Автор | Clow. Блокчейн на простом языке
В 2025 году, Ethereum пережил типичный «Разрыв между фундаментальными показателями и ценой".
В августе цена ETH превысила предыдущий максимум 2021 года, достигнув более 4900 долларов, установив новый исторический максимум. Рыночные настроения достигли уровня «экстремальной жадности», обсуждения «превосходства Ethereum над Bitcoin» снова стали особенно громкими.
Однако хорошее время не продлилось долго, к концу года цена ETH упала до 2900 долларов, что на 40% ниже своего пика. Если смотреть на данные за последние 365 дней, падение составило 13,92%, а волатильность достигла 141%.
Парадоксально, но в этом году Ethereum на самом деле представил впечатляющую техническую статистику: успешно реализованоПектраДвухэтапное масштабное обновление Fusaka полностью переосмыслило масштабируемость сети; экосистема Layer 2 показала взрывной рост, годовой доход Base превзошел многие блокчейны; крупные игроки, такие как BlackRock, через...Фонд BUIDLЭфир стал предпочтительным слоем расчетов для активов реального мира (RWA), а размер фонда превысил 2 миллиарда долларов США.
Технологии развиваются, экосистема процветает, но цены падают.
Что происходит на самом деле за этим "расхождением фундаментальных показателей и цен"?
Разрушение мифа о дефляции
Чтобы понять это отклонение, необходимо...Обновление ДенчунВспоминая.
Обновление Dencun 13 марта 2024 года стало прямым поводом для обвала навязанной истории дефляционного курса Ethereum.
Ядром этого обновления стало внедрение EIP-4844, которое предоставляет L2 специальный слой доступности данных через транзакции Blob. С технической точки зрения, обновление можно назвать идеальным — стоимость транзакций L2 упала более чем на 90%, а пользовательский опыт на сетях вроде Arbitrum и Optimism значительно улучшился. Однако в экономике токенов это вызвало сильные колебания.
В рамках механизма EIP-1559 объем сжигания ETH (дефляционный эффект) напрямую зависит от загруженности блокчейна.Денхун значительно увеличил предложение доступности данных, но спрос не смог с ним синхронизироваться — хотя объемы транзакций L2 растут, пространство Blob оказывается в избытке, что приводит к тому, что стоимость Blob долгое время колеблется на уровне, близком к нулю.
Данные лучше всего говорят за себя.До обновления, в часы пик сгорало до нескольких тысяч ETH в день; после обновления Ден-Кан, из-за резкого падения стоимости Blob, общий объем сжигания резко снизился.Еще более важно, что объем выпуска ETH (примерно 1800 ETH в блоке в день) начал превышать объем сжигания, и эфир снова перешел от дефляции к инфляции.
Согласно данным ultrasound.money,В 2024 году годовая инфляция эфира перешла от отрицательной к положительной после обновления, что означает, что общий объем предложения ETH больше не сокращается, а ежедневно увеличивается.Это полностью опровергает основу повествования о "ультразвуковых деньгах".
Денхун фактически временно "убил" историю дефляции Ethereum.Эфир перестал быть дефляционным активом, который со временем становится все более дефицитным, и превратился в актив с мягкой инфляцией.Резкое изменение денежной политики разочаровало многих инвесторов, которые вкладывали средства в ETH на основе теории «ультразвуковой валюты», и они выбрали выход из рынка. Один из держателей в социальных сетях написал: «Я покупал ETH из-за дефляции, теперь эта логика исчезла, зачем мне держать его?»
Техническое обновление изначально было хорошей новостью, но в краткосрочной перспективе оно стало убийцей цен. Вот парадокс, с которым сталкивается Ethereum в настоящее время.Чем успешнее L2, тем слабее захват ценности основной сети; чем лучше пользовательский опыт, тем больше страдают держатели ETH.
Дву刃я Л2: вампир или ров?
В 2025 году споры о взаимоотношениях между Layer 2 и Layer 1 достигли апогея.
С точки зрения финансовой отчетности, ситуация с Ethereum L1 действительно вызывает опасения. Разработано CoinbaseБейс-чейнВ 2025 году было получено более 75 миллионов долларов США дохода, заняв около 60% доли прибыли всего сегмента L2. В сравнении, несмотря на высокую активность транзакций в августе, доход от протокола Ethereum L1 составил всего 39,2 миллиона долларов, что даже меньше, чем квартал Base.
Если рассматривать эфир как компанию, то его доходы резко снизились, а рыночная капитализация осталась высокой, что делает его «дорогим» с точки зрения традиционных инвесторов по методу стоимости.
«L2 — это паразит, высасывающий кровь из Ethereum». Это основная точка зрения на рынке.
Но углублённый анализ показывает, что дело гораздо сложнее.
