Deutsche Bank предупреждает, что ликвидация ИИ-фонда и обвал KOSPI — это симптомы накопления кредитного плеча

На прошлой неделе фонд «AI-бог акций» был вынужден закрыть позиции на 16 миллиардов долларов из-за неудачной сделки с использованием маржи; за тот же период индекс KOSPI в Южной Корее упал более чем на 20% за 48 часов, а затем отскочил. Анализ Deutsche Bank показывает, что эти два, на первый взгляд, изолированных «случайных» события на самом деле являются одним и тем же симптомом накопления рычага в течение более десяти лет низких процентных ставок — в ETF, кредитных счетах и бухгалтерских книгах хедж-фондов. Частота резких пиков VIX значительно увеличилась с 2022 года, а традиционные защитные активы не справлялись с несколькими ударами. Deutsche Bank предупреждает инвесторов перестать воспринимать каждую волатильность как изолированное событие: на самом деле политики «намеренно» вводят волатильность, чтобы сдержать чрезмерный рычаг. В настоящее время в таких сферах, как частный капитал и публичные компании, сохраняются скрытые риски накопленного давления.

Автор статьи, источник: Wall Street Journal

На прошлой неделе хедж-фонд Situational Awareness, принадлежащий «ИИ-богу акций», был вынужден закрыть позиции на 16 миллиардов долларов США из-за неудачных высоколиквидных сделок с акциями AI-компаний; в то же время индекс KOSPI Южной Кореи за 48 часов упал более чем на 20%, а затем отскочил на 25% от минимума, закрыв неделю практически на том же уровне.

Рынок воспринял эти два события как случайный «шум» и быстро его усвоил, перейдя к другому. После кратковолатильного колебания рынок в конечном итоге вернулся к спокойствию.

Однако этот «ориентированный в будущее» консенсус может быть опасным недопониманием. Банкротство фонда «AI-пророк» и резкое падение южнокорейских акций, хотя и не вызвали системного краха рынка, по мнению Deutsche Bank, являются проявлением одного и того же симптома — накопления левериджа в эпоху низких процентных ставок, и не должны рассматриваться как изолированные события.

Согласно сообщению торговой платформы Chase Feng, аналитики, включая Люка Темплмэна из исследовательского института Deutsche Bank, написали в отчете от 3 августа:

Мы считаем, что такое толкование неверно или, по крайней мере, неполно. Оба явления являются симптомами одной и той же фундаментальной проблемы: кредитного плеча, присутствующего в ETF, маржинальных счетах и бухгалтерских книгах хедж-фондов, — плеча, порожденного десятилетиями низких и стабильных процентных ставок.

KOSPI за неделю описал полный «V-образный» паттерн, и индекс практически упал до нуля. Однако отчет Deutsche Bank указывает, что это число сильно вводит в заблуждение.

Индекс колебался на 45 процентных пунктов в течение нескольких дней, что в экономическом смысле отличается от его статичного положения.

Причина заключается в механизме маржинальных позиций: при падении рыночной цены маржинальные и кредитные позиции обычно механически и необратимо закрываются, независимо от последующего отскока. Хотя убытки на индексном уровне могут быть хеджированы, богатство частных инвесторов — особенно новичков, впервые использующих кредитное плечо — невозможно «восстановить» за счет отскока. Инвесторы, чьи позиции уже были закрыты, не могут вернуться.

Сообщается, что более 3% взрослых жителей Южной Кореи получили уведомления о требовании дополнительного обеспечения за последние две недели. В отчете говорится: «Если это правда, то это число вызывает глубокую озабоченность».

Это не колебание индекса, это реальная потеря семейного богатства.

В Южной Корее这次崩盘有一个具体的触发机制：今年 4 月，追踪三星电子和 SK 海力士的单股杠杆 ETF 正式上市。

Эти две акции уже являются суперкапитализированными с рыночной капитализацией более триллиона долларов, и розничные инвесторы составляют значительную долю их держателей. После запуска плечевых ETF розничные инвесторы практически за одну ночь получили резко увеличенную плечевую экспозицию по этим акциям. При падении базовых акций усиление эффекта падения плечевыми продуктами немедленно запускает цепную реакцию ликвидации позиций.

Аналитики предупреждают, что это не только корейская история. «Аналогичные продукты в США и Европе также быстро растут.»

Если подобное событие произойдет в США, каналы передачи будут намного разрушительнее, чем просто ликвидация хедж-фонда — оно проникнет в потребительские расходы (семьи, столкнувшиеся с требованием дополнительного обеспечения, сокращают расходы), кредитные рынки (брокеры и кредитные учреждения переоценивают залоговое имущество) и рыночную уверенность (откат участия розничных инвесторов).

Деutsche Bank сравнивает событие в Южной Корее с другим случаем: банкротство Silicon Valley Bank (SVB), которое на поверхности казалось изолированным инцидентом, на самом деле вынудило регуляторов практически гарантировать вклады всей банковской системы США — масштаб вмешательства значительно превысил первоначальный масштаб проблемы.

