Редакционная заметка: Если смотреть только на американские акции, август кажется относительно спокойным месяцем. Индекс S&P 500 вырос на 2,7%, «семь технологических гигантов» — на 4,4%; деловая активность в США и еврозоне продолжала расширяться, а сильная прибыль компаний помогла риск-активам преодолеть геополитические конфликты и неопределенность в политике.

Но за внешним спокойствием фондового рынка рынки сырьевых товаров и облигаций уже показали значительную волатильность: золото выросло на 9,7%, серебро — на 15,6%; кукуруза, пшеница и сахар выросли на 16,8%, 18,3% и 21,5% соответственно. В то же время доходность 30-летних казначейских облигаций США достигла самого высокого уровня с 2007 года, а долгосрочные облигации Европы и Японии также испытывают давление.

Стивен Иннес, опираясь на ежемесячный отчет о производительности активов от стратегов Deutsche Bank Джима Рейда и Генри Аллена, отмечает, что рост цен на сельхозпродукцию в августе связан с переоценкой рынком двух типов рисков предложения: ограничение судоходства в Ормузском проливе может повысить стоимость энергии, удобрений и транспортировки; усиление Эль-Ниньо может изменить распределение осадков и температуры по всему миру, увеличив вероятность засух, наводнений и аномальной жары в основных сельскохозяйственных регионах.

Этот товарный рынок по-прежнему имеет явные признаки спекулятивной торговли. Эль-Ниньо не обязательно приводит к одновременному снижению урожая сельскохозяйственной продукции по всему миру, а ситуация в Ормузском проливе еще не полностью отразилась на ежемесячном росте цен на нефть. То, что действительно определит направление цен в дальнейшем, — это сможет ли риск погодных условий трансформироваться в снижение производства, а также будут ли энергетические и логистические расходы дальше передаваться на инфляцию продуктов питания.

Следует отметить, что оригинальный текст был скомпилирован:

В августе не повторились резкие колебания, характерные для конца лета в предыдущие годы. Экономические данные сохранили устойчивость, а мировые акции продолжали расти. Общая доходность индекса S&P 500 за месяц составила 2,7%; технологические акции остались основным драйвером роста — «семь технологических гигантов» выросли на 4,4%, и рынок акций США продолжал доминироваться небольшим числом крупных компаний.

Макроэкономический фон, поддерживающий рисковые активы, также остается прочным. Предварительный индекс менеджеров по закупкам (PMI) по еврозоне за август вырос до 52,1, достигнув максимума за 9 месяцев; предварительный индекс PMI по США повысился с 54,5 в июле до 56,0, что является наивысшим уровнем за 52 месяца. PMI выше 50 обычно указывает на расширение деловой активности.

Рост устойчивости и сильный отчет помогли американским акциям продолжить рост, но обзор активов за август от Deutsche Bank показывает, что действительно значительные изменения цен произошли за пределами фондового рынка.

Драгоценные металлы и сельхозпродукция стали лучшими активами месяца. Золото выросло на 9,7%, серебро — на 15,6%; фьючерсы на кукурузу поднялись на 16,8%, что стало наибольшим месячным ростом за пять лет; пшеница выросла на 18,3%, показав лучший результат за четыре года; цена сахара увеличилась на 21,5%, достигнув наибольшего месячного роста с 2018 года.

Пока американские акции продолжают расти и приносить прибыль, сырьевые товары уже учитывают риски предложения, связанные с инфляцией, геополитическими конфликтами и экстремальными погодными условиями.

Эль-Ниньо усиливается, сельхозпродукция первая включает погодную премию

Deutsche Bank приписывает часть роста цен на сельхозпродукцию в августе явлению Эль-Ниньо.

Эль-Ниньо — это климатическое явление, характеризующееся устойчивым аномальным повышением температуры поверхности воды в тропической и центральной части Тихого океана, что приводит к изменению глобальной атмосферной циркуляции. Оно не определяет урожайность конкретной культуры напрямую, но может изменить распределение осадков, температуры и штормов в различных регионах, увеличивая неопределенность в сельском хозяйстве.

