Кратко

Бывший экономист ФРС сменил свою позицию с «сохранения процентных ставок на прежнем уровне» на «повышение ставок», заявив, что ФРС может сначала повысить ставки на 25 базисных пунктов в сентябре, а к концу года совокупное повышение может составить от 50 до 75 базисных пунктов.

· Текущие данные по инфляции по-прежнему поддерживают сохранение ставок на текущем уровне, однако прогресс в снижении инфляции ограничен. Январский индекс核心 PCE вырос на 0,2% в месячном выражении, что соответствует годовому темпу около 3%, что все еще значительно выше целевого уровня в 2%.

·Сахм считает, что замедление инфляции за последние три месяца может быть связано с сезонными факторами и не обязательно указывает на значительное улучшение базовой тенденции инфляции.

· Если ближневосточный конфликт будет длительное время поддерживать высокие цены на бензин и дизельное топливо, давление на издержки может постепенно распространиться с энергетики на транспорт и другие ключевые товары и услуги.

Торговые трения между США и Канадой указывают на то, что цикл повышения тарифов, возможно, еще не завершен, и инфляция товаров может снова испытывать давление.

Инвестиции в инфраструктуру ИИ в краткосрочной перспективе могут повысить цены на ключевые компоненты, такие как чипы памяти, и их инфляционный характер отличается от одноразовых ударов в сфере энергетики или тарифов.

Повышение ставки — это не полный отказ от базового сценария Сахм по инфляции, а управление рисками: умеренное сжатие для хеджирования риска сохранения инфляции выше целевого уровня в течение следующего года.

Редакционная заметка: Проблема, с которой сталкивается ФРС на сентябрьском заседании, заключается не только в том, является ли последний отчет CPI слишком теплым или слишком холодным.

Хотя недавние данные по инфляции снизились по сравнению с началом года, темпы снижения остаются медленными; в то же время напряженность на Ближнем Востоке, торговые споры между США и Канадой, а также спрос на чипы, вызванный инвестициями в инфраструктуру ИИ, создают новые ценовые давления.

Экономист, автор «правила Самм» Клаудия Сахм изменила свою прежнюю позицию в поддержку сохранения процентных ставок на прежнем уровне. Она считает, что, исходя исключительно из текущих данных, ФРС пока еще может выбрать выжидательную позицию; однако денежно-кредитная политика должна учитывать будущие риски, а не только объяснять уже произошедшую инфляцию. Постоянно высокие цены на энергию могут передаться на базовую инфляцию, новые тарифы могут прервать дезинфляцию товаров, а капитальные расходы на ИИ могут создать более устойчивое давление на спрос.

Она по-прежнему рассматривает снижение инфляции как базовый сценарий и признает, что решение о повышении или сохранении ставок является почти равновероятным. Однако, не будучи уверенной, что инфляция PCE самостоятельно вернется к 2% в ближайшие два года, она выступает за небольшое повышение ставки ФРС в качестве «страховки».

Следует отметить, что это оригинальный текст в переводе:

Почему я перешел от «сохранения процентных ставок на прежнем уровне» к поддержке повышения ставок?

Повышение или сохранение ставок? На этот вопрос должен ответить ФРС на своей следующей встрече. Можно с уверенностью сказать, что внутри ФРС уже возникли разногласия, и эти разногласия, вероятно, нельзя устранить только одним отчетом CPI.

В последнее время я изменил свой предпочтительный политический выбор с «сохранения ставок на прежнем уровне» на «повышение ставок». Причина в том, что я больше не уверен, что инфляция PCE сможет вернуться к уровню 2% в ближайшие один-два года, если ФРС не повысит ставки дополнительно.

Более того, с июля риски роста инфляции усилились. Я считаю, что ФРС может начать с повышения ставки на 25 базисных пунктов в сентябре и в целом повысить ставки на 50–75 базисных пунктов до конца года, чтобы обеспечить своевременное и устойчивое снижение инфляции.

Это не означает, что текущие данные по инфляции значительно ухудшились. Напротив, последние данные немного позитивны. То, что действительно склоняет чашу весов в сторону повышения ставок, — это затягивающееся напряжение на Ближнем Востоке, торговая война между США и Канадой, а также дефицит чипов, вызванный строительством ИИ.

Если ориентироваться только на текущие данные по инфляции, ФРС всё ещё может выбрать сохранение процентных ставок на прежнем уровне, но основания для этого уже не так уж убедительны.

