Пулы децентрализованного кредитования несут риски уклонения от уплаты налогов, поскольку пользователи откладывают продажи

Автор: Andjela Radmilac

Перевод: Saoirse, Foresight News

Представьте, что инвестор купил Ethereum за 1000 долларов США, а затем цена выросла до 4000 долларов США. Сейчас он хочет продать актив на сумму 1000 долларов США. Если он продаст четверть своего Ethereum, он получит наличные, но согласно налоговым правилам США для инвестиционных цифровых активов, это приведет к капитальной прибыли в размере 750 долларов США.

Однако DeFi предлагает альтернативное решение: держатели могут внести весь свой эфир в кредитный протокол в качестве залога и занять стабильную монету, привязанную к доллару США, на сумму 1000 долларов.

Этот кредит не является налогооблагаемым доходом, и Ethereum по-прежнему может получать выгоду от последующего роста цены; держатели могут получить доступ к средствам, пригодным для расходов и конвертируемым в фиатные деньги, не продавая исходные активы.

Хотя этот метод может помочь держателям сэкономить значительную сумму налогов, он также создает уязвимые риски. Первоначальная ставка залога для этой 1000-долларовой задолженности составляет 25% (стоимость залога — 4000 долларов); как только цена Ethereum упадет до 2000 долларов, коэффициент стоимости кредита удвоится до 50%, а с учетом непрерывного начисления процентов по долгу этот показатель будет продолжать расти.

Когда соотношение превышает установленный протоколом верхний предел, код запускает процесс ликвидации залога: внешние трейдеры могут погасить часть кредита и получить часть эфира по дисконтной цене.

Заемщик хотя и отложил налогооблагаемую продажу, но кредитный пул несет риски, связанные с колебаниями цены залога, объемом долга и тем, захочет ли заемщик добровольно закрыть позицию до момента ликвидации.

Личные налоговые решения фактически становятся частью совместного кредитного рынка, финансируемого другими пользователями, при этом большинство кредиторов видят лишь цепочку адресов кошельков.

Лиза Де Симоне из Университета Техаса в Остине, Пейи Цзинь и Даниэль Рабетти из Национального университета Сингапура изучили эту связь в рабочей статье о налоговом планировании и кредитном риске DeFi.

Объектом исследования является DeFi-кредитный протокол Venus на смарт-цепочке BNB, который использует смарт-контракты для выполнения правил и позволяет пользователям закладывать криптоактивы и занимать другие токены.

Исследуемый период: с 12 ноября 2020 года по 31 июля 2022 года, охватывающий 15 основных токенов платформы Venus. В исследование включено около 13 миллионов транзакций, сформировано 1,36 миллиона ежедневных наблюдений за заемщиками (каждый активный кошелек генерирует одну запись в день), примерно 3% трейдеров допустили дефолт в соответствии с определением, данным в статье.

В контексте DeFi дефолт отличается от просрочки по ипотеке, и это необходимо пояснить. В работе определение дефолта: коэффициент кредитной нагрузки кредита постоянно превышает порог в 60% протокола Venus в течение как минимум 7 дней, при этом заемщик не вносил дополнительных депозитов и не брал новых займов; совокупный объем просроченной задолженности составляет 133,34 млн долларов США. Каждый рискованный кредит учитывается в статистике на несколько дат, поэтому эта сумма представляет собой накопленную ежедневную кредитную экспозицию, а не фактические потери основной суммы долга в результате единичного события.

Традиционная версия этой стратегии называется «Купи, возьми в долг, уйди». Инвесторы покупают активы, ждут их роста, а затем берут кредит под залог этих активов для покрытия расходов на жизнь, не продавая активы и не реализуя прибыль.

Постоянное заимствование позволяет отложить уплату налога на прирост капитала на многие годы; согласно американскому наследственному законодательству, наследники, получающие активы, могут пересчитать налоговую базу актива, аннулировав большую часть накопленной налоговой нагрузки за период владения предыдущим владельцем.