Все экономические активности L2 в конечном итоге оцениваются в ETH. На Arbitrum или Base пользователи платят комиссию за газ в ETH, а в протоколах DeFi основным залогом выступает ETH. Чем больше развивается L2, тем выше ликвидность ETH как «денег».
Эта премия за валюту не может быть учтена исключительно за счет дохода от газа L1.
Эфириум переходит от «Обслуживание клиентов напрямуюПереход вСервисная сеть L2Гонорары Blob, которые L2 платит L1, по сути, покупают безопасность и доступность данных Ethereum. Хотя на данный момент гонорары Blob низкие, с ростом количества L2, этот B2B-модель дохода может быть более устойчивой, чем модель B2C, которая зависит только от розничных клиентов.
Аналогия:Эфириум больше не является розничным продавцом, а занимается оптовой торговлей. Хотя прибыль с каждой отдельной транзакции снижается, эффект масштаба может быть больше.
Проблема в том, что рынок еще не осознал перехода в этой бизнес-модели.
Конкурентная среда: давление со всех сторон
Невозможно полно обсудить проблемы Ethereum, не затрагивая конкурентов.
Согласно годовому отчету Electric Capital за 2025 год, Ethereum остается неоспоримым лидером среди разработчиков, в течение года активными разработчиками были 31 869 человек, количество разработчиков, работающих полный рабочий день, не может сравниться ни с одной другой экосистемой.
НоЭфириум теряет преимущество в борьбе за новых разработчиков.Активное количество разработчиков Solana достигло 17 708, что на 83% больше, чем год назад, и выделяется среди новых разработчиков.
Еще более важно разделение трасс.
В сфере PayFi (платежи и финансы) Solana заняла лидирующую позицию благодаря высокому TPS и низкой стоимости транзакций.Эмиссия доллара PayPal (PYUSD) на Solana резко возросла, а также организации, такие как Visa, начали тестировать крупномасштабные коммерческие платежи на Solana.
В сфере DePIN (децентрализованная физическая инфраструктура) Эфириум потерпел серьезное поражение.Из-за фрагментации между L1 и L2, а также колебаний стоимости газа, популярный проект Render Network переехал на Solana в ноябре 2023 года. Ведущие проекты DePIN, такие как Helium и Hivemapper, также выбрали Solana.
Но и Эфириум не потерпел полного краха.
ВRWAЭфир продолжает оставаться абсолютным лидером в таких направлениях, как реальные активы и институциональные финансы. Фонд BUIDL от BlackRock имеет объем в 2 млрд. долларов США, и большая его часть работает на эфире. Это подтверждает, что традиционные финансовые институты больше доверяют безопасности эфира при расчетах с крупномасштабными активами.
В сегменте стейблкоинов, Эфириум занимает 54% долю, около 1,7 триллиона долларов, и остается основным носителем «долларов интернета».
Эфириум обладает самыми квалифицированными архитекторами и исследователями, что делает его подходящим для построения сложных решений DeFi и финансовой инфраструктуры, тогда как конкуренты привлекают большое количество разработчиков прикладного уровня, перешедших из Web2, что делает их подходящими для построения потребительских приложений.
Это две различные экологические ниши, которые определяют и будущее направление конкуренции.
Неопределенная позиция Волл-стрит
«Похоже, что не получило сильного одобрения со стороны ведущих финансовых институтов Волл-стрит».
Это не иллюзия.БлокСогласно данным, к концу года чистый приток средств в ETF на эфир составил около 9,8 млрд долларов, тогда как чистый приток средств в ETF на биткойн достиг 21,8 млрд долларов.
Почему институты так «холодны» к Ethereum?
Основная причина:В связи с регуляторными ограничениями ETF на реальные активы, поступающие на рынок в 2025 году, будут исключать функцию обеспечения залога.
В Уолл-стрит больше всего ценится денежный поток. Врожденная доходность в размере 3–4% от стейкинга в Эфириуме изначально была его ключевым преимуществом по сравнению с государственными облигациями США. Однако для клиентов BlackRock или Fidelity владение рискованным активом с нуловым дивидендом (ETH в ETF) намного менее привлекательно, чем прямое владение государственными облигациями США или акциями с высоким дивидендом.
Это привело к эффекту "потолка" по притоку средств в институт.
Глубокая проблема заключается в неопределенности позиционирования. В цикле 2021 года институт рассматривал ETH как «индекс технологических акций» крипторынка, то есть высокобета-актив — при хорошем рынке, ETH должен был расти больше, чем BTC.
Однако в 2025 году эта логика перестаёт работать. Если идти осторожно, институты выбирают BTC; если же идти с высоким риском и высокой отдачей, они переходят к другим высокопроизводительным блокчейнам или токенам, связанным с ИИ. «Альфа»-доходность ETH больше не ясна.
Однако, организация не собирается полностью отказываться от Ethereum.
