У дефи-кредитования отсутствуют ключевые структурные компоненты, несмотря на кредитный потенциал в $30 млн

Автор: nikos (@definikos)

Перевод: Shenchao TechFlow

DeepChain анонс: Сегодня платежные финтех-компании могут за один раз занять $30 млн USDC на Aave или Morpho, но на цепочке пока нет институтов, способных гарантировать стабильное предоставление кредитов по фиксированной цене в течение следующего года.

На основе сравнения существующих механизмов Aave V4 Spokes, Avon и Morpho Midnight, в этой статье разбираются четыре структурные функции, которые до сих пор отсутствуют в цепочке.

В ответ на вышеуказанные проблемы в статье предложена четырехуровневая кредитная продуктовая структура, охватывающая фонд обязательств по ликвидности, первый уровень потерь по единому лимиту, инструмент хеджирования верхнего предела процентных ставок по займам и систему оценки для взыскания дебиторской задолженности, а также рассматриваются настоящие коммерческие преимущества за пределами контрактов.

Сегодня финтех-компании, занимающиеся платежами, могут за один раз занять 30 миллионов долларов США в USDC у Aave или Morpho. Однако на данный момент нигде в цепочке нельзя приобрести четкое обязательство: гарантирующее, что каждое утро в течение следующего года эти 30 миллионов долларов США будут доступны по текущей подтвержденной цене.

Это обязательство с определенностью является настоящим ключевым продуктом, который традиционные банки действительно продают финтех-компаниям, и единственным компонентом, который пока не был создан в текущей технологической стеке для кредитования в блокчейне.

Вчера я разобрал принцип работы фиксированной процентной ставки по операционному капиталу, проанализировал, как традиционные финансы обеспечивают его финансированием, как Aave V4 Spokes, Avon и Morpho Midnight поддерживают такой бизнес, а также их слабые стороны. Сегодняшняя статья посвящена тому, что следует построить поверх этого, включая нерешенные вопросы, четырехуровневую продуктовую схему и будущие конкурентные преимущества.

Сравнение выявляет четыре основные функциональные пробелы, каждый из которых находится на уровне выше существующего кредитного рынка.

Во-первых, ни одна из сторон не гарантирует кредитный лимит. Aave V4 Spoke лишь ограничивает максимальную сумму, которую заемщик может снять, но не существует механизма, гарантирующего, что на момент запроса заемщиком средств на пуле действительно будут доступны деньги. Предложения, подписанные заемщиком и кредитором Morpho Midnight, могут быть отозваны до момента фактического использования средств заемщиком. Avon просто перенаправляет запросы на текущих предлагающих кредит сторон.

Для финтех-компании, которой ежедневно необходимо предварительно выделять 10 миллионов долларов США для расчетов, важно обеспечить доступность этой кредитной линии в самый сложный день бизнеса — именно в тот день, когда обычные кредиторы отводят ликвидность.

Во-вторых, изоляция рисков ограничивается только уровнем Spoke. В Aave V4, если в каком-либо Spoke происходит невосполнимый убыток от просроченных кредитов, убытки напрямую распределяются между всеми депозиторами, предоставляющими этот актив в Hub. На Midnight и Avon убытки остаются внутри отдельного рынка, но все кредиторы этого рынка должны самостоятельно нести все потери.

Вышеуказанная архитектура не включает слой первоначального убытка (First-Loss Layer) между заемщиком и приоритетным капиталом, что является стандартной структурой для каждой кредитной линии склада и финансового канала в традиционных финансах.

В-третьих, стоимость финансирования эмитента активов перекладывается на держателей токенов через колебания плавающей процентной ставки. В настоящее время около 600 миллионов долларов США токенизированных оборотных кредитов держателями используются для рефинансирования с плавающей процентной ставкой в виде долга в USDC.

Когда процентные ставки по кредитованию на рынке резко выросли, держатели циклических кредитов были вынуждены продать токены, и инициаторы активов, рассчитывавшие на стабильный источник финансирования, потеряли поддержку финансирования.

Эту проблему можно решить только при наличии достаточной глубины рынка фиксированных ставок для соответствующего срока; в отсутствие такой глубины рынка необходимо использовать инструменты ограничения процентных ставок по займам для хеджирования. Однако на текущий момент ни один онлайн-продукт не предлагает контракты на ограничение процентных ставок по займам на Aave или Morpho.

Четвертое, активы, основанные на дебиторской задолженности, не могут быть ликвидированы в течение одного часа. Традиционная цепочечная ликвидация предполагает, что активы имеют актуальные рыночные цены и всегда существуют покупатели. Однако токены дебиторской задолженности оцениваются на основе отчетов о чистой активной стоимости (NAV), а очередь выкупов, как правило, рассчитывается по дням.