По состоянию на июль и общий, и ядерный PCE-индекс инфляции снизились по сравнению с пиком в начале года, что можно рассматривать как доказательство продолжения дезинфляции, однако улучшения ограничены. Темпы снижения инфляции за последние 12 месяцев были медленными, а данные по PPI и CPI, опубликованные на этой неделе, станут основными входными данными для расчета PCE за август. Рынок в целом ожидает дальнейшего замедления инфляции, однако до цели в 2% еще далеко.

Я осторожно относюсь к позитивным сигналам, исходящим от изменений инфляции за последние три месяца. В последние годы инфляция PCE демонстрировала определённую сезонность: в начале года она была выше, а затем постепенно снижалась. В июле ядерная PCE выросла на 0,2% в месячном выражении, что соответствует годовому темпу около 3%. Этот темп ниже, чем в первой половине года, но всё ещё значительно превышает целевой уровень в 2%.

Таким образом, недавние данные скорее отражают усвоение аномального потепления в начале года и возвращение к уже высокой скорости работы, зафиксированной в прошлом году, но не свидетельствуют о существенном улучшении базовой инфляционной тенденции.

Сезонная особенность核心 PCE инфляции — высокий уровень в начале года и снижение в середине года — может приводить к завышению сигнала о замедлении, исходящего из данных за последние три месяца.

Временные шоки становятся более продолжительными

Поскольку дефляционные процессы продвигаются с ограниченным успехом, а рынок труда остается устойчивым, почему ФРС до сих пор сохраняла процентные ставки на прежнем уровне? И почему я до нескольких недель назад продолжал поддерживать это решение?

Важно понимать тип шока, вызывающего инфляцию.

В прошлом году пошлины были значительно повышены, что привело к росту цен на товары. Однако, когда более высокие импортные расходы полностью отразились на конечных ценах, дополнительное влияние пошлин на инфляцию, как правило, постепенно ослабевает. То же самое происходит с перебоями в энергоснабжении на Ближнем Востоке: цены на энергию сначала быстро растут, но после завершения конфликта могут снизиться, что, в свою очередь, снижает инфляцию.

Такие шоки часто приводят к однократному росту цен, но не обязательно вызывают устойливую инфляцию. Если ФРС ответит повышением ставок, она может чрезмерно ослабить спрос, пытаясь подавить ценовое давление, которое в противном случае исчезло бы само собой.

Предыдущие данные в целом соответствуют этому выводу, но риски в будущем изменились.

Простое повышение цен на энергию само по себе недостаточно для того, чтобы стать основанием для повышения ставки ФРС. Однако, если цены на энергию останутся на высоком уровне в долгосрочной перспективе и постепенно передадутся на неэнергетические товары и услуги, денежно-кредитная политика может потребовать реакции.

Исторический опыт показывает, что после роста цен на энергию тарифы на авиаперевозки обычно быстро растут; реакция других основных цен менее значительна и медленнее, а эффект передачи может достигнуть пика через год или даже дольше. Каждый рост цен на бензин на 10% приводит к увеличению основной инфляции примерно на 0,2 процентных пункта в течение следующего года.

Рост цен на энергию медленно передается на базовую инфляцию, и его влияние может достичь пика через год или более длительный период.

Это влияние кажется ограниченным, но чем дольше цены на энергию остаются на высоком уровне, тем более заметным становится накопительное давление на инфляцию.

Когда ближневосточный конфликт только начался, считать его быстрое разрешение базовым сценарием было разумно, но сейчас делать такое предположение становится все труднее. Если цены на бензин останутся на текущем уровне, влияние на базовую инфляцию может продлиться до следующего года.

Цены на дизельное топливо особенно值得关注. Как важная составляющая затрат в транспортной и логистической системах, рост цен на дизельное топливо влияет на широкий спектр товаров и услуг. Отсутствие прогресса в восстановлении прохода через Ормузский пролив означает, что основная инфляция по-прежнему подвержена дополнительному восходящему риску.

Протокол встречи ФРС за июль показал, что большинство чиновников считают, что влияние пошлин на инфляцию в основном достигло пика и будет постепенно ослабевать.

Эта тенденция уже отражена в данных. После введения пошлин в прошлом году трехмесячная годовая скорость роста цен на основные товары быстро увеличилась, достигла пика в начале этого года, а затем значительно снизилась летом.

После введения пошлин инфляция по основным товарам в США временно значительно выросла, недавно она снизилась, но дальнейшее охлаждение основано на предпосылке, что пошлины не будут повышены

Но продолжение дефляции товаров зависит от того, что тарифные ставки не будут повышаться дальше.

В настоящее время объем канадских импортных товаров, подвергшихся дополнительным пошлинам в размере 50% со стороны США, относительно ограничен, но ответные меры Канады в отношении американских товаров могут спровоцировать дальнейшее повышение пошлин США. Более важно то, что этот конфликт демонстрирует, что правительство США продолжает использовать пошлины как инструмент переговоров.

