Сдвиг DeFi в сторону реальных активов переопределяет логику доходности

DeFi когда-то был удлинителем без розетки, а RWA подключил эту цепь к реальной внешней электросети.

Автор: Tiger Research

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Рынок DeFi годами наращивал доходы на доходах, привлекая значительные объемы капитала за счет высокой доходности. Теперь DeFi начинает интегрировать реальные активы (RWA) в качестве своей истинной сети доходов.

• Ставка по депозитам USDC в Aave V3 составляет 2,7%, что ниже доходности американских казначейских облигаций на 10 лет — 4,3%. Базовая доходность DeFi снижается.
• Рынок не умер, доходность снизилась, но RWA и стабильные монеты выросли до рынков в несколько сотен миллиардов долларов и переходят на новые направления.
• Неудача Compound, Curve и Olympus имеет общий урок: любая структура, в которой один токен поддерживает другой, рушится, как только приток внешнего капитала прекращается.
• DeFi когда-то был удлинителем без розетки, а RWA подключил эту цепь к реальной внешней электросети.
• Рынок созревает. Он закрепляется на реальных базовых активах (RWA) и демонстрирует признаки согласованной подотчетности, как в инициативе DeFi United.

DeFi больше не является продуктом с высокой доходностью.

С 2022 года спред между DeFi и государственными облигациями сократился до почти нулевого уровня, а в некоторые периоды даже стал отрицательным. По состоянию на апрель 2026 года процентная ставка по депозитам USDC в Aave V3 составляет около 2,7%, что ниже ставки по федеральным фондам (3,5%) и доходности американских казначейских облигаций на 10 лет (4,3%).

Раньше принятие риска имело четкие основания.

Доходность на цепочке значительно превышала банковские депозиты. Теперь это больше не так. Если доходность DeFi — после учета всех цепочных рисков, таких как хакерские атаки и отвязки — ниже, чем в традиционных финансах, то у розничных пользователей становится меньше причин активно участвовать в DeFi.

Однако сам рынок растет в разных направлениях: доходность DeFi снизилась, но рынки RWA и стабильных монет интегрируются с традиционными финансовыми системами, расширяясь до нескольких сотен миллиардов долларов. Участие институциональных инвесторов сыграло важную роль в этом переходе.

Однако институциональные участники часто игнорируют историю и существующие сообщества DeFi, полностью перенося традиционные финансовые практики. До прихода институтов DeFi был рынком, управляемым стимулами. Некоторые протоколы получили рыночное признание благодаря стратегиям стимулирования и тем самым изменили рыночные парадигмы. Эта модель сохраняется и в DeFi, а протокол Aave, который возник во время DeFi Summer, сегодня стал поставщиком базовой процентной ставки для DeFi-протоколов.

Понимание участников, оставшихся на рынке, — это неотъемлемая базовая работа для новых институциональных игроков. В этой статье рассматриваются протоколы, определявшие ключевые нарративы в жизненном цикле DeFi, а также уроки, извлеченные рынком.

DeFi изначально не был рынком, построенным на обещаниях стимулов. Изначально всё было просто: «Можем ли мы на блокчейне занимать, обменивать и использовать активы в качестве залога без посредников?»

На ранних этапах это было скорее финансовым экспериментом. Важен сам факт: без банковских кредитов, без торговли на биржах, любой, у кого есть залог, мог создавать ликвидность. Но после 2020 года рынок быстро сместился в другом направлении. Токен-стимулы стали основным механизмом привлечения капитала. Появилось бесчисленное количество протоколов и идей, но выжили лишь немногие. Рынок извлекал уроки из каждого нарратива и постоянно корректировал свое направление.

Compound включила свой нативный токен (COMP) в систему вознаграждений для привлечения крупного ликвидности. Однако, когда другие проекты начали копировать эту схему, приток новых средств иссяк, и проявились структурные уязвимости.

@CurveFinance превратила голосование по управлению в соревнование, в котором прибыль получает тот или иной пул, превратив конкуренцию за прибыль в войну за контроль над протоколом. Рынок понял, что децентрализованное управление DeFi также может стать целью монополизации власти и стимулов.