В августе США Национальная администрация океанических и атмосферных исследований (NOAA) заявила, что Эль-Ниньо усиливается, и аномалия температуры морской поверхности в некоторых районах экваториального Тихого океана превысила 2 градуса по Цельсию. Агентство прогнозирует, что вероятность возникновения «очень сильного» события Эль-Ниньо осенью и зимой 2026 года превышает 90%.

Для сельскохозяйственных рынков ключевым является не только то, сформируется ли Эль-Ниньо, но и то, когда и через какие регионы и культуры он повлияет на глобальное предложение.

В Австралии Эль-Ниньо обычно увеличивает риск жаркой и сухой погоды на востоке и юге, что может повлиять на урожайность и качество таких культур, как пшеница. В некоторых регионах Юго-Восточной Азии недостаток осадков также может повлиять на такие тропические сельхозпродукты, как сахар и пальмовое масло.

Южная Америка сталкивается с другой неопределенностью. Бразилия и Аргентина являются важными мировыми экспортерами кукурузы, сои и сахара; Эль-Ниньо может изменить распределение осадков в основных регионах производства этих стран. Недостаток дождей повлияет на посев и рост культур, а избыток осадков может задержать полевые работы, повредить качество урожая и затруднить транспортировку.

Таким образом, рост цен на сельхозпродукцию в августе больше напоминает сделку на погодный риск: рынок еще не подтвердил масштабное сокращение производства по всему миру, но по мере усиления Эль-Ниньо инвесторы начинают заранее учитывать потенциальные потери предложения.

Почему кукуруза, пшеница и сахар растут одновременно?

Кукуруза, пшеница и сахар зафиксировали двузначный рост в один и тот же месяц, но это не означает, что их движение обусловлено одинаковыми факторами.

Цены на кукурузу чувствительны к погодным условиям, темпам посевов и изменениям запасов в США и странах Южной Америки, а также зависят от спроса со стороны кормов, этанола и экспорта. Если Эль-Ниньо нарушит посевы и рост в Бразилии и Аргентине, это может изменить оценку рынка на предстоящий урожай.

Источники поставок пшеницы относительно разбросаны. Помимо США, Канады и Австралии, регион Черного моря также является важным мировым источником экспорта. Ухудшение погодных условий в Австралии, рост транспортных расходов по всему миру или изменения в поставках основных экспортеров могут повысить затраты на закупки для импортеров.

Цены на сахар особенно чувствительны к погодным условиям в Бразилии, Индии и Таиланде. Аномальные осадки могут повлиять как на урожайность сахарного тростника, так и на соотношение его использования для производства сахара или этанола. Рынок также одновременно оценивает изменения цен на энергию, валютных курсов и экспортной политики.

Эль-Ниньо может объяснить погодные риски, с которыми сталкиваются три категории товаров, но недостаточно для объяснения всех ростов цен. Уровни запасов, спекулятивные позиции, экспортная политика, энергетические расходы и краткосрочные потоки капитала также могут усиливать колебания цен.

Более точно, рынок сейчас торгует с учетом повышенной вероятности сокращения добычи, а не фактического сокращения, которое уже произошло. Если последующие данные по объемам производства и запасам не подтвердят опасения по поводу дефицита, премия за погодный риск в цене также может быстро снизиться.

Риск Ормуза передается на сельскохозяйственные цепочки поставок

Помимо погодных факторов, ограничения судоходства в Ормузском проливе также являются важным фактором, упомянутым Deutsche Bank.

Ормузский пролив является важным коридором для транспортировки нефти и сжиженного природного газа в мире. Прерывание судоходства в первую очередь влияет на рынки сырой нефти, природного газа и нефтепродуктов, но последствия могут передаваться вдоль производственной цепочки на цены сельскохозяйственной продукции и продовольствия.

