Источник｜Буквенный список
Авторы: Юань Синьюэ, Ван Цзин
29 июля SpaceX упала до 107,01 доллара США в ходе торгов, что на более чем 20% ниже цены предложения IPO в 135 долларов США и более чем на 50% ниже максимума после выхода на биржу в 225,64 доллара США.
На основе пиковой оценки в 2,6 триллиона долларов США при первом выходе на рынок, капитализация SpaceX сократилась примерно на 1,2 триллиона долларов США, что эквивалентно убытку целой Tesla.
В то же время на следующий день после публикации отчета о прибылях и убытках Tesla за второй квартал акции Tesla закрылись на 14,52% ниже, до 319,69 доллара США, зафиксировав наибольшее однодневное падение за более чем год; рыночная капитализация компании за один день сократилась примерно на 214,5 миллиарда долларов США (около 1,5 триллиона юаней), став худшим участником индекса S&P 500 за день. На данный момент цена акций Tesla не восстановилась и остается примерно на 18% ниже уровня до публикации отчета.
Если смотреть только на выручку и данные по поставкам, этот отчет не так уж плох. Во втором квартале Tesla поставила 480 126 автомобилей по всему миру — это рекордный показатель за аналогичный период в истории; выручка составила 28,24 млрд долларов США, что на 26% больше, чем в прошлом году, и также превышает ожидания рынка.
Однако фокус рынка изменился: из-за постоянного роста инвестиций в ИИ, Robotaxi, Optimus и связанную инфраструктуру капитальные расходы Tesla во втором квартале достигли 5,8 млрд долларов США, а свободный денежный поток стал отрицательным на 1,1 млрд долларов США — это первый отрицательный квартальный свободный денежный поток за два с лишним года. В то же время компания сохраняет прогноз по капитальным расходам на год более чем на 25 млрд долларов США.
Кроме денежного потока, стоит обратить внимание на две другие информации.
На основе анализа совокупного количества оплаченных пассажирских миль, указанных в отчете Tesla, автопарк Robotaxi в втором квартале этого года добавил около 700 000 оплаченных миль эксплуатации, что ниже примерно 1 100 000 миль в первом квартале и на 36% ниже показателя предыдущего квартала.
На конференц-звонке по итогам квартального отчета Маск, говоря о планах развертывания Cybercab, отметил, что Tesla сначала будет использовать тестовые автомобили Cybercab с рулем и педалями для сбора данных о вождении, а затем постепенно расширять развертывание версий без руля. Это означает, что, несмотря на то, что у Tesla уже около 10 миллионов автомобилей на дорогах, непрерывно собирающих реальные дорожные данные, Cybercab как новая платформа не может напрямую полагаться на данные существующих моделей и все еще должен пройти сбор и проверку данных для собственной платформы.
Рынок капитала готов предоставить Tesla значительно более высокую оценку по сравнению с традиционными автопроизводителями, и это в значительной степени связано не с количеством проданных автомобилей, а с верой в то, что Robotaxi и Optimus принесут рост на следующем этапе. Одним из ключевых аспектов Robotaxi является то, что Tesla может использовать данные с почти 10 миллионов автомобилей для постоянного сбора реальных данных о дорожной обстановке, непрерывно улучшая возможности автопилота и в конечном итоге создавая самоподдерживающийся цикл данных.
А проблема, выявленная в этот раз, заставила рынок задаться вопросом: насколько сильно данные-флюид, на которых долго делал акцент Tesla, могут поддерживать будущее Robotaxi?
Роботакси всегда был одной из важнейших историй в системе оценки Tesla.
Эта история основана на очень простой логике: Tesla владеет крупнейшим в мире парком умных автомобилей.
По состоянию на второй квартал этого года компания имеет около 10 миллионов автомобилей, постоянно эксплуатируемых на дорогах по всему миру, и почти 1,5 миллиона платящих пользователей FSD (Full Self-Driving). Ежедневно огромное количество реальных данных с дорог передается для обучения моделей автономного вождения.
Маск неоднократно подчеркивал, что истинное конкурентное преимущество Tesla — это не лидар и не высокоточные карты, а этот автопарк, который постоянно генерирует реальные данные о вождении. Как только накопится достаточное количество данных, возможности FSD будут постоянно улучшаться, в конечном итоге сформировав сеть Robotaxi, что привлечет еще больше автомобилей и породит еще больше данных, создавая устойчивый цикл усиления данных.
Согласно этому сценарию, по мере накопления реальных данных о дорогах, Robotaxi должны перейти в фазу устойчивого расширения.