Раньше это было прерогативой богатых: частные банки обслуживали только состоятельных клиентов с достаточным обеспечением и устойчивостью к падению. Банки могли оценить общее финансовое положение клиента, установить лимит кредита, согласовать условия сотрудничества и найти возможность устранить риски до принудительной продажи обеспечения.

DeFi полностью превращает этот бизнес, сильно зависящий от ручной проверки, в код. Программное обеспечение не оценивает комплексную квалификацию клиента, а только считывает активы в кошельке и применяет одинаковые правила залога ко всем пользователям.

Порог входа значительно снижен, но цена этого — вся система построена на избыточном обеспечении: заемщики должны изначально заложить активы, стоимость которых превышает сумму кредита.

Согласно описанию параметров Venus в статье: максимальная сумма долга, которую можно заимствовать под качественный залог на сумму 10 000 долларов США, составляет 6 000 долларов США. Полное использование лимита оставляет почти нулевой буфер против падения цены; заимствование лишь 2 000 долларов США обеспечивает значительный запас безопасности. Оба счета постоянно мониторятся кодом с использованием рыночных цен от оракула.

Когда стоимость залога падает ниже порогового уровня, клиринговые агенты могут погасить часть долга, получить залог по сниженной цене, восстановить счет и получить вознаграждение. Эта система предназначена для защиты пула средств до того, как стоимость залога упадет ниже уровня долга. Однако быстрая продажа активов и недостаточная ликвидность рынка ослабляют эффективность клиринга, а перегрузка блокчейн-сети может препятствовать своевременному выполнению операций клиринговыми агентами.

Налоговые мотивы дополнительно усложняют риски для заемщиков: для снижения риска необходимо провести торговую операцию, погасить долг или продать часть прибыльной позиции.

Заемщики, берущие кредиты для отсрочки налогооблагаемых сделок, часто откладывают закрытие позиций; эта тенденция к задержке становится более выраженной, чем выше нереализованная прибыль или чем ближе срок удержания позиции к достижению условия для более низкой ставки налога на долгосрочную капитальную прибыль.

Стабильные монеты значительно усиливают привлекательность этой торговой модели. Долларо-обесцененные токены превращают волатильные залоговые активы в непосредственно используемую долларовую покупательную способность. Трейдеры могут продолжать закладывать активы, такие как Ethereum, и занимать USDT, USDC для других целей.

Множество крупных держателей используют криптовалютные активы в качестве залога для получения стабильных монет, получая ликвидность, сохраняя при этом экспозицию на цену базовых активов.

При открытии кредита соотношение залога, отображаемое в соглашении, выглядит нормально. Однако соглашение не может знать, что заемщик изначально приобрел Ethereum по очень низкой цене, продажа которого принесла бы огромную прибыль, или что удержание его еще несколько месяцев могло бы обеспечить значительные налоговые выгоды. Эти факторы влияют на выбор поведения заемщика, когда кредит становится рискованным.

Исследователям необходимо различать поведение, обусловленное налогообложением, и колебания, вызванные самим криптовалютным рынком; закон об инфраструктурных инвестициях и занятости, вступивший в силу 15 ноября 2021 года, предоставил возможность для исследования.

Раздел 80603 этого закона расширяет обязанности цифровых брокеров по предоставлению информации. Трейдеры ожидают, что их многочисленные действия в блокчейне в будущем будут сообщаться в Налоговое управление США (IRS).

Этот закон изменяет ожидания трейдеров относительно налогообложения через третьи стороны и представляет собой внешний шок: поведение потенциальных американских налогоплательщиков будет подвержено влиянию этого изменения, в то время как международные пользователи не испытывают воздействия от этого изменения политики.