2 млрд. долларов США, находящиеся в фонде BUIDL BlackRock, полностью находятся в Ethereum, что дает четкий сигнал:При расчетах с активами в миллиарды долларов традиционные финансовые институты доверяют только безопасности и правовой определенности Ethereum.
Отношение института к эфиру больше похоже на то, чтоСтратегическое одобрение, но тактическое ожидание".
Пять возможностей для отыгрыша
Перед лицом текущего спада, на чем будет основываться будущий рост Ethereum?
Первое, разморозка ETF с залогом.
ETF 2025 года — это всего лишь «незавершённый продукт», учреждения, владеющие ETH, не могут получать доход от обеспечения. Как только ETF с функцией обеспечения будет одобрен, ETH мгновенно превратится в долларовую ценность с годовым доходом 3–4%.
Для глобальных пенсионных и суверенных фондов, этот фонд сочетает в себе рост технологий (повышение цен) и стабильность.Активы с фиксированной доходностью (доход от залога) станут стандартной частью таблицы распределения активов.
Во-вторых, взрыв RWA.
Эфириум становится новым бэкендом Уолл-стрит. Универсальный фонд BlackRock BUIDL имеет объем в 2 млрд. долларов США, и хотя он уже расширился до нескольких блокчейнов, Эфириум остается одной из основных цепочек.
К 2026 году, по мере того, как все больше государственных облигаций, недвижимости и частных фондов попадут в блокчейн, Эфириум будет нести активы на десятки миллиардов долларов. Эти активы, возможно, не будут генерировать высокие комиссии, но они заблокируют огромное количество ETH в качестве ликвидности и залога, что значительно сократит объем циркулирующего на рынке эфира.
Третий, изменение спроса и предложения на рынке Blob.
Дефляция, вызванная Фусакой, является лишь временным дисбалансом предложения и спроса. В настоящее время коэффициент использования объема данных (Blob) составляет всего 20-30%. По мере появления популярных приложений во втором слое (например, игры Web3, SocialFi), пространство Blob будет заполнено.
Как только рынок Blob насытится, его стоимость будет экспоненциально возрастать.Анализ Liquid CapitalС ростом объема транзакций L2, сборы за blob-данные могут составить 30–50% от общего объема сжигания ETH к 2026 году. В этот момент ETH снова вернется на путь дефляционного «ультразвукового» курса.
Четвертое, прорыв в межсетевой совместимости L2.
Фрагментация экосистемы L2 (разделение ликвидности, плохой пользовательский опыт) является основным препятствием для массового принятия. Superchain от Optimism и AggLayer от Polygon работают над созданием унифицированного слоя ликвидности.
Еще более важно использование технологии общего сортировщика на основе L1. Это позволит всем L2-сетям использовать общий пул децентрализованных сортировщиков, что не только решит проблему атомарного обмена между блокчейнами, но и позволит L1 снова захватить ценность (сортировщики должны обеспечить залог ETH).
Когда пользователи смогут переключаться между Base, Arbitrum и Optimism так же легко, как переключаться между mini-приложениями в WeChat, сеть экосистемы Ethereum будет расти экспоненциально.
Пятая, дорожная карта 2026 года.
Эволюция Ethereum не останавливается. Glamsterdam (первая половина 2026 года) будет фокусироваться на оптимизации уровня исполнения, значительно повысит эффективность и безопасность разработки смарт-контрактов, снизит стоимость газа и заложит основу для сложных корпоративных децентрализованных финансовых приложений (DeFi).
Hegota (вторая половина 2026 года) и деревья Verkle являются ключевыми в завершающей фазе. Деревья Verkle позволят запускать бессостоятельные клиенты, что означает, что пользователи смогут проверять сеть Ethereum на мобильных телефонах или даже в браузерах, не загружая данные объёмом в терабайты.
Это поставит Ethereum в авангарде по децентрализации по сравнению со всеми своими конкурентами.
Вывод
Эфир в 2025 году будет выглядеть "не очень", не потому что он потерпел неудачу, а потому что он переживает кризис.Болезненный переход от "платформы спекуляций розничных инвесторов" к "глобальной финансовой инфраструктуре".
Оно жертвует краткосрочными доходами L1, чтобы обменять их на неограниченную масштабируемость L2.
Он пожертвовал краткосрочной волатильностью цены, чтобы обзавестись регулируемым и безопасным барьером для институциональных активов (RWA).
Это фундаментальное изменение деловой модели:От B2C до B2B, от заработка посредством комиссий за сделки до создания глобального уровня расчетов.
С точки зрения инвесторов, нынешний Ethereum похож на Microsoft в середине 2010-х годов, когда компания переходила на облачные сервисы — несмотря на временное падение цены акций и вызовы со стороны новых конкурентов, глубокие сетевые эффекты и барьеры, которые она создала, накапливают силы для следующего этапа.
Вопрос не в том, сможет ли Ethereum вырасти, а в том, когда рынок поймет ценность этого перехода.