Однако, анализируя данные о накопленных милях Robotaxi, раскрытые Tesla, аналитики обнаружили, что新增 платные мили во втором квартале составили около 700 000 миль, что на 36% меньше, чем около 1 100 000 миль в первом квартале.
Следует отметить, что в этом отчете Tesla представлены накопленные пройденные километры с оплатой для Robotaxi, а не квартальные данные по эксплуатации — согласно графику, накопленный пробег продолжает расти, что свидетельствует о сохранении роста бизнеса Robotaxi. То есть накопленные данные скрывают изменения в темпах квартальной эксплуатации, тогда как разбитые по кварталам данные показывают иную картину.
Роботакси долгое время описывались как бизнес, способный постоянно усиливать себя за счет масштаба парка, данных и операций: с расширением охвата городов, увеличением количества автомобилей, платные километры и реальные дорожные данные должны были расти соответственно. Однако операционные данные второго квартала показывают, что эта история пока не реализуется с ожидаемой скоростью.
В то же время ответ Маска на этом финансовом вебинаре добавил предпосылку, которая ранее не обсуждалась достаточно подробно.
Говоря о планах развертывания Cybercab, он отметил, что Tesla сначала продолжит собирать данные о вождении с помощью тестовых автомобилей Cybercab, оснащенных рулем и педалями, и завершит калибровку шасси Cybercab, прежде чем быстро масштабировать развертывание версий без руля.
Хотя любой автономный автомобильный производитель должен пройти тестирование и верификацию для новой платформы при запуске новой модели, когда это утверждение относится к Cybercab, трудно не задуматься о переоценке рыночной капитализации.
В конце концов, для Tesla Cybercab — это не обычный автомобиль.
При запуске Cybercab в 2024 году Tesla четко определила его позиционирование: он не имеет руля и педалей и создан исключительно для эксплуатации в режиме полного автономного вождения. Маск тогда предполагал, что цена Cybercab будет ниже 30 000 долларов США, а производство начнется в 2026 году.
Более того, Cybercab воплощает представление Tesla о финальной форме Robotaxi. Еще на событии Autonomy Day в 2019 году Маск заявил, что настоящий Robotaxi в будущем не будет нуждаться в руле и педалях (“There will not be steering wheels, pedals.”), сможет самостоятельно принимать заказы, забирать и доставлять пассажиров, а также полностью осуществлять эксплуатацию без участия человека.
Напротив, Model Y, который сейчас обслуживает Robotaxi в Остине, по-прежнему имеет руль и педали, а каждое транспортное средство оснащено сотрудником безопасности, что значительно отличается от конечной модели, представленной Маском.
Другими словами, текущий Model Y Robotaxi больше направлен на проверку системы эксплуатации Robotaxi; а Cybercab — это ключевой носитель, который Tesla хочет использовать для реализации бизнес-модели полностью автономного вождения.
Именно поэтому заявление Маска о том, что «Cybercab все еще нуждается в накоплении собственных данных о вождении», особенно важно.
Это означает, что реальные данные о дорожных условиях, накопленные Tesla за последние десять лет, не позволяют Cybercab сразу пропустить этап проверки. Переход от Model Y к Cybercab — это не простая миграция программного обеспечения; для Tesla, которая всегда подчеркивала «колесо данных», это означает, что накопленные данные нельзя бесконечно и без затрат копировать на каждую новую платформу.
А для финансовых рынков это означает, что срок реализации Robotaxi, вероятно, будет продолжать откладываться.
На самом деле, это уже не первый раз, когда рынок ждет, когда Tesla выполнит обещание по поводу Robotaxi.
В 2019 году Маск заявлял, что к концу 2020 года на дорогах будет эксплуатироваться 1 миллион Robotaxi; в последующие годы он неоднократно прогнозировал, что Tesla достигнет настоящего беспилотного вождения в следующем году. Однако только в 2025 году Tesla запустила ограниченное обслуживание Robotaxi в Остине, США, и на данный момент находится на стадии расширения в нескольких городах с небольшим парком автомобилей.
Пирог, нарисованный Маском, начинает казаться трудно насыщающим.
Замедление расширения роботакси — лишь часть того, что ставит под сомнение логику оценки Tesla.
За последние несколько лет Tesla смогла получить долгосрочную оценку, значительно превышающую оценку традиционных автопроизводителей, не только благодаря производству и продаже электромобилей, но и благодаря новым бизнес-направлениям, представленным Robotaxi, Optimus и возможностями ИИ.
Эти бизнесы еще не сформировали масштабируемые доходы и прибыль, но считаются потенциально способными в будущем преобразовать транспорт, труд и производство.