Урок заключается не в том, что каждая мелочь превращается в системное событие, а в том, что те, что в итоге превращаются, заранее почти не заметны.

Банкротство фонда «ИИ-гений» и внезапное падение KOSPI кажутся совершенно не связанными. Deutsche Bank считает, что оба явления — это разные симптомы одной и той же болезни: более чем десятилетний период низких и стабильных процентных ставок систематически поощрял накопление рычага в ETF, маржинальных счетах и портфелях хедж-фондов.

Это как фундамент здания, который медленно проседает в течение многих лет — внешне ничего не видно, пока какой-то триггер не вызовет появление трещин.

Аналитики также отметили, что долгосрочное внимание рынка и регуляторов сосредоточено на рисках суверенного долга, тогда как риск домашнего левериджа систематически недооценивается — хотя темпы роста домашнего левериджа стремятся к плато, его абсолютный уровень остается высоким.

Когда мы показываем эту диаграмму, внимание клиентов сосредоточено на росте государственного долга, а не на плато домашнего левериджа.

Этот «сдвиг фокуса» и есть причина, по которой текущий риск кредитного плеча в домохозяйствах систематически недооценивается.

Данные Deutsche Bank показывают, что частота пиков VIX с 2022 года значительно выше среднего значения за последние десять лет.

Аналитики напрямую связывают это явление с нормализацией монетарной политики центральных банков: в эпоху низких процентных ставок волатильность рынка подавлялась, и поэтому накапливался кредитный рычаг; когда процентные ставки возвращаются к норме, сила, подавляющая волатильность, исчезает, и накопленный кредитный рычаг начинает искать выход.

С момента нормализации процентных ставок в 2022 году частота событий «малой волатильности» VIX значительно превысила уровень за последние десять лет. В то же время традиционные защитные активы — золото, доллар, швейцарский франк, японская иена, американские и немецкие облигации — с 2020 года не смогли эффективно хеджировать риски при нескольких шоках, включая пандемию COVID-19, повышение ставок в 2022 году, тарифный шок в 2025 году и войну в Иране в 2026 году.

Аналитик пишет: «Если убежищные активы продолжают отказывать в самый критический момент, скрытый буфер, на который полагаются инвесторы, стал значительно тоньше. Это повышает вероятность того, что будущие события с небольшими колебаниями перерастут в более серьезные проблемы».

Deutsche Bank также предложила值得关注ую рамку для анализа: намеренно ли ФРС создает волатильность?

Отчет цитирует аналитика Роба Армстронга, который отметил, что отказ председателя ФРС Уолша от перспективных указаний, возможно, не является ошибкой, а представляет собой сознательный политический выбор — направленный на восстановление «премии неопределенности» на рынке для сдерживания чрезмерного использования заемных средств.

Он отозвал свои опережающие указания, что является сознательной попыткой снова ввести на рынок «премию за неопределенность» — поскольку низкая волатильность привела к накоплению рыночного плеча выше нормального уровня.

Прогнозные указания подавили повседневную волатильность, а стабильные цены и спокойный рынок поощрили правительства и участников рынка к заимствованию на уровне, превышающем нормальный. Уош не мог открыто высказать эту логику, иначе это вызвало бы панику на рынке, поэтому он выразил ее более расплывчатыми, «судейскими» формулировками — однако, по мнению Армстронга, действия политики указывают на одно и то же направление.

Аналитики пишут: если регуляторы действительно считают, что большая повседневная волатильность полезна, инвесторы должны ожидать больше событий вроде «аварийного закрытия Situational Awareness» и «обвала KOSPI» и перестать воспринимать каждое из них как изолированный, самостоятельный инцидент.

В заключении отчета Deutsche Bank перечислила две области, в которых по-прежнему существует скрытый риск накопления:

Частный капитал: множество технологических, медиа и телекоммуникационных (TMT) активов, приобретенных в эпоху почти нулевых процентных ставок, до сих пор остаются на балансе фондов частного капитала из-за закрытия рынков выхода и сроков владения, значительно превышающих ожидания. «Момент ликвидации, возможно, еще впереди».

Публичные компании: Многие публичные компании до сих пор несут на себе неэффективные активы, приобретенные в ходе предыдущей волны слияний и поглощений, финансируемой за счет долга, — низкая оборачиваемость активов является наследием прежней политики расширения, поощрявшей рост выручки в ущерб прибыли благодаря дешевым финансовым ресурсам.

Аналитик пишет: «Инстинкт рынка заключается в том, чтобы отнести крах фонда Situational Awareness и волатильность KOSPI к категории „шума“, поскольку ни один из них пока не превратился в системное событие. Этот инстинкт может быть опасным, особенно когда политики готовы терпеть большую повседневную волатильность.»