Традиционные банки используют полный набор инструментов для управления рисками, включая прекращение выдачи новых кредитов, контроль над счетами возврата средств, естественное погашение и снижение активов в пуле, а также прямую продажу заранее договорившимся гарантированным покупателям — все эти механизмы пока не имеют соответствующих программируемых компонентов в блокчейне.

На самом деле, большинство необходимых базовых механических компонентов для создания этой системы уже существуют.

Рисунок: сравнение способностей нижележащих протоколов кредитования в цепочке с отсутствующими компонентами верхнего уровня

Ранее два первопроходческих проекта задали отраслевые стандарты. Wildcat позволяет заемщикам самостоятельно настраивать параметры на независимых рынках, включая лимиты кредитования, годовую процентную ставку, норму резервирования и сроки вывода средств. Когда в 2025 году Kinto совершил первый дефолт с 2023 года, потери были строго ограничены одним рынком, и кредиторы рассчитывают вернуть 76% основной суммы.

Еще один пример — 3Jane, которая предоставляет беспроцентные лимиты USDC на основе данных цепочки и банковских счетов, размещает невостребованные средства в Aave для получения дохода и распределяет кредитные средства в соотношении 85% в приоритетный слой и 15% в субординированный слой.

Эти два примера доказывают, что часть технологического стека применима на практике. Однако ни один из них не продает строго обещанные определенные кредитные линии финтех-компаниям, не обеспечивает маршрутизацию между Aave V4 и Midnight и пока не поддерживает прямое обеспечение дебиторской задолженностью.

Суть этого продукта — это ончейн-кредитный деск, расположенный между финтех-заемщиками и базовым кредитным рынком, состоящий из четырех уровней. Каждый уровень может функционировать независимо, а их совместное взаимодействие обеспечивает большую эффективность.

Рисунок: Четырехуровневая архитектура цепочки обязательств по кредитованию для финтех-заемщиков, связанная с базовым кредитным рынком

Layer 1: Обещанный кредитный лимит

Линия кредитного лимита по сути представляет собой ликвидный фонд с четко определенным инвестиционным полномочием. Депозитарии вносят средства в фонд, который обязуется предоставить одному заемщику кредит в размере до X в течение срока от 6 до 12 месяцев, с процентной ставкой, установленной либо как фиксированный спред над базовой参考 ставкой, либо как фиксированная ставка. Заемщик инициирует заимствования и погашения напрямую через API.

Невостребованные средства хранятся на самом ликвидном рынке с плавающей процентной ставкой для получения базового дохода. При каждом фактическом выводе система направляет их на самый дешевый базовый рынок, соответствующий типу залога и сроку, например, на специализированный рынок Aave V4 Spoke или рынок Morpho Midnight с соответствующей датой погашения.

Заемщик, помимо выплаты согласованного спреда по уже извлеченной части, должен также платить комиссию за обязательство (Commitment Fee) за неиспользованную часть лимита, что является экономической основой, обеспечивающей коммерческую устойчивость обязательства по предоставлению ликвидности.

На примере кредитной линии на общую сумму 30 миллионов долларов США со средним уровнем извлечения 60%, при спреде 4% и комиссии за невостребованную сумму 0,5%, дополнительная доходность для вкладчика на основе плавающей ставки составляет:

60% × 4% + 40% × 0,5% = 2,6%

Это эквивалентно дополнительному годовому доходу в размере 780 000 долларов США. Основной риск этой модели заключается в том, что казначейство фактически продает заемщику опцион на покупку ликвидности.

Заемщики часто массово выводят средства, когда сталкиваются с давлением ликвидности, поэтому кредитные линии должны быть способны выдерживать резкий скачок объема вывода с средних 18 миллионов долларов США до полных 30 миллионов долларов США в самые худшие дни.

Это означает, что при определении объема предоставленного кредитного лимита необходимо строго основываться на реальной ликвидности, которую казначейство может мгновенно извлечь с рынка плавающих процентных ставок в условиях экстремального давления, а не на среднедневной степени использования; одновременно это требует от казначейства создания упорядоченной очереди выкупов, которая не может блокировать уже подтвержденные запросы на вывод средств.

График: Сравнение занятости ликвидности при повседневном среднем снятии (18 млн) и полном снятии в условиях экстремального стресса (30 млн)

Layer 2: Слой защиты от первоначальных потерь с единой лимитированной суммой

Каждая кредитная линия оснащена специальной нижней траншей (Junior Tranche), которая первоочередно поглощает все убытки до того, как они затрагивают приоритетных вкладчиков или базовый Hub/рынок заимствования.