Маск многие годы описывал Robotaxi и Optimus как самые важные будущие направления бизнеса Tesla. В 2024 году он даже заявил, что Optimus может вывести Tesla на рыночную капитализацию в 5 триллионов долларов; в 2025 году новая система вознаграждения дополнительно включила в качестве ключевых показателей эффективности 1 миллион Robotaxi, 1 миллион Optimus, а также цели по прибыли и рыночной капитализации.
Другими словами, оценка Tesla уже давно основывается не только на том, сколько автомобилей она продает сегодня, но и на том, какой прибыли смогут принести эти новые бизнес-направления в конечном итоге.
Но сейчас эти истории постепенно переходят от концептуальных демонстраций к коммерческой проверке.
Роботакси уже начали предоставлять платные услуги, и рынок теперь смотрит не только на то, могут ли автомобили осуществлять автономное вождение, но и на то, сможет ли парк продолжать расширяться, увеличивать пробег и когда эта услуга начнет генерировать реальные доходы и прибыль.
Испытания для Optimus более прямолинейны.
В 2024 году Маск заявлял, что надеется, что к 2025 году более 1000 единиц Optimus будут выполнять «полезную работу» на заводах Tesla; позже он еще более повысил цель, заявив о планах производства десятков тысяч Optimus к 2025 году. Однако по состоянию на второй квартал этого года Optimus по-прежнему в основном используется для внутреннего обучения, сбора данных и разработки функций.
Tesla в последнем отчете заявила, что производственная линия первого поколения Optimus находится в процессе установки, и массовое производство, как ожидается, начнется в конце этого года; Маск также напомнил, что начальный объем производства будет очень низким, поскольку многие из примерно десяти тысяч компонентов робота требуют переорганизации цепочек поставок.
То есть на текущий момент рынок может видеть в основном демонстрации действий, производственные планы и долгосрочные цели по мощностям; Optimus еще не достиг стадии коммерциализации, когда его можно оценивать по заказам, ценам и валовой марже.
В то же время ИИ как производительная сила начинает входить в управление ROI Tesla.
Согласно ранее опубликованному сообщению The Information, с 6 июля Tesla установила лимит в 200 долларов США в неделю на использование сотрудниками внешних инструментов ИИ; превышение этого лимита требует дополнительного одобрения. Этот шаг показывает, что даже внутри компании, наиболее ориентированной на ИИ, внешние инструменты ИИ начинают учитываться как расходы: объем использования больше не равен производительности, и вложения должны обосновываться ожидаемой отдачей.
Изменения в приоритетах рынка капитала непосредственно отражаются в вопросах акционеров.
На официальной платформе вопросов и ответов для инвесторов Tesla вопрос, получивший наибольшее количество голосов в этом квартале, напрямую касается причины, по которой компания три раза подряд не смогла выполнить краткосрочные прогнозы по Robotaxi. Этот вопрос получил 741 голос, что соответствует примерно 1,5 млн акций Tesla.
Ранее рынок капитала оценивал Маска исходя из его «будущего»; теперь рынок начинает переоценивать будущее Маска на основе «скорости реализации».
На этом фоне вопрос о том, объединятся ли Tesla и SpaceX, внезапно превратился из давней гипотезы в одну из самых обсуждаемых тем на этом телефонном совещании по результатам отчетности.
Когда его спросили, возможно ли слияние двух компаний, Маск не отрицал это напрямую. Он отметил, что сотрудничество между Tesla и SpaceX постоянно усиливается, но вопрос о слиянии компаний не подходит для обсуждения на телефонных конференциях по результатам отчетного периода и должен пройти соответствующую процедуру. Затем генеральный юрисконсульт Tesla также назвал SpaceX важным партнером Tesla и заявил, что между двумя компаниями уже существуют несколько взаимовыгодных сделок.
Поддерживающие слияние приводят несложные аргументы: Tesla и SpaceX уже сотрудничают в таких областях, как батареи, производственные технологии, инфраструктура искусственного интеллекта и чип-завод Terafab. JPMorgan считает, что операционная интеграция этих двух компаний уже достаточно глубока, и совместное использование инженерных кадров, инфраструктуры ИИ и самого Маска может создать предпосылки для будущего слияния. Президент SpaceX Гвинн Шотвелл также заявляла, что объединение компаний может упростить управление предприятиями Маска.
Однако с учетом реальной ситуации эти две компании находятся на разных этапах цикла ценообразования. SpaceX имеет более зрелый бизнес и более концентрированное управление, в то время как Tesla — это публичная компания с широким кругом акционеров. Если цена сделки будет склоняться в пользу любой из сторон, акционеры другой стороны могут посчитать, что платят за общую стратегию Маска.