Таким образом, риск повторного роста инфляции из-за тарифов увеличился по сравнению с предыдущей встречей ФРС.

Инфраструктура для ИИ — еще один недооцененный источник инфляции. Свежий отчет NVIDIA показал, что спрос на ИИ остается высоким, и ожидается, что капитальные затраты крупных облачных провайдеров в следующем году превысят 1 триллион долларов.

С точки зрения пяти или десяти лет, повышение производительности благодаря ИИ может создать дефляционное давление. Однако в рамках ближайшего года — временного горизонта, который интересует денежно-кредитную политику — инвестиции в ИИ, скорее всего, окажут восходящее влияние на инфляцию.

Данные о ценах на потребление и корпоративные инвестиции показывают, что цены на чипы памяти растут. Хотя расходы на них могут составлять небольшую долю в общей экономике, они все же увеличивают риски роста инфляции.

Рост инвестиций в инфраструктуру ИИ стимулирует спрос на чипы памяти, что уже привело к росту цен на соответствующие потребительские и корпоративные инвестиции.

Давление на цены, вызванное строительством ИИ, по сути, является фактором спроса. Что касается энергетических и тарифных шоков, ФРС может временно игнорировать их, поскольку их влияние может исчезнуть само собой; однако за дефицитом чипов для хранения данных стоит постоянный рост инвестиционного спроса, и та же логика может не применяться.

Повышение процентных ставок — это страховка от будущих рисков

В целом, мой базовый сценарий остается прежним: инфляция продолжит снижаться. Однако риски роста инфляции уже значительны и распространяются на такие сектора, как энергетика, товары, транспорт и технологические инвестиции.

С точки зрения управления рисками, ФРС имеет основания для дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики. Хотя повышение ставок на этапе снижения инфляции может показаться противоречивым, цель политики — не только добиться того, чтобы инфляция в конечном итоге достигла 2%, но и обеспечить достаточно достоверное и устойчивое снижение инфляции в течение следующего года.

Сейчас умеренное повышение процентных ставок эквивалентно покупке страховки от растущего риска инфляции.

Конечно, сохранение процентных ставок на прежнем уровне также имеет обоснованные причины, особенно когда решения принимаются с акцентом на текущие данные, а не на прогнозы и хвостовые риски. Если данные по инфляции на этой неделе значительно улучшатся или вышеупомянутые риски ослабнут, я также могу снова перейти на позицию сохранения ставок. Оценка денежно-кредитной политики требует постоянной корректировки в соответствии с новой информацией.

С 2024 года я участвую в «Теневой экономической прогностической сводке», организуемой Дукским университетом. В марте этого года я по-прежнему ожидал снижения ставок ФРС в течение года; к июню я изменил позицию на поддержку сохранения ставок на прежнем уровне; сейчас я считаю, что в течение года может потребоваться два повышения ставок, а траектория ставок на ближайшие годы будет выше.

Это не означает, что ФРС обязательно повысит ставки. Тем членам, которые ранее считали более целесообразным сохранить ставки на прежнем уровне, необходимо изменить свою позицию, как и я, чтобы сформировать большинство в поддержку повышения ставки. Это всё ещё очень тесное решение.

Рынку нужно не только решение

Решение о повышении ставки или сохранении ее на текущем уровне на сентябрьском заседании будет трудным. Текущие данные по инфляции по-прежнему достаточны для того, чтобы ФРС оставалась на позиции наблюдения, однако перспективы инфляции ухудшились из-за растущих рисков роста. Исходя из этого, я считаю, что умеренное повышение целевой ставки по федеральным фондам будет более уместным.

Независимо от того, какой выбор сделает ФРС, рынку необходимо четкое объяснение.

Быть неопределенным в результате перед заседанием FOMC — это не страшно, настоящей неприемлемостью является то, что после пресс-конференции рынок все еще не знает, почему ФРС приняла это решение.

Если большинство чиновников по-прежнему уверены, что инфляция быстро вернется к уровню 2%, им необходимо объяснить, откуда берется эта уверенность; если они уже не уверены в этом, ФРС должна принять меры для восстановления доверия к тому, что инфляция сможет вернуться к цели.

Нажмите, чтобы узнать о вакансиях BlockBeats

Добро пожаловать в официальное сообщество律动 BlockBeats:

Телеграм-канал с подпиской: https://t.me/theblockbeats

Телеграм-чат: https://t.me/BlockBeats_App

Официальный аккаунт Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia