10% Чаньсиня — это то, что осталось после поворота гиганта.
Хэфэй Чаньсин — единственная компания на материковом Китае, способная массово производить чипы памяти. Она была списана на научно-технической платформе торговли акциями 27 июля, с ценой эмиссии 8,66 юаня, и за первый день поднялась более чем в четыре раза, превратившись за месяц с небольшим в одну из крупнейших компаний на рынке A.
Отчет Counterpoint был опубликован 2 сентября, и на графике доли глобального рынка DRAM (памяти) в нем доля ChangXin увеличилась с 4% год назад до 8% в первом квартале этого года и достигла 10% во втором квартале — впервые по объему выручки она превысила цифру 10%.
Отчет опубликован, рынок акций сразу отпраздновал: 7 сентября цена акций ChangXin выросла еще на 5,8%.
Сначала определите, в каком направлении поворачивают гиганты.
Память бывает двух видов. Обычная память устанавливается в компьютеры, телефоны и серверы для хранения и доступа к данным, её производство уже отлажено и осуществляется по стандартной схеме; другой тип — HBM — это высокоскоростная память, специально разработанная для использования с чипами ИИ.
Обычная память плоская, а HBM располагает ячейки памяти, как строительство здания — слой за слоем, позволяя чипам ИИ мгновенно получать огромные объемы данных. Но здание не строят просто так: чем выше строишь, тем больше шансов, что оно покосится, и тем больше брака. Из того же самого кристалла получается значительно меньше годных изделий.
Искусственный интеллект конкурирует ожесточенно, все параметры крупных моделей должны быть загружены в память, и если памяти недостаточно, модель не сможет работать. Память, необходимая одному серверу ИИ, эквивалентна памяти 8–10 обычных серверов.
HBM стал самым востребованным продуктом, и Samsung, SK Hynix и Micron вложили почти всю новую производственную мощность в него.
Насколько сильно это влияет, достаточно посмотреть на расчеты самих Micron: производство одного HBM3E занимает产能 трех обычных модулей памяти.
Новые производственные линии строятся по одной, новые заводы Samsung в Пёнгтэк и SK Hynix сосредоточены почти исключительно на HBM и высококлассной памяти. В планах расширения производства обычной памяти практически пусто.
Пусто, никто не заполнил, застрял на цикле.
Производители памяти рассчитывают сроки от начала строительства до отгрузки по годам; новый завод Micron в США начнёт выдавать мощности только во второй половине 2027 года; крупные игроки сейчас переключаются на восстановление обычных линий, но продукция появится только через два-три года.
Таким образом, этот разрыв оставался пустым два года.
Кто больше всех пострадал? Конечно, Hynix; его доля DRAM упала с 39% до 25% за год, и его производственные мощности были наиболее полностью перенаправлены.
Самсунг не позволил, доля выросла с 33% до 38% — он захватывает высококлассный сегмент серверов ИИ, не конкурируя с ChangXin; Micron немного снизил долю до 24%.
Цены взлетели. Цена за модуль памяти 16 ГБ год назад составляла 4,8 доллара, сейчас — 37,5 доллара, рост почти в семь раз. Цена модулей памяти 256 ГБ для серверов превысила 50 000 юаней.
Дистрибьюторы говорят, что цены на память меняются почти каждый день; некоторые продавцы в Хуацяньбэй вообще перестали вешать ценники, перейдя на устные报价, чтобы не потерять деньги из-за слишком низкой цены или не остаться без покупателей из-за слишком высокой.
В конце концов, рентабельность обычной памяти в какой-то момент превысила рентабельность HBM; по одним расчетам, земля, оставшаяся после выбора гигантами, со временем превратилась в золотой участок.
В этот момент Чаньсинь поймал землю. Он не менял направление — с момента основания завода он занимался именно этим.
У него есть конкурентоспособная продукция: DDR5 и LPDDR5 — это продукты нового поколения. В тестах независимых организаций в феврале этого года его потребительские DDR5 показали результаты, сопоставимые с продукцией Samsung и SK Hynix, при этом цена ниже всего на 5–10%, и это не за счет демпинга.
На заводе полностью задействованы все линии по производству DDR и LPDDR; уровень использования мощностей в прошлом году достиг 95,7%, а в этом году мощности загружены полностью.
Выручка за второй квартал составила 99,5 млрд юаней, что на 977% больше, чем в прошлом году. Чистая прибыль за первые шесть месяцев — 77,6 млрд юаней, валовая маржа — 84,84%. При продаже товара за 100 юаней более 84 юаней — это прибыль; такое число пугает в любой отрасли.
Знать, что его стоимость за бит на 30% выше, чем у корейских и американских конкурентов, и при этом получить такую прибыль при отставании в затратах.
Но эта территория просто временно не интересна гигантам — новый завод HBM всё ещё строится, окно открыто, и однажды оно закроется, разница лишь в скорости.
......
Что заинтересовало Changxin в последние два года? После анализа данных Zhiyuan пришел к трем выводам:
Первая ставка — на заказ.
В июле этого года ByteDance подписала пятилетний долгосрочный контракт на сумму более 7 миллиардов долларов США на покупку оперативной памяти для своих серверов. Alibaba не только покупает продукцию, но и стала акционером — сочетание акционера и клиента создало самые тесные связи.
Тенсент также в списке долгосрочных заказов — исключительно крупные китайские компании, занимающиеся инфраструктурой ИИ; заказы распределены до 2027 года, все поставки на ближайшие годы уже зарезервированы.