@OlympusDAO — самый экстремальный пример. Он демонстрирует возможность DeFi обладать собственной ликвидностью без зависимости от внешнего капитала за счет чрезвычайно высокой APY. Однако большая часть его доходов зависит от выпуска новых токенов и привлечения нового капитала, а не от реальных денежных потоков. Когда приток замедляется, цена его управляющего токена OHM и доверие к протоколу резко падают.

Рынок извлёк из этих трёх случаев урок: «Структура не может быть устойчивой, когда источником дохода являются собственные токены протокола». Этот урок изменил восприятие DeFi пользователями, разработчиками и институциональными участниками.

И в этом разрыве начинают появляться новые движения: EigenLayer, Pendle, YBS и RWA.

Compound: Пузырь, построенный на распределении токенов

В июне 2020 года Compound начал распределять свой токен управления COMP среди пользователей. Как депозиторы, так и заемщики получали вознаграждение в виде токенов. В некоторые периоды вознаграждение COMP превышало стоимость заимствования, создавая ситуацию, когда «взять в долг становилось прибыльным».

Это новая парадигма. С ростом числа пользователей газ-комиссии Ethereum взлетели, и оплата десятков долларов за одну транзакцию стала нормой. Депозиты и займы перестали быть простыми финансовыми операциями и превратились в инструменты для получения аирдропов, а капитал, преследующий доход, быстро перемещается между протоколами.

Этот период называли DeFi Summer. Uniswap, Aave и Yearn Finance последовательно взошли, и онлайн-финансы закрепились как отдельный рынок. Однако Compound в конечном итоге создал структуру, в которой капитал привлекался за счет стимулов в виде токенов, а капитал, в свою очередь, поднимал цену токенов. Чувствительность пользователей DeFi к доходности, ликвидности и структуре вознаграждений сегодня сформировалась именно в этот период.

Curve и veCRV: Начало войны Curve

Curve изначально была похожа на биржу стабильных монет. Но внедрение veCRV полностью изменило её суть. Чем дольше пользователи блокируют CRV, тем больше veCRV они получают, а veCRV предоставляет право голоса при распределении весов гейджей, определяя, как распределяются награды CRV между различными пуловыми.

С этого момента фокус конкуренции сместился с самой прибыли на право направлять потоки доходов. Те, кто владеет большим количеством veCRV, могут направлять больше стимулов в свои пулы. Протоколы естественным образом начали конкурировать за накопление veCRV, и эта конкуренция превратилась в Curve Wars.

Изначально эта структура казалась привлекательной как для розничных пользователей, так и для разработчиков. Розничные пользователи получали более высокую доходность при более длительном блокировании, а разработчики могли сократить оборотное предложение и направить ликвидность в целевые пулы. Именно поэтому подобные модели распространились по всей экосистеме, включая veBAL от Balancer и veFXS от Frax.

Однако со временем эта власть не осталась у отдельных пользователей. Метапротоколы, такие как Convex, агрегируют и блокируют CRV от имени пользователей, чтобы предоставить повышенную доходность в обмен на накопление голосующих прав veCRV. Curve Wars расширились, и Convex стал новым полем боя.

veCRV в конечном итоге доказал, что контроль над доходами более мотивирующий, чем сами доходы. Пользователи не владеют этим правом напрямую, а передают его более эффективным посредникам, таким как Convex. Curve показал, что право на управление в DeFi само по себе может стать активом, генерирующим доход, и это право легко концентрируется.

OlympusDAO: Золотой век, основанный на теории игр

Даже после появления механизма veToken в Curve, ликвидность остается одной из самых устойчивых проблем DeFi. Ликвидность из внешних источников уходит, как только появляются более выгодные стимулы. Это наемный капитал.

OlympusDAO, появившийся во второй половине 2021 года, привлек внимание как решение. Его основу составляют три элемента: ликвидность, принадлежащая протоколу (Protocol-Owned Liquidity), игровая теоретическая модель (3,3) (предполагающая, что оптимальный результат достигается, когда все участники выбирают стейкинг), а также экстремальная годовая процентная ставка более 200 000% при запуске.

Однако эта структура не продержалась долго. Доходность OHM сильно зависела от выпуска новых токенов, а не от реальных денежных потоков. Механизм породил десятки подобных проектов, но цена OHM в конечном итоге упала более чем на 90%. После этого разработчики начали спрашивать «Откуда вообще берется доход», прежде чем задавать вопрос «Насколько высокой может быть доходность».