Сельское хозяйство сильно зависит от энергии. Дизельное топливо влияет на стоимость обработки земли и транспортировки, природный газ является важным сырьем для производства азотных удобрений, а ограничения в судоходстве могут повысить транспортные расходы, страховые взносы и сроки доставки. Даже если сами сельскохозяйственные продукты не испытают немедленного дефицита, их производственные и торговые издержки могут вырасти.

Погодные и энергетические риски могут также усиливать друг друга. Эль-Ниньо повышает вероятность сокращения производства, а напряженность в Ормузском проливе увеличивает затраты на сельскохозяйственные ресурсы и трансграничные перевозки. Когда неопределенность на стороне предложения и затрат одновременно растет, трейдеры и инвесторы обычно требуют более высокую премию за риск.

Однако брент-нефть за август выросла лишь на 0,4%, зафиксировав одно из самых незначительных месячных изменений с 2024 года. Этот на первый взгляд стабильный результат скрывает значительные колебания в течение месяца и отражает постоянную корректировку ожиданий рынком между ограничениями в сфере перевозок и потенциальным прогрессом в переговорах.

Таким образом, нельзя делать вывод о том, что риски для энергоснабжения ушли, только потому, что ежемесячный рост цен на нефть близок к нулю. Влияние ситуации в Ормузском проливе на инфляцию, вероятно, будет постепенно проявляться через стоимость нефтепродуктов, удобрений, морских перевозок и продуктов питания.

Золото и серебро укрепляются, торговля товарами — это не только погодная логика

Помимо сельскохозяйственной продукции, драгоценные металлы также являются одним из самых успешных классов активов в августе. Согласно данным Deutsche Bank, рассчитанным в долларах США, золото выросло на 9,7%, а серебро — на 15,6%.

Укрепление драгоценных металлов произошло на фоне роста доходности некоторых краткосрочных государственных облигаций. Как правило, рост процентных ставок повышает альтернативную стоимость хранения беспроцентных активов, создавая давление на золото. Однако рост цен на серебро и золото в августе свидетельствует о том, что инвесторы учитывают не только направление движения процентных ставок.

Доходность 30-летних казначейских облигаций США за месяц выросла до 5,31%, достигнув максимального уровня с 2007 года; доходность 30-летних немецких казначейских облигаций повысилась до 3,81%, что является самым высоким уровнем с 2011 года. Рост стоимости долгосрочного финансирования вновь сделал дефицит бюджета, предложение долгов и денежный кредит основными точками внимания рынка.

Затем Министерство финансов США объявило о расширении поддержки ликвидности долгосрочных казначейских облигаций через репо: однократный объем репо для номинальных купонных казначейских облигаций со сроком погашения от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет был повышен с максимальных 2 млрд долларов США до как минимум 4 млрд долларов США; новые объемы вступили в силу с 9 сентября.

Такие выкупы в основном направлены на улучшение ликвидности старых облигаций и функционирования рынка казначейских обязательств и не эквивалентны количественному смягчению, а также не означают, что министерство финансов начало непосредственно контролировать доходность. Однако после объявления этих мер доходность длинного сегмента временно снизилась, и рынок начал обсуждать, будут ли регуляторы более активно ограничивать рост стоимости долгосрочного финансирования правительства.

В таких условиях рост золота и серебра может одновременно отражать спрос на убежище, опасения по поводу инфляции, фискальное давление и обеспокоенность инвесторов в связи с вмешательством на рынке государственных облигаций. Хотя драгоценные металлы и сельскохозяйственная продукция относятся к товарам, их логика торговли не полностью совпадает: первые больше связаны с валютными и кредитными рисками, тогда как вторые напрямую отражают погодные условия, затраты на энергию и ожидания по поставкам.

Чем спокойнее рынок акций, тем больше внимания стоит уделять дивергенции между активами

На фоне быстрого роста цен на сырьевые товары волатильность американских акций и некоторых технологических активов снизилась.

Индекс полупроводников Филадельфии вырос только на 2,0% в августе, после четырех месяцев подряд, когда ежемесячные колебания превышали 10%. Индекс S&P 500 продолжил рост, но значительного эффекта убежища не наблюдалось.

