 миллионов, более 55% предложения, к 1 января 2028 года.
В трактовке Тичи действия сейчас позволяют рынку стабилизироваться ниже уровня 50% насыщения своими собственными средствами. Ожидание рискует вызвать более крупную и разрушительную корректировку позже.
| Сегмент DeFi | Ссылка на стейкинговую доходность | Корректировка бычьего сценария | Результат при пессимистичном сценарии |
|---|---|---|---|
| LSTs | Доходы stETH/rETH отслеживают вознаграждения валидаторов | Спрос стабилизируется на более низкой доходности | Доходность по заголовкам падает, а депозиты замедляются |
| LRTs | Доход от рестейкинга добавляется к доходу от стейкинга ETH | Стимулы и вознаграждения AVS компенсируют часть вычета | Продукты все больше ориентируются на баллы или более рискованные вознаграждения |
| Aave / Morpho / Spark | ETH-петли создают спрос на заимствование WETH | Ставки по займам снизились достаточно, чтобы восстановить меньшие спреды | Loopers погашают долг, а APY кредиторов сжимаются |
| Pendle | Рынки PT/YT: фиксированная цена против плавающей доходности ETH | Рынки плавно пересчитывают цены вокруг более низкой базовой доходности | Спрос на плавающую доходность резко ослабевает |
| ETH-сейфы | Стратегии автоматизируют повторяющееся стейкинг-воздействие | Сейфы снижают кредитное плечо и доходность | Вaults стремятся к более рискованным доходам, чтобы поддерживать APY |
| Ликвидность Curve / LST | Вторичная ликвидность поддерживает входы и выходы | Ликвидность вращается, но остаётся высокой | Закрывайте тонкие пулы LST и увеличивайте скидки |
| Соло-стейкеры | Награды покрывают фиксированные операционные расходы | Эффективные операторы остаются жизнеспособными | Меньшие операторы сталкиваются с более узкими маржами |
Два способа, которыми сделка с кредитным плечом может завершиться
Бычий сценарий основан на том, что временные условия работают в пользу рынка. По мере закрытия позиций луперов, использование WETH и стоимость заимствования быстро снижаются, что позволяет восстановить небольшой положительный спред примерно в 0,3–0,5 процентных пункта над стоимостью заимствования, на которую, как сообщается, ориентируются крупные луперы.
Снижение эмиссии привлекает покупателей ETH, которые ценят дефицит выше доходности, а рынки DeFi-займов стабилизируются на новом, более низком уровне, не теряя значительной активности в ETH.
Медвежий сценарий предполагает, что снижение ставки произойдет раньше, чем затраты на заимствование успеют адаптироваться. Циклы становятся убыточными до того, как уровень использования WETH успеет снизиться и пересчитать ставки кредитования, а спрос на LST и LRT падает, поскольку участники циклов окончательно выходят из рынка.
Капитал, ищущий доход, перемещается в стейблкоины и другие блокчейны. Ethereum оказывается с меньшим, менее ориентированным на ETH рынком DeFi, чем тот, который предложение было призвано защитить.
После включения снижения вознаграждения за стейкинг Ethereum график сжигания работает по фиксированному расписанию. Стоимость заимствования WETH будет корректироваться в соответствии с тем темпом, который задает рынок. Эта разница определяет, выживет ли сделка с плечом для стейкинга, которая стимулировала активность на Aave, Morpho и Pendle, или исчезнет вместе с ней.
Пост Если предложенный снижение вознаграждения Ethereum на 54% будет одобрен, любимый цикл DeFi может превратиться в ежедневную машину для убытков появился первым на CryptoSlate.