EigenLayer и Pendle: от горизонтального депозита к вертикальному рычагу

Крах изменил поведение розничных пользователей. План действий 2020–2022 годов был прост: сначала получайте аирдропы, затем выходите. Было обычным явлением, когда отдельные пользователи распределяли свои средства между несколькими протоколами. Доходы от аирдропов того времени были горизонтальными. Капитал перемещался между протоколами в поисках более высокой APY.

После 2022 года этот подход потерял эффективность. Токен-стимулы оказались неустойчивыми, конкуренция за аирдропы усилилась. Доходность от простого размещения средств на нескольких площадках стала уменьшаться. Капитал начал перемещаться к многоуровневому получению дохода от одного актива: рестейкингу stETH, повторному размещению LRT в DeFi и разделению прав на доход для захвата баллов и будущих вознаграждений.

EigenLayer и @pendle_fi находятся в центре этого перехода. С 2024 года EigenLayer внедрила структуру restaking, позволяющую получать дополнительные вознаграждения за уже заложенные ETH и LST. TVL EigenLayer выросла с менее чем 4 миллиардов долларов до 18,8 миллиардов долларов за шесть месяцев, что ясно демонстрирует, как капитал быстро переходит от простых депозитов к restaking.

Pendle разделяет доходные активы на PT и YT. PT представляет собой претензию на основную сумму, а YT захватывает все доходы, награды и баллы до погашения. YT обнуляется при погашении, но до этого момента позволяет извлекать максимальные баллы и доходы. Даже без глубокого понимания структуры покупка YT становится стратегией использования времени и капитала для получения аирдропов.

Стратегия сместилась с диверсификации капитала между несколькими протоколами на наложение нескольких уровней вознаграждений на один актив.

Разработчики ранее сосредоточились на стимулировании TVL с помощью токен-вознаграждений. По мере роста TVL протокол выглядел расширяющимся, а цена токена也随之 росла. Проблема заключалась в том, что ликвидность никогда не оставалась надолго.

TVL как показатель по-прежнему важен. Однако акцент сместился на доходы от комиссий, реальную активную поддержку и готовность к регулированию. Причина в появлении нового фактора: институциональных инвесторов. Институциональные участники будут более строго запрашивать информацию о происхождении доходов и о том, какими активами они обеспечены.

Продукт развивается, чтобы одновременно удовлетворять оба этих спроса.

RWA (реальные мировые активы): официальный вход институциональных игроков

С 2024 года традиционные финансовые учреждения, такие как @BlackRock, @FTI_US и @jpmorgan, начали входить на цепной рынок под знаменем RWA, выпуская токенизированные версии офчейн-активов, таких как государственные облигации, денежно-рыночные фонды, частный кредит, золото и недвижимость, и распределяя их на цепи.

Рынок RWA в цепочке вырос с десятков миллиардов долларов в 2022 году до сотен миллиардов долларов к апрелю 2026 года. Основными драйверами роста являются токенизированные государственные облигации и частный кредит.

Сейчас на рынке доминируют институциональные продукты BlackRock BUIDL и Franklin Templeton BENJI. BUIDL и BENJI охватывают схожие типы активов, но используют разные подходы. BUIDL в основном ориентирован на институциональных инвесторов, тогда как BENJI доступен для розничных пользователей в США от 20 долларов.

Кроме того, Apollo, Hamilton Lane и KKR сотрудничают с платформами токенизации на блокчейне, такими как Securitize, для ускорения токенизации частных фондов и частного кредитования.

Для институциональных участников рыночные операции в блокчейне — это не новая граница для исследования, а новый канал дистрибуции. Поэтому протоколы, ориентированные на институциональных клиентов, создают необходимые системы KYC и AML, инфраструктуру хранения, юрисдикционное покрытие и рамки управления рисками.

Доходные стабильные монеты (YBS): доллары с встроенной доходностью

Стоит обратить внимание на сегмент YBS. Доходные стабильные монеты (YBS) — это стабильные монеты, доходность которых встроена непосредственно в сам токен. К этому классу относятся Ondo USDY, Sky sUSDS, Ethena sUSDe, а также упомянутые ранее BlackRock BUIDL и Franklin BENJI.

Простое удержание этих активов позволяет накапливать доход, генерируемый базовыми активами. Базовые активы включают казначейские облигации США, ставки по финансированию, стейкинг-доходы и денежно-рыночные фонды. Эта структура очень близка к переходу традиционных денежно-рыночных фондов (MMF) на блокчейн.

