Автор: Clow. Блокчейн простым языком
В 2025 году Ethereum переживает типичное «расхождение фундаментальных показателей и цены».
В августе цена ETH превысила предыдущий максимум 2021 года, достигнув более 4900 долларов, установив новый исторический максимум. Рыночные настроения достигли уровня «экстремальной жадности», обсуждения «превосходства Ethereum над Bitcoin» снова стали особенно громкими.
Однако хорошее время не продлилось долго, к концу года цена ETH упала до 2900 долларов, что на 40% ниже своего пика. Если смотреть на данные за последние 365 дней, падение составило 13,92%, а волатильность достигла 141%.
Парадоксально, но в этом году Ethereum на самом деле представил впечатляющий технический отчет: успешно реализованные две ключевые обновления — Pectra и Fusaka, полностью перестроили масштабируемость сети; экосистема Layer 2 показала взрывной рост, годовой доход блокчейна Base превзошел доходы многих публичных цепочек; крупные игроки, такие как BlackRock, через фонд BUIDL закрепили статус Ethereum как предпочтительного слоя расчетов для активов реального мира (RWA), размер фонда превысил 2 миллиарда долларов США.
Технологии развиваются, экосистема процветает, но цены падают.
Что происходит на самом деле за этим "расхождением фундаментальных показателей и цен"?
Разрушение мифа о дефляции
Чтобы понять это расхождение, нужно начать с обновления Денкен.
Обновление Dencun 13 марта 2024 года стало прямым поводом для обвала навязанной истории дефляционного курса Ethereum.
Ядром этого обновления стало внедрение EIP-4844, которое предоставляет L2 специальный слой доступности данных через транзакции Blob. С технической точки зрения, обновление можно назвать идеальным — стоимость транзакций L2 упала более чем на 90%, а пользовательский опыт на сетях вроде Arbitrum и Optimism значительно улучшился. Однако в экономике токенов это вызвало сильные колебания.
В рамках механизма EIP-1559 объем сжигания ETH (дефляционный эффект) напрямую зависит от загруженности блокчейн-пространства. Dencun значительно увеличил предложение доступности данных, но спрос не вырос в той же пропорции: хотя объем транзакций в L2 растет, пространство для blob-записей оказывается в избытке, что приводит к тому, что стоимость blob-записей длительное время остается на уровне, близком к нулю.
Самые данные говорят сами за себя. До обновления, в пиковые часы, ежедневное сжигание эфиров могло достигать нескольких тысяч ETH; после обновления Денкун, из-за резкого падения стоимости Blob, общий объем сжигания резко сократился. Более того, объем выпуска ETH (примерно 1800 ETH в день на каждый блок) начал превышать объем сжигания, и эфир вернулся от дефляции к инфляции.
Согласно данным ultrasound.money, годовая инфляция Ethereum в 2024 году перейдет из отрицательной в положительную после обновления, что означает, что общий объем предложения ETH больше не будет сокращаться, а будет чисто расти ежедневно. Это полностью опровергает основу повествования о «ультразвуковой валюте» (Ultra Sound Money).
Денчун фактически временно «убил» историю дефляции Эфириума. ETH перестал быть редким активом, который становится все более дефицитным с ростом использования, и снова стал активом с умеренной инфляцией. Такой резкий поворот в денежной политике огорчил многих инвесторов, которые вкладывали в ETH, исходя из теории «ультразвуковых денег», и они выбрали путь отступления. Один из держателей в социальных сетях написал: «Я покупал ETH из-за дефляции, теперь этот логик исчез, зачем мне его держать?»
Техническое обновление изначально является хорошей новостью, но в краткосрочной перспективе становится убийцей цен. Это самое большое противоречие, с которым сталкивается Ethereum: чем успешнее L2, тем слабее захват ценности основной сети; чем лучше пользовательский опыт, тем больше страдают держатели ETH.
Дву刃я Л2: вампир или ров?
В 2025 году споры о взаимоотношениях между Layer 2 и Layer 1 достигли апогея.
С точки зрения финансовой отчетности, ситуация с Ethereum L1 действительно вызывает опасения. Сеть Base, разработанная Coinbase, принесла более 75 миллионов долларов США дохода в 2025 году, заняв почти 60% прибыли всего сегмента L2. В сравнении с этим, несмотря на высокую активность транзакций в августе, доход протокола Ethereum L1 составил всего 39,2 миллиона долларов США, что даже меньше, чем за один квартал у Base.
Если рассматривать эфир как компанию, то его доходы резко снизились, а рыночная капитализация осталась высокой, что делает его «дорогим» с точки зрения традиционных инвесторов по методу стоимости.
«L2 — это паразит, высасывающий кровь из Ethereum». Это основная точка зрения на рынке.
Но углублённый анализ показывает, что дело гораздо сложнее.