Облако-провайдеры соглашаются на контракты, чтобы обеспечить поставки: в прошлом году приходилось соревноваться за память, а в этом году сразу фиксируют производственные мощности. Одни обеспечивают стабильные поставки, другие фиксируют объемы — каждый получает то, что нужно. Долгосрочные контракты фиксируют объемы, а цены следуют за рыночной ситуацией; закрепив объемы в течение окна, они фактически «приваривают» свою долю к производственному графику.
Вторая ставка — на производственные мощности.
Доля формируется за счёт производственных мощностей: чтобы понять, какую долю занимает глобальный рынок, сначала посмотрите, сколько выпускают фабрики по производству полупроводниковых пластин. В секторе памяти нет контрактного производства — чтобы выпускать продукцию, нужно строить собственные заводы; заводы — это жизненно важные активы.
Сейчас три завода работают на полную мощность, месячная производственная мощность составляет около 300 000 единиц; по оценкам инвестиционных банков, это примерно восемьдесят процентов мощности Micron.
К концу 2026 года — 350 000 чипов, в 2027 году — 420 000 чипов, цель на 2028 год — 500 000 чипов; в Шанхае будет построен суперзавод с проектной мощностью 400 000–600 000 чипов в месяц, запуск в 2027 году, полная мощность в 2028 году — один новый завод равен суммарной мощности трех текущих заводов.
Деньги на расширение производства уже были подготовлены при IPO: привлечено 57,9 млрд, а плановые инвестиции составляли всего 29,5 млрд — привлечение превысило план почти вдвое, именно эти средства и предназначены для расширения производства.
Третья ставка — на устье.
Его продажи за рубежом оказались гораздо выше ожиданий: в первой половине года доход от зарубежных рынков составил 95,8 млрд, что составляет 63,8% от общего дохода; год назад этот показатель был 36,9%, а абсолютная сумма выросла в 17 раз.
Так быстрый рост — половина заслуги роста цены, а увеличение объема тоже реальное.
Обратите внимание на формулировку: эти цифры включают гонконгский транзит и не обязательно являются заказами от иностранных конечных пользователей. Сама компания не экспортирует продукцию напрямую, а полагается на партнеров: Xiaomi, OPPO, vivo, Transsion и Lenovo устанавливают ее память в свои устройства и продают их по всему миру — она использует ноги китайских брендов для выхода на рынок.
Новейший складной экран от Xiaomi — первый в мире, использующий массовое производство LPDDR6. На американском рынке он заблокирован законом, но за пределами США он уже в движении.
Сделав три ставки подряд, я оглянулся — эту стратегию я уже отрабатывал не раз.
В 2023 году цены в отрасли упали на 40%, его валовая прибыль за квартал составила -112%, при продаже каждого изделия убыток превышает его стоимость, при этом компания продолжает расширять производство, увеличив месячную мощность с 90 000 до 150 000 единиц.
В то время отрасль переживала тяжелые времена, крупные игроки сокращали деятельность, но только оно верило, что цикл вернется.
За три года с 2022 по 2024 год накопленный убыток составил 31,8 млрд. Другие постепенно развивались по поколениям, а оно пропустило поколение и сразу перешло к следующему продукту. Только в 2025 году оно впервые за год вышло в прибыль, получив чистую прибыль в 1,875 млрд — сегодня эта сумма приносится за одну неделю.
Чжу Имин говорил, что полупроводники — это марафон: другие соревнуются, кто бежит быстрее, а он ставит на того, кто пробежит дольше. Он делает ставки на спаде и получает выгоду в период подъема — именно так и живет Чжаньсинь.
Но на этот раз ставка была сделана с заимствованными деньгами.
К концу 2025 года долгосрочные обязательства Чаньсинь составили 152,784 млрд юаней, из которых только долгосрочные займы — 118,8 млрд юаней. Долги не накапливались за один день — заводы возводились год за годом в течение десяти лет, и большая часть средств была вложена в производственные здания и оборудование.
Тогда коэффициент долговой нагрузки составлял 54,24%, а к концу июня этого года снизился до 42,16%. Деньги от IPO и прибыль от роста цен улучшили финансовое положение: на балансе лежит 143,4 млрд долларов наличными, и сейчас дела идут хорошо.
Опытные трейдеры строят заводы на прибыль, а он строит завод на расписки. Самое страшное — это барьер процентов, в отраслевой терминологии называемый коэффициентом покрытия процентов: в 2023 году -6,18, в 2024 году -1,79.
За те два года заработанных денег не хватило даже на покрытие процентов, и только в 2025 году я смог восстановиться и подняться до 3,43.
Во время окна выгодно зарабатывать, но как только окно закроется, цена упадет, а проценты все равно нужно платить — капитал для следующего цикла придется искать заново. Они делают ставку именно на это: до закрытия окна перевести всю выгоду от окна в производственные мощности и долю рынка, чтобы вырасти.
Прибыль на балансе реальна, долги вне баланса тоже реальны — обе стороны надежны, вот как он делает свою ставку.
......
Ставки сделаны, вопрос в том: успеет ли он подняться выше порога безопасности до того, как окно 2028 года закроется?
Эта 15%-ная безопасная линия в отрасли была вымощена кровью.
Комментарий к этой линии сделал директор по исследованиям Counterpoint — пожилой специалист, который 30 лет занимался исследованиями в области хранения данных в Samsung и Goldman Sachs.
Его точные слова:
Доля производителей DRAM упадет ниже 15%, и если они не смогут привлечь финансирование для строительства заводов следующего поколения, они сократятся до 3% и останутся просто зрителями.
Эта линия работает? Тайваньские производители проверили, стоимость проверки — несколько фабрик по производству вайфлей.
Во время финансового кризиса 2008 года цены на DRAM рухнули, доли на мировом рынке Nanya Technology, Hynix и Powerchip снизились ниже