Согласно данным YPO от @stablewatchHQ, Ethena sUSDe, Sky sUSDS, BlackRock BUIDL и Sky sDAI занимают ведущие позиции среди продуктов с наибольшими накопленными выплатами дохода. Хотя методы расчета различаются, YBS явно превратился из нишевого эксперимента в категорию, в которой реально распределяется процентный доход.

Однако просто перенести MMF на цепочку само по себе не обеспечивает дифференциации. Настоящая дифференциация заключается в компонуемости. BUIDL составляет 90% резервов Ethena USDtb, а USDtb используется в качестве залога в Aave.

Другими словами, продукт, который ранее служил основой для RWA в реальном мире, теперь стал стабильной структурной составляющей. Это больше не рынок, работающий от ограниченного внутреннего источника питания; он начал черпать энергию извне.

Игроки, создающие сеть RWA, извлекают уроки из прошлых неудач

До сих пор DeFi был просто втыканием удлинителей друг в друга и называнием этого маховиком.

Слой за слоем удлинителей, в конце концов подключены плечо и деривативы, но проблема в том, что ток поступает из будущего извне. В основном это токен-стимулы, генерируемые самим протоколом: Compound создает кредиты с использованием собственного токена; Curve удерживает поставщиков ликвидности с помощью собственного токена.

Кажется, что каждый питает другого, но на самом деле это структура, работающая на общей, ограниченной батарее. Когда рынок колеблется, напряжение начинает падать снизу, и самые удаленные продукты гаснут. Самоотсылающая розеточная планка имеет ограниченную нагрузочную способность.

RWA впервые соединила эту структуру с реальной электрической сетью. Денежные потоки, генерируемые реальной экономикой — такие как проценты по облигациям, доход от аренды недвижимости и дебиторская задолженность от торговли — стали электрическим током для финансы на цепочке. Процентные ставки определяются не внутренними токенными стимулами, а внешним рыночным спросом, процентными ставками и кредитным риском.

Как только начинает течь электрический ток, финансовые функции, такие как эмиссия, хранение, залог, кредитование и расчеты, могут быть последовательно подключены к нему. Финансовые продукты, которые было сложно разработать в традиционном DeFi, становятся осуществимыми на этой электрической сети. Проблема больше не в том, сколько еще розеток нужно подключить, а в том, насколько стабильный ток можно из нее извлечь.

В этом и заключается суть RWA в блокчейне: привязка активов с реальной базовой стоимостью к блокчейну и подключение финансовых функций к генерируемым ими денежным потокам. Если традиционный DeFi использует токен-стимулы в качестве временной батареи для заимствования ликвидности, то сегодня рынок RWA пытается удержать ликвидность за счет денежных потоков, генерируемых самими активами.

Сегодня участники рынка строят эту энергосеть из своих собственных позиций.

• Theo решает, какие активы подключить к блокчейну, и выбирает те, которые будут служить источником энергии.
• Plume создает инфраструктуру для выпуска и распределения активов, прокладывая линии передачи и переключающие устройства, чтобы обеспечить поток электричества.
• Morpho использует эти распределенные активы в качестве залога для построения кредитно-залогового рынка. Это первое финансовое устройство на этой энергосети, которое фактически извлекает энергию.

Никто не владеет всей электросетью. Только когда источник питания, сеть передачи и точки потребления соединены вместе, эта новая финансовая цепь, называемая on-chain RWA, становится полной.

Theo: Пример переориентации целевой аудитории

@Theo_Network — это кейс, в котором клиентская база была перестроена с нуля, начиная с выбора активов.

Раньше главным продуктом Theo был стратегический сейф. Но с изменением рынка потребности розничных пользователей и институциональных клиентов начали расходиться. Theo приняло этот сдвиг и полностью переопределило свою целевую аудиторию.

Основным продуктом является thBILL — это институциональный токенизированный портфель американских краткосрочных казначейских облигаций, выпускаемый регулируемыми эмитентами, предназначенный для генерации стабильного дохода в качестве ключевого актива в экосистеме Theo. Далее в дорожной карте запланировано добавление thGOLD, а также вскоре будет запущен thUSD (YBS, обеспеченный thGOLD).