Это переносит акционерный подчиненный буфер из традиционных складских кредитных линий на блокчейн в явной форме. Этот подчиненный капитал может быть внесен как самим инициатором актива, так и профессиональным кредитным фондом, или совместно обеими сторонами.

При установке размера подчиненного слоя на уровне 15% от извлеченной суммы, при объеме вывода в 18 миллионов долларов США подчиненный капитал составит 2,7 миллиона долларов США; при распределении 60% от общей суммы спред-доходов в размере 720 000 долларов США, его показатель сверхдоходности составляет:

432 000 ÷ 2 700 000 = 16%

Помимо базовой плавающей доходности, вы дополнительно зарабатываете 16% спреда. Если произойдет потеря в размере 5% от номинальной суммы кредита (т.е. 900 000 долларов США), то только одна треть капитала субординированного слоя будет израсходована, а капитал приоритетных средств останется полностью нетронутым.

На Aave V4 наличие подчиненного слоя делает возможным изолирование рисков Spoke от депозиторов Hub; на Morpho Midnight именно эта защита позволяет кураторским казначействам предоставлять приоритетным депозиторам изолированные сертификаты безопасной доходности, защищая их от прямого воздействия всех базовых рисков.

Рисунок: Трехуровневая структура поглощения убытков: субординированная прослойка (15%), приоритетная прослойка и рынок заемных средств на дне

Layer 3: Инструмент верхнего предела процентной ставки по займам

Опция на верхний предел процентной ставки по займам автоматически выплачивает компенсацию разницы держателю опции, когда индекс процентной ставки по займам на конкретной площадке превышает исполнительную ставку верхнего предела; расчет производится по формуле:

доход = max(0, r_b - K) × N × t

Предположим, что установленный верхний предел процентной ставки составляет 7%, а номинальный объем капитала — 100 миллионов долларов США. Если средняя процентная ставка по заимствованию USDC за 30 дней вырастет до 9%, то инструмент верхнего предела процентной ставки выплатит держателю:

100 000 000 × 2% × 30/365 ≈ 164 000 $

Для эмитентов активов, чьи токены сильно зависят от внешнего кредитного плеча, можно обеспечить единое приобретение защиты от верхнего предела процентных ставок для держателей токенов. При резком росте рыночных процентных ставок по займам держатели получат прямую компенсацию по процентам, покрывающую стоимость процентов, без необходимости вынужденной продажи своих активов.

Естественными продавцами таких фьючерсных контрактов являются группы капитала, которые изначально стремятся к высоким процентным ставкам, включая кредиторов с плавающей ставкой, фиксированные кредитные сейфы и собственные бездействующие доходные модули кредитных сейфов.

Технические компоненты уже частично реализованы в децентрализованном свопе процентных ставок Kairos и движке Boros, однако отсутствует стандартизированный и высоколиквидный рынок процентных ставочных потолков для индексов процентных ставок заимствования Aave и Morpho.

Уровень 4: Восстановление активов и подача данных цен

Этот уровень отвечает за преобразование медленно оборачиваемых дебиторской задолженности в подходящее обеспечение, которое может быть безопасно принято на кредитном рынке, и состоит в основном из трех частей:

Резервные покупатели (Standby Buyers): создание специального белого списка доступа к ликвидации, разрешающего только предварительно заключившим соглашение покупателям (включая эмитента, резервных сервисных провайдеров и фонды проблемного кредита) приобретать активы по согласованной дисконтной цене и выплачивать им плату за резервное обязательство.

Это заменило исходную 60-минутную принудительную кривую быстрой ликвидации Midnight, позволив активам перейти к покупателям, которые действительно готовы ждать возврата средств.

Переоценка оценки (Marks): залог оценивается динамически с вычетом чистой стоимости и ожидаемых потерь по кредитам, при этом уровень дисконта увеличивается с возрастанием срока аудиторского отчета; доход подтверждается постепенно по мере поступления фактических платежей, а не с первоначального дня выдачи кредита путем преждевременного учета оптимального дохода.

Автоматические триггеры рискового контроля: постоянная интеграция проверенных деталей дебиторской задолженности, остатков депонированных резервов и показателей задержек расчетов. При ухудшении качества базового активного пула данные о цене автоматически запускают снижение лимита вывода, сокращение квоты казначейства и ужесточение общего кредитного лимита.

Это именно то, как условие о прекращении выдачи кредитов (Stop-Advance Clause) из традиционного складского кредитования напрямую встроено в блокчейн-кредитные протоколы.