Все экономические активности L2 в конечном итоге оцениваются в ETH. На Arbitrum или Base пользователи платят комиссию за газ в ETH, а в протоколах DeFi основным залогом выступает ETH. Чем больше развивается L2, тем выше ликвидность ETH как «денег».
Эта премия за валюту не может быть учтена исключительно за счет дохода от газа L1.
Ethereum переходит от «напрямую к конечным пользователям» к «обслуживанию сетей L2». Суммы, выплачиваемые сетями L2 в качестве Blob-транзакций, фактически представляют собой покупку безопасности и доступности данных Ethereum. Хотя на данный момент суммы Blob-транзакций невелики, с ростом числа сетей L2, этот B2B-модель может оказаться более устойчивой, чем простое доверие к B2C-модели.
Аналогия такова: эфир стал не розничным продавцом, а занимается оптовой торговлей. Прибыль с каждой отдельной сделки уменьшается, но эффект масштаба может быть больше.
Проблема в том, что рынок еще не осознал перехода в этой бизнес-модели.
Конкурентная среда: давление со всех сторон
Невозможно полно обсудить проблемы Ethereum, не затрагивая конкурентов.
Согласно годовому отчету Electric Capital за 2025 год, Ethereum остается неоспоримым лидером среди разработчиков, в течение года активными разработчиками были 31 869 человек, количество разработчиков, работающих полный рабочий день, не может сравниться ни с одной другой экосистемой.
Но в борьбе за новых разработчиков, Эфириум теряет преимущество. У Соланы 17 708 активных разработчиков, что на 83% больше, чем год назад, и они выделяются среди новых разработчиков.
Еще более важно разделение трасс.
В сфере PayFi (платежи и финансы) Solana заняла лидирующую позицию благодаря высокому TPS и низким комиссиям. Объем выпуска доллара PayPal (PYUSD) на Solana резко вырос, а такие организации, как Visa, начали тестировать крупномасштабные коммерческие платежи на Solana.
В сфере DePIN (децентрализованная физическая инфраструктура) Эфириум столкнулся с еще более серьезными трудностями. Из-за фрагментации между L1 и L2, а также колебаний комиссий за Gas, популярный проект Render Network переехал на Solana в ноябре 2023 года. Ведущие проекты DePIN, такие как Helium и Hivemapper, также выбрали Solana.
Но и Эфириум не потерпел полного краха.
В области RWA (активы реального мира) и институциональных финансовых услуг Ethereum сохраняет абсолютное лидерство. Фонд BUIDL BlackRock объемом 2 млрд. долларов США в основном работает на Ethereum. Это подтверждает, что традиционные финансовые институты больше доверяют безопасности Ethereum при расчетах с крупномасштабными активами.
В сегменте стейблкоинов, Эфириум занимает 54% долю, около 1,7 триллиона долларов, и остается основным носителем «долларов интернета».
Эфириум обладает самыми квалифицированными архитекторами и исследователями, что делает его подходящим для построения сложных решений DeFi и финансовой инфраструктуры, тогда как конкуренты привлекают большое количество разработчиков прикладного уровня, перешедших из Web2, что делает их подходящими для построения потребительских приложений.
Это две различные экологические ниши, которые определяют и будущее направление конкуренции.
Неопределенная позиция Волл-стрит
«Похоже, что не получило сильного одобрения со стороны ведущих финансовых институтов Волл-стрит».
Это не иллюзия.БлокСогласно данным, к концу года чистый приток средств в ETF на эфир составил около 9,8 млрд долларов, тогда как чистый приток средств в ETF на биткойн достиг 21,8 млрд долларов.
Почему институты так «холодны» к Ethereum?
Основная причина: из-за регуляторных ограничений фьючерсы ETF, выпущенные в 2025 году, исключили функцию обеспечения залога.
В Уолл-стрит больше всего ценится денежный поток. Врожденная доходность в размере 3–4% от стейкинга в Эфириуме изначально была его ключевым преимуществом по сравнению с государственными облигациями США. Однако для клиентов BlackRock или Fidelity владение рискованным активом с нуловым дивидендом (ETH в ETF) намного менее привлекательно, чем прямое владение государственными облигациями США или акциями с высоким дивидендом.
Это привело к эффекту "потолка" по притоку средств в институт.
Глубокая проблема заключается в неопределенности позиционирования. В цикле 2021 года институт рассматривал ETH как «индекс технологических акций» крипторынка, то есть высокобета-актив — при хорошем рынке, ETH должен был расти больше, чем BTC.
Однако в 2025 году эта логика перестаёт работать. Если идти осторожно, институты выбирают BTC; если же идти с высоким риском и высокой отдачей, они переходят к другим высокопроизводительным блокчейнам или токенам, связанным с ИИ. «Альфа»-доходность ETH больше не ясна.
Однако, организация не собирается полностью отказываться от Ethereum.