Изменяется не только продукт. Это демонстрирует, что игрок, начавший с розничными стимулами, может быть одновременно спроектирован так, чтобы говорить на языке, понятном институциональным участникам.

Plume: создание среды для работы RWA

@plumenetwork — это пример объединения инфраструктуры распределения активов с верхнеуровневым спросом.

Для институциональных участников недостаточно просто вывести активы на блокчейн. Необходима энд-ту-энд инфраструктура, охватывающая выпуск, соблюдение нормативных требований, распределение и коммерциализацию доходов. Для пользователей блокчейна доступ к институциональным активам (таким как государственные облигации и фонды) требует поддерживаемых продуктовых структур.

Nest — это доходный протокол, построенный на инфраструктуре Plume. Он упаковывает доход от RWA институционального уровня в формат, доступный пользователям при депозите стабильной монеты. Каждый вault — включая nBASIS, nTBILL и nWisdom — предлагает доход, обеспеченный различными реальными активами, а токены вault могут свободно перемещаться и обращаться в DeFi.

WisdomTree выпустила 14 токенизированных фондов, Apollo Global развернула кредитную стратегию на 50 миллионов долларов, Invesco перевела стратегию старших кредитов на 6,3 млрд долларов на Plume. Nest служит входом для спроса на эти институциональные активы.

Помимо собственной орбиты, Plume выступает в качестве интегрированной инфраструктуры, создавая каналы распределения между институциональными активами и спросом на цепочке.

Morpho: Добавление финансовых функций для институциональных активов

@Morpho — это пример превращения активов в залог, кредит и ликвидность.

Для институциональных участников регистрация активов в блокчейне — это лишь начало. Важно, чтобы эти активы могли использоваться в качестве залога и на их основе обеспечивалась ликвидность. Условия кредитования и параметры риска должны быть четко определены, а их исполнение должно быть осуществимо в рамках доверительного и соответствующего нормативным требованиям фреймворка.

Примером лидера является Apollo ACRED. Apollo не только развернул свою кредитную стратегию на Plume, но и позволил ACRED использоваться в качестве залога на Morpho, что позволяет держателям занимать стабильные монеты, сохраняя при этом свои позиции в фонде. ACRED — это токенизированный частный кредитный фонд на основе Apollo Diversified Credit Securitize Fund, выпущенный на блокчейне через Securitize.

Институциональные активы станут пригодными для использования в децентрализованной финансовой системе только тогда, когда они могут выступать в качестве залога, генерировать кредиты и создавать ликвидность.

В прошлом золотой век децентрализованных финансов (DeFi) больше напоминал мираж, построенный на токен-стимулах и плече.

Некоторые участники рынка по-прежнему скептически относятся к потенциалу восстановления DeFi, указывая на ряд хакерских атак.

Однако недавний инцидент с Kelp DAO rsETH и создание DeFi United рассказывают довольно неожиданную историю, противоположную вышеуказанной точке зрения. По состоянию на 28 апреля 2026 года Aave и DeFi United успешно привлекли более 300 миллионов долларов США, превысив сумму в 190 миллионов долларов США, которая была похищена в ходе этой уязвимости.

Это указывает на то, что рынок формирует инфраструктуру доверия и более зрелые модели совместной подотчетности.

История DeFi показывает, что когда-то это был рынок, где никто не нес ответственности. Единственной целью пользователей было быстрое получение токенов с высокой доходностью, а разработчики создавали механизмы дохода, соответствующие этому спросу, часто уходя после достижения цели финансирования.

Но рынок сейчас переходит к модели, в которой подотчетность необходимо сознательно внедрять в систему. Это еще не полная финансовая система, но очевидно, что движение, направленное на выявление общих проблем и распределение убытков и ответственности, уже возникло.

Многие считают, что рынок перестал быть жизнеспособным не только из-за проблем с безопасностью, но и из-за исчезновения мгновенных вознаграждений и доходов, а также отсутствия новых нарративов или катализаторов.

Слово «DeFi» теряет свою силу с течением времени. Рынок фрагментировался по более конкретным категориям: кредитование, стабильные монеты, RWA, повторное стейкинг, кредитование на цепочке.

Сами слова не важны. Эксперимент, начатый с них, созревает в структуру, позволяющую большему количеству активов действительно вовлекаться в производственную деятельность.