Сам код смарт-контракта не станет долгосрочным конкурентным преимуществом. Основные кредитные рынки эволюционируют к высокой технологической стандартизации, и недавнее приобретение Avon компанией Aave Labs ясно демонстрирует, что сами базовые кредитные платформы также стремятся интегрировать модули фиксированной процентной ставки в свою экосистему.

Уровень координации кредитов, построенный на нижележащем протоколе, должен извлекать свою долгосрочную ценность из накопленной эксклюзивной информации и связанных двусторонних партнерских отношений, а не из развернутого кода контракта.

Рисунок: структура рва, состоящего из слоя координации кредитов, объединяющего агрегированные данные, интеграцию API, двусторонний капитал и правовую базу

Во-первых, это барьер, связанный с данными о страховании. Кредитный координационный центр может отслеживать детализированные записи каждого заимствования, погашения и задержки трансграничного расчета для всех своих заемщиков. Эти реальные данные о дефолтах и возвратах со временем создают эффект сложного процента. После двух лет работы координационный центр будет значительно превосходить новых участников в точности ценообразования для конкретных трансграничных платежных каналов или пулов дебиторской задолженности, тогда как базовый децентрализованный кредитный рынок на блокчейне не имеет доступа к этим данным.

Во-вторых, это двусторонний сетевой эффект капитала. Приоритетные вкладчики нуждаются в надежном нижнем буферном капитале, а нижний капитал и резервные покупатели-гаранты также требуют постоянного потока соответствующих кредитных активов. Тот, кто первым объединит средства с обеих сторон, получит контроль над ценообразованием на следующий кредитный лимит.

Третье — это вовлеченность корпоративных систем. Финтех-компании готовы интегрироваться только с единым кредитным API и не будут одновременно поддерживать сложные интерфейсы трех различных кредитных протоколов. Как только ежедневно утром система управления корпоративными финансами заемщика автоматически инициирует вывод средств через координационную платформу, а триггеры риск-контроля напрямую связаны с данными о расчетных потоках, возникают высокие затраты на переключение.

И, наконец, самая сложная в воспроизведении правовая структура: предоставление кредитных линий без обеспечения платежным агентам, обеспечение прав на взыскание по базовым дебиторской задолженностью в юрисдикции заемщика и полное проведение KYC-проверки для обеих сторон кредита.

Эти работы сильно зависят от временного накопления и опыта команды опытных юристов, что эффективно препятствует поверхностным и слепым копировщикам.

Кредитные линии по сути являются опционными инструментами. Главнейшей задачей рискового контроля всей системы является точное ценообразование риска массового снятия средств в условиях экстремального стресса и обеспечение достаточной ликвидности для реагирования, при этом не снижая существенно базовую доходность депозиторов. Если модель ошибается, кредитный координационный центр нарушит свои обязательства в критическую неделю, когда они наиболее необходимы.

Кроме того, взыскание по беззалоговым кредитам или финансированию дебиторской задолженности относится к длительным оффлайн-юридическим процедурам, которые не могут быть завершены мгновенно с помощью цепочечных транзакций. В первом случае дефолта Wildcat ожидается возврат 76% основной суммы, тогда как 3Jane выбрала вариант дисконтированной продажи проблемных долгов лицензированным коллекционным агентствам. Модель цепочечного потока доходов должна полностью учитывать такие временные дисконтированные издержки в цене.

В то же время базовые протоколы кредитования быстро развиваются. Фиксированные процентные ставки, продвигаемые Aave после приобретения Avon, адаптеры Morpho, которые выйдут в этом квартале, а также рынок Midnight, основанный на дебиторской задолженности, могут каждый привлечь часть модулей из вышеуказанного технологического стека.

Следовательно, платформа кредитной координации должна быть позиционирована как межрыночный маршрутизатор и профессиональный кредитный страховщик, а не просто как дополнительная функция, которую можно сразу же запустить на одном единственном рынке за следующий квартал.

За всеми бизнес-логиками лежит фундаментальная основа — финансовая регуляторная合规. Предоставление кредитов лицензированным учреждениям, имеющим платежную лицензию, является сегодня самым четким точкой входа, но это также означает, что финансовые регуляторы контрагента будут дословно проверять каждый пункт списка условий кредитования в цепочке.

Сейчас я систематически изучаю несколько передовых идей, включая эту, и ищу единомышленников для совместной реализации. Если вы разрабатываете любой из вышеупомянутых модулей или сильно заинтересованы в этом направлении, не стесняйтесь написать мне в личные сообщения. Независимо от того, кто в конечном итоге возглавит прорыв, эти четыре структурных пробела обладают высокой реальной коммерческой и инженерной ценностью.