Это различие связано с устойчивостью экономического роста. PMI США и еврозоны продолжают расширяться, прибыли компаний остаются сильными, что обеспечивает фундаментальную поддержку для оценки акций. Однако для рынка облигаций те же данные означают, что центральные банки не имеют оснований для быстрого перехода к смягчению; если рост цен на товары дополнительно поднимет инфляцию, пространство для монетарной политики может еще больше сократиться.

Кривая доходности казначейских облигаций США в августе сплющилась. По данным Deutsche Bank, доходность двухлетних облигаций США за месяц выросла на 5 базисных пунктов и единовременно поднялась на 11 базисных пунктов после выступления председателя ФРС Кевина Уорша на встрече в Джексон-Холле. Напротив, доходность 30-летних облигаций, хотя и достигла многолетнего максимума в течение месяца, к концу месяца снизилась примерно на 3 базисных пункта по сравнению с концом июля.

Давление на рынки облигаций в Европе и Японии стало более заметным. Доходность французских 10-летних казначейских облигаций выросла на 18 базисных пунктов, итальянских — на 13 базисных пунктов, немецких — на 12 базисных пунктов; доходность японских 10-летних казначейских облигаций повысилась на 15 базисных пунктов, а 2-летних — на 23 базисных пункта, что отражает усиление ожиданий рынка относительно дальнейшего смягчения политики Банка Японии.

Акции, облигации и товары формируют три различных ценовых режима: рынок акций делает ставку на рост и продолжение прибыльности, рынок облигаций обеспокоен инфляцией, фискальной политикой и сжатием политики, а рынок товаров начинает заранее учитывать сбои в поставках, вызванные энергией и погодой.

Как долго продлится этот цикл товарного рынка?

Основным фактором, определяющим, сможет ли эта волна товарного рынка продолжиться, является то, усилится ли Эль-Ниньо дальше и превратятся ли аномалии погоды в реальные потери урожая.

Далее необходимо внимательно отслеживать посевы кукурузы и сои в Латинской Америке, урожай пшеницы в Австралии, производство сахара в Бразилии и Азии, а также запасы и торговые политики основных экспортеров. Если эти показатели продолжат ухудшаться, премия за погодный риск, возникшая в августе, может продолжить расти; если фактический урожай окажется выше ожиданий, ранее зафиксированный рост может быть частично откорректирован.

Второй фактор — состояние судоходства в Ормузском проливе. Если перевозки останутся ограниченными, затраты на энергию, удобрения и страхование могут остаться на высоком уровне и увеличить трансакционные издержки в мировой торговле сельхозпродукцией; если судоходство постепенно восстановится, часть рисковых премий в сфере энергетики и логистики может снизиться.

Наконец, необходимо наблюдать, передаются ли цены на товары на инфляционные данные. Если цены на энергию и продукты питания продолжат расти, центральным банкам может потребоваться сделать более сложный выбор между ростом и инфляцией, а рынок облигаций может снова повысить ожидания сохранения высоких процентных ставок. Напротив, если глобальный спрос значительно ослабнет, даже при сохранении рисков в цепочке поставок, потенциал роста цен на сырьевые товары может быть ограничен.

Таким образом, двузначный рост цен на сельхозпродукцию в августе еще нельзя напрямую рассматривать как начало новой долгосрочной товарной бычьей фазы. Более очевидным изменением на данный момент является то, что Эль-Ниньо, геополитические конфликты и стоимость цепочек поставок снова вошли в цену.

Американские акции продолжают расти, в то время как товарные рынки начинают учитывать инфляционные и стоимостные издержки, лежащие в основе роста торговли.

Примечание: Deutsche Bank использует метод расчета общей доходности для акций, корпоративных облигаций и государственных облигаций, а метод расчета спотовой доходности — для валют и товаров; все доходности рассчитываются в долларах США. Изменения цен различных активов не всегда рассчитываются по одинаковой методологии.