Вопрос о том, действительно ли объединение возможно, — это другая история — ключевое заключение состоит в том, что само это обсуждение уже отправило важный сигнал: рынок капитала начинает заново оценивать стоимость других активов, принадлежащих Маску, и потенциал этих активов в обеспечении более прочной основы для будущего Tesla.
В настоящее время несколько ключевых бизнес-направлений, на которых Маск основывал будущую оценку Tesla, не реализовались в соответствии с ранее ожидаемыми темпами.
Для компании, чья рыночная капитализация долгое время основывалась на будущих ожиданиях, переход бизнеса на стадию коммерциализации, когда рынок начинает уделять внимание доходам, прибыли и денежным потокам, а не только техническим демонстрациям и видению, — это естественный процесс.
В будущем всё обязательно сбудется — это и есть смысл существования финансовых рынков.
Но финансовые рынки также часто игнорируют еще один факт: реализация — это самое требовательное к времени дело.
Вспоминая предпринимательский путь Маска за последние двадцать с лишним лет, рынок капитала всегда переоценивал скорость, а Маск всегда растягивал временные рамки.
В 2017 году Tesla попала в известную «производственную преисподнюю» из-за масштабирования производства Model 3, ее свободный денежный поток постоянно ощущал давление, и рынок опасался, потребуется ли компании снова привлекать финансирование или она вообще сможет выжить. Позже Маск вспоминал, что на тот момент Tesla оставалось всего несколько недель до банкротства.
В последующие годы были построены гига-заводы в Берлине и Техасе, капиталовложения Tesla оставались на высоком уровне, а свободный денежный поток также испытывал значительные колебания. Только после достижения масштабного производства Model 3 и Model Y, а также постепенного роста объемов бизнеса по хранению энергии, компания вновь перешла на стабильный этап денежных потоков.
То же самое относится и к развитию SpaceX.
Первые три запуска Falcon 1 завершились неудачей; Falcon 9 развил стабильные возможности повторного использования только после многих итераций; Starlink стал одним из ключевых источников дохода SpaceX только после постоянных запусков тысяч спутников и многолетних капиталовложений.
Для Маска отрицательный свободный денежный поток — не в первый раз.
Часто отрицательный свободный денежный поток — это не конец истории, а самый дорогой этап до реализации истории.
Это также самая особенная черта бизнес-модели Маска: он не рассказывает всю историю сразу и не ждет, пока все сбудется одновременно; вместо этого он постоянно использует уже реализованные проекты для поддержки еще не реализованных будущих инициатив.
Средства от продажи PayPal стали отправной точкой для создания Tesla и SpaceX; денежные потоки от Model 3, Model Y и бизнеса по хранению энергии обеспечивают постоянные инвестиции в Robotaxi и Optimus; коммерческий доход от ракет Falcon и Starlink поддерживает постоянное развитие Starship.
То есть Маск построил не отдельные независимые проекты, а систему самоподдерживающейся капиталистической модели: используя уже реализованные бизнес-направления для финансирования будущих, еще не реализованных идей.
В ответ на падение акций SpaceX и рост коротких позиций Маск снова применил свою знакомую «анти-медвежью» реакцию.
18 июля он заявил в X, что институциональные инвесторы, долгое время удерживавшие крупные короткие позиции по SpaceX, «имеют очень низкие шансы на выживание».
В то время цена акций SpaceX значительно снизилась с пиковых уровней после выхода на рынок, что позволило медведям получить значительную не реализованную прибыль. По данным Reuters, по состоянию на конец июля не реализованная прибыль медведей по SpaceX составляла около 15,5 млрд долларов США, а около 56% свободно обращающихся акций находились в заеме.
Это также самый типичный способ реакции Маска: когда рынок начинает уделять внимание краткосрочному реализации, он всегда пытается вернуть дискуссию к долгосрочной ценности.
Пересмотр рынком Tesla в этот цикл — нечто не плохое.
Это означает, что рынок капитала начинает требовать от Маска доказать, что его следующий план сможет так же реально воплотиться в коммерческую реальность, как и его прошлые истории.
Но в то же время реализация никогда не может быть завершена за один квартал или одним отчетом о прибылях и убытках.
Рынки капитала всегда хотят, чтобы будущее наступило как можно скорее, но настоящее будущее, как правило, наступает медленнее, чем кто-либо мог себе представить.
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Телеграм-чат BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Подписка на Telegram от BitPush: https://t.me/bitpush