На протяжении многих лет токенизация представлялась как мост криптовалюты к Уолл-стрит. Разместите казначейские обязательства на блокчейне. Выпускайте токенизированные денежные рынки. Представляйте акции в цифровом виде. Предположение было простым: если активы переместятся на блокчейн, за ними последуют институты.
Но токенизация сама по себе никогда не была конечной целью. Как мы недавно отмечали в нашем институциональном обзоре, настоящий институциональный потенциал заключается не в оцифровке активов, а в финансировании доходности.
После появления регуляторной ясности в 2025 году интерес институциональных инвесторов к цифровым активам сместился с экспериментального участия на уровень инфраструктурного взаимодействия. Опросы все чаще указывают на то, что участие институциональных игроков в DeFi может резко вырасти в ближайшие несколько лет, при этом значительная доля управляющих активами изучает токенизированные активы. Однако крупные управляющие активами входят в криптовалютный рынок не только для удержания токенизированных оберток. Они входят ради доходности, эффективности капитала и программируемого обеспечения. Для этого требуется иной тип DeFi, чем тот, который был создан розничными участниками в 2021 году.
В традиционных финансах долгосрочные инструменты редко держат в изоляции. Их используют в репо, заложивают, повторно заложивают, разделяют, хеджируют и включают в структурированные продукты. Доходность торгуется независимо от основной суммы, а залог свободно перемещается между рынками. Инфраструктура имеет такое же значение, как и сам продукт.
DeFi теперь начинает воспроизводить эти основные функции.
Токенизированный казначейский инструмент или акция имеют лишь незначительную полезность, если ведут себя как статический сертификат. Институциональные инвесторы хотят, чтобы токенизированные активы превратились в функциональные, рабочие финансовые инструменты: залог, который можно использовать, финансировать и управлять рисками; доходность, которую можно изолировать, оценить и торговать; и позиции, которые можно интегрировать в более широкие стратегии без нарушения ограничений по соответствию.
Это смещение от первичной токенизации к рынкам вторичной доходности.
Ранние дизайнерские шаблоны уже указывают в этом направлении. Появляются гибридные рыночные структуры, в которых разрешенные, регулируемые активы могут использоваться в качестве залога, а заимствования осуществляются с использованием разрешенных стейблкоинов. В то же время архитектуры доходных операций расширяют спектр действий, которые инвесторы могут совершать с токенизированными активами, разделяя экспозицию по основной сумме и потоку дохода. Как только составляющая дохода ончейн-актива станет поддаваться ценообразованию, торговле и комбинированию, токенизированные инструменты станут пригодными для стратегий, гораздо более близких к тем, которые инвесторы уже применяют на традиционных рынках.
Для институциональных инвесторов это важно, потому что превращает реальные активы (RWAs) из пассивного экспозиционного инструмента в активные инструменты портфеля. Если доходность можно торговать независимо, хеджирование и управление дюрацией становятся более осуществимыми, а структурированные экспозиции — возможными без полной перестройки всего стека вне блокчейна. Токенизация перестаёт быть просто концепцией и начинает превращаться в рыночную инфраструктуру.
Однако одной только инфраструктуры для получения дохода недостаточно для достижения институциональных масштабов. Институциональные ограничения, которые сформировали традиционные рынки, не исчезли; они транслируются в код.
Одним из самых важных ограничений является конфиденциальность. Публичные блокчейны раскрывают балансы, позиции и потоки транзакций способами, которые противоречат принципам работы профессионального капитала. Видимые уровни ликвидации провоцируют хищнические стратегии, публичная история торговли раскрывает позиционирование, а управление казначейством становится прозрачным для конкурентов. Для институтов, привыкших к контролируемому раскрытию информации и асимметрии информации, это не философские возражения — это операционные риски.
Исторически конфиденциальность в криптовалюте воспринималась как регуляторный риск. То, что сейчас формируется, — это конфиденциальность как инфраструктура, способствующая соблюдению требований.
Системы с нулевым знанием могут доказать корректность транзакций, не раскрывая конфиденциальные детали. Механизмы избирательного раскрытия позволяют учреждениям предоставлять ограниченную видимость аудиторам, регуляторам или налоговым органам, не раскрывая весь баланс. Системы доказательств могут подтвердить, что средства не связаны с санкционированными или незаконными источниками, не раскрывая полную историю транзакций. Даже такие подходы, как полностью гомоморфное шифрование, указывают на будущее, в котором определенные виды вычислений могут выполняться на зашифрованных данных, расширяя набор финансовых операций, которые можно выполнять конфиденциально, сохраняя при этом возможность проверки там, где это необходимо.
Это не «конфиденциальность как непрозрачность». Это программируемая конфиденциальность, которая больше похожа на устоявшиеся рыночные структуры, такие как конфиденциальные брокерские рабочие процессы или регулируемые тёмные пулы, чем на анонимный теневой финансы. Для институтов это различие — разница между системой, которую невозможно использовать, и системой, которую можно масштабировать.
Второе ограничение — это соответствие требованиям. Регуляторная ясность снизила экзистенциальную неопределенность, но также повысила ожидания. Институциональный капитал требует контроля за доступом, верификации личности, проверки на санкции, аудитабельности и четких операционных режимов. Если следующая фаза DeFi будет посредничать реальной стоимостью в масштабе, соответствие требованиям не может оставаться второстепенной функцией, добавленной к разрешительной системе. Оно должно быть встроено в дизайн рынка.
Поэтому одним из важнейших паттернов, возникающих в институциональном DeFi, является гибридная архитектура, объединяющая разрешительный коллатерал с разрешительной ликвидностью. Токенизированные RWAs могут быть ограничены на уровне смарт-контракта для утвержденных участников, в то время как заимствование может происходить через широко используемые стейблкоины и открытые ликвидные пулы. Проверки идентичности и соответствия требованиям могут быть автоматизированы. Могут быть обеспечены ограничения на происхождение и оценку активов. Могут быть созданы аудиторские цепочки, не раскрывая при этом все операционные детали в публичном доступе.
Этот подход устраняет давнюю напряженность. Институциональные участники могут использовать регулируемые активы в DeFi, не жертвуя основными требованиями, связанными с хранением, защитой инвесторов и соблюдением санкций, при этом сохраняя преимущества ликвидности и композиционности, которые сделали DeFi мощным изначально.
В совокупности эти изменения указывают на более широкую реальность, в которой DeFi привлекает не просто институциональный капитал; он фактически трансформируется под влиянием институциональных ограничений. Доминирующий нарратив в криптовалюте по-прежнему сосредоточен на розничных циклах и волатильности токенов, но за этой поверхностью дизайн протоколов эволюционирует к более знакомой цели — стеку с фиксированным доходом, где движение залога, торговля доходностью и соблюдение нормативных требований становятся операционными.
Токенизация была первым этапом, поскольку она доказала, что активы могут существовать в блокчейне. Второй этап направлен на то, чтобы эти активы вели себя как настоящие финансовые инструменты с рынками доходности и системами управления рисками, признаваемыми институциональными участниками. Когда этот переход завершится, разговор сместится с вопросов принятия криптовалют на миграцию капитала на рынки капитала.
Этот сдвиг уже начался.