2 млрд. долларов в фонде BUIDL от BlackRock полностью находятся на Ethereum, что дает четкий сигнал: при расчетах с активами на миллиарды долларов традиционные финансовые институты доверяют только безопасности и правовой определенности Ethereum.
Позиция института по отношению к Ethereum больше похожа на «стратегическое одобрение, но тактическое ожидание».
Пять возможностей для отыгрыша
Перед лицом текущего спада, на чем будет основываться будущий рост Ethereum?
Первое, разморозка ETF с залогом.
ETF 2025 года — это всего лишь «незавершённый продукт», учреждения, владеющие ETH, не могут получать доход от обеспечения. Как только ETF с функцией обеспечения будет одобрен, ETH мгновенно превратится в долларовую ценность с годовым доходом 3–4%.
Для глобальных пенсионных и суверенных фондов этот актив, сочетающий рост технологий (повышение цен) и доходность по облигациям (доход от обеспечения), станет стандартным элементом в портфеле активов.
Во-вторых, взрыв RWA.
Эфириум становится новым бэкендом Уолл-стрит. Универсальный фонд BlackRock BUIDL имеет объем в 2 млрд. долларов США, и хотя он уже расширился до нескольких блокчейнов, Эфириум остается одной из основных цепочек.
К 2026 году, по мере того, как все больше государственных облигаций, недвижимости и частных фондов попадут в блокчейн, Эфириум будет нести активы на десятки миллиардов долларов. Эти активы, возможно, не будут генерировать высокие комиссии, но они заблокируют огромное количество ETH в качестве ликвидности и залога, что значительно сократит объем циркулирующего на рынке эфира.
Третий, изменение спроса и предложения на рынке Blob.
Дефляция, вызванная Фусакой, является лишь временным дисбалансом предложения и спроса. В настоящее время коэффициент использования объема данных (Blob) составляет всего 20-30%. По мере появления популярных приложений во втором слое (например, игры Web3, SocialFi), пространство Blob будет заполнено.
Как только рынок Blob насытится, его стоимость будет экспоненциально возрастать.Анализ Liquid CapitalС ростом объема транзакций L2, сборы за blob-данные могут составить 30–50% от общего объема сжигания ETH к 2026 году. В этот момент ETH снова вернется на путь дефляционного «ультразвукового» курса.
Четвертое, прорыв в межсетевой совместимости L2.
Фрагментация экосистемы L2 (разделение ликвидности, плохой пользовательский опыт) является основным препятствием для массового принятия. Superchain от Optimism и AggLayer от Polygon работают над созданием унифицированного слоя ликвидности.
Еще более важно использование технологии общего сортировщика на основе L1. Это позволит всем L2-сетям использовать общий пул децентрализованных сортировщиков, что не только решит проблему атомарного обмена между блокчейнами, но и позволит L1 снова захватить ценность (сортировщики должны обеспечить залог ETH).
Когда пользователи смогут переключаться между Base, Arbitrum и Optimism так же легко, как переключаться между mini-приложениями в WeChat, сеть экосистемы Ethereum будет расти экспоненциально.
Пятая, дорожная карта 2026 года.
Эволюция Ethereum не останавливается. Glamsterdam (первая половина 2026 года) будет фокусироваться на оптимизации уровня исполнения, значительно повысит эффективность и безопасность разработки смарт-контрактов, снизит стоимость газа и заложит основу для сложных корпоративных децентрализованных финансовых приложений (DeFi).
Hegota (вторая половина 2026 года) и деревья Verkle являются ключевыми в завершающей фазе. Деревья Verkle позволят запускать бессостоятельные клиенты, что означает, что пользователи смогут проверять сеть Ethereum на мобильных телефонах или даже в браузерах, не загружая данные объёмом в терабайты.
Это поставит Ethereum в авангарде по децентрализации по сравнению со всеми своими конкурентами.
Вывод
Эфир в 2025 году будет выглядеть "не очень", не потому, что он потерпел неудачу, а потому, что он переживает болезненный переход от "платформы спекуляций розничных инвесторов" к "глобальной финансовой инфраструктуре".
Оно жертвует краткосрочными доходами L1, чтобы обменять их на неограниченную масштабируемость L2.
Он пожертвовал краткосрочной волатильностью цены, чтобы обзавестись регулируемым и безопасным барьером для институциональных активов (RWA).
Это фундаментальное изменение бизнес-модели: от B2C к B2B, от заработка посредством комиссий за транзакции к созданию глобального уровня расчетов.
С точки зрения инвесторов, нынешний Ethereum похож на Microsoft в середине 2010-х годов, когда компания переходила на облачные сервисы — несмотря на временное падение цены акций и вызовы со стороны новых конкурентов, глубокие сетевые эффекты и барьеры, которые она создала, накапливают силы для следующего этапа.
Вопрос не в том, сможет ли Ethereum вырасти, а в том, когда рынок поймет ценность этого перехода.