Внедрение этой системы налогообложения заняло много времени. С 1 января 2025 года брокеры с управляемыми счетами должны сообщать о совокупном доходе от операций покупки, продажи и обмена с использованием формы 1099‑DA; последующие правила IRS дополнительно требуют, чтобы с 1 января 2026 года сообщалась базовая стоимость активов для некоторых операций.

Вышеуказанные регуляторные правила применяются только к организациям, фактически хранящим активы пользователей; некастодиальные DeFi-сервисы в настоящее время не попадают под регулирование.

Но исследовательская ценность этой статьи заключается в ожиданиях участников рынка на момент принятия закона в ноябре 2021 года — люди предполагали, что будущие торговые записи будут сообщаться, а не после того, как официальные налоговые декларации будут внедрены.

Исследователи сравнивают данные до и после принятия закона (задолго до вступления в силу официального регулирования), чтобы зафиксировать реакцию рынка на «будущее наблюдение за торговлей регуляторами», а не на пассивную реакцию на уже поданные налоговые декларации.

Сама блокчейн-сеть не раскрывает гражданство или налоговый резидентский статус пользователей; исследователи могут только определить по признакам, какие кошельки, скорее всего, принадлежат пользователям из США: транзакции сосредоточены в рабочие часы США, наблюдаются аномальные действия в американские специфические праздники и одновременно хранятся долларовые стейблкоины, регулируемые США.

Каждый измерительный параметр может привести к ошибочной интерпретации, поэтому в статье представлено несколько методик расчета, а также применяются строгие критерии с наложением нескольких условий.

Логика всего исследования эквивалентна: одна и та же финансовая система подвергается воздействию политического события. Две группы пользователей сталкиваются с одинаковой динамикой токена и одинаковыми правилами протокола Venus; только предполагается, что группа пользователей из США особенно внимательно отслеживает новое правило отчетности. Это позволяет отделить поведенческие изменения, вызванные налогообложением, от колебаний общего рынка.

Основные расчеты модели: после вступления закона в силу предполагаемые заемщики, связанные с США, показали снижение вероятности торговли активами на 24,5% по сравнению с международными пользователями. Заемщики, использующие стабильные монеты в качестве обязательств, продемонстрировали дополнительное снижение активности торговли на 23%. Это соответствует логике исследования: использование стабильных монет для получения наличности при сохранении залога в заблокированном состоянии.

В данной статье «ликвидность» определяется в узком смысле — как вероятность того, что заемщик совершает любую транзакцию с активами ежедневно. Общепринятое понимание ликвидности обычно относится к глубине рынка на бирже, разнице между ценами покупки и продажи, стоимости крупных продаж; в данном исследовании измеряется активность транзакций пользовательского портфеля и то, не заблокированы ли увеличивающиеся активы.

Чем выше бухгалтерская прибыль и коэффициент кредит-к-стоимости залога заемщика, тем более выражены вышеуказанные поведенческие характеристики. Каждый декабрь (особенно последняя неделя) инвесторы, как правило, откладывают получение дохода на следующий налоговый год, что приводит к снижению активности торговли; после того как позиция находится в наличии более года и выполняются условия для более низкой ставки налога на долгосрочный капитальный доход в США, активность торговли снова возрастает. Эти поведенческие паттерны подтверждают, что наблюдаемые изменения действительно обусловлены налоговыми мотивами, а не являются случайным явлением, связанным только с датой вступления закона в силу.

Исследователи оценили, что средний американский заемщик в выборке откладывает уплату налога на капитальную прибыль на 3357,42 доллара США в год, что составляет примерно 17% от размера портфеля за тот же период. Эта оценка основана на предположении, что кошельки принадлежат американским налогоплательщикам, и была рассчитана путем восстановления позиций на основе данных блокчейна с применением соответствующих налоговых ставок; она отражает лишь приблизительный масштаб всей выборки.

Последняя часть исследования анализирует, как снижение активности торговли влияет на качество кредитов. Заемщики с низкой частотой торговли дольше удерживают рискованные позиции, упускают моменты для погашения и не пополняют залог вовремя до достижения пороговых значений. Налоговые предпочтения, изначально возникающие вне Venus, в конечном итоге трансформируются в непогашенные долги внутри протокола.

Здесь существует риск обратной причинно-следственной связи: сам дефолт также приводит к тому, что пользователи отказываются от кошельков и прекращают торговлю.

Исследователи использовали метод инструментальных переменных, чтобы выделить снижение активности торговли, вызванное воздействием законопроекта (это внешнее воздействие независимо от самого протокола), исключив тем самым обратную причинно-следственную связь.

Модельные расчеты: увеличение нелликвидности, вызванное налоговыми факторами, на 1% приводит к росту числа дефолтных счетов на 11,2% и объема дефолтных кредитов на 39,6%. Увеличение нелликвидности на одно стандартное отклонение соответствует росту задолженности одного заемщика примерно на 350 долларов США — в 2,7 раза больше базового значения модели.

Процентные значения кажутся высокими, это ограничение статистики: результаты применимы только к той части выборки, которая подверглась воздействию данного политического события и чувствительна к налогообложению, и не могут рассматриваться как универсальный мультипликатор для всех DeFi-кредитов, а используются исключительно для объяснения того, как мотивация влияет на кредитные результаты.

Это раскрывает скрытые слабости автоматизированного кредитования. Смарт-контракты учитывают цену залога, остаток долга, причитающиеся проценты и порог ликвидации, но полностью игнорируют стоимость позиции заемщика и его налоговые мотивы.

Два кошелька с идентичными условиями залога и кредитования в системе Venus имеют одинаковый уровень риска; однако один заемщик готов продать активы для снижения риска, а другой прилагает все усилия, чтобы избежать продажи. Это создает проблему выборочного смещения заемщиков.

Избыточное обеспечение может противостоять обычным колебаниям цен; однако заемщики, крайне не желающие расставаться с растущими активами, продолжают удерживать долг и сокращают сделки, пока страховой запас не станет тоньше, перенося риск на группу, мотивы которой протокол не может распознать.

При успешном исполнении ликвидации внешние участники погашают долг и реализуют залоговое имущество, и кредиторы не несут убытков. В случае неудачи ликвидации убытки распределяются в соответствии с механизмом распределения убытков протокола между резервом протокола, держателями токенов и поставщиками ликвидности. Индивидуальные налоговые предпочтения в конечном итоге превращаются в финансовые последствия, которые несут все владельцы пула ликвидности.

Статья также отмечает, что налогообложение является лишь одним из множества источников риска.

Данное исследование охватывает только один протокол в рамках бычьего-медвежьего цикла 2020–2022 годов; идентичность пользователей как американцев определяется на основе их поведения; дефолт определяется особым образом и включает только счета с длительным высоким соотношением кредита к стоимости залога. Исследование также подтверждает, что резкие колебания цен на залоговое имущество и дефекты механизма ликвидации также вызывают проблемы с кредитами Venus.

Другие протоколы с большей ликвидностью и другими параметрами залога дадут иные результаты; на более профессиональном рынке с клиринговыми роботами производительность будет отличаться от Venus в период выборки.

Несмотря на это, эта статья предоставляет взгляд, который трудно достичь с помощью традиционных данных о кредитовании: полное наблюдение за залогом, долгом, поведением пользователей, ликвидацией и отказом от активов на уровне отдельного кошелька.

DeFi переносит кредитные стратегии, ранее принадлежавшие частным банкам, на публичные блокчейны и открывает их для широкой публики. Однако автоматизация, заменяющая сотрудников по кредитному анализу, не устраняет человеческой субъективной мотивации. Соображения налогообложения, одержимость активами с ростом стоимости, нежелание продавать — все это проникает сквозь слои кода и в конечном итоге оплачивается всеми, кто предоставляет средства в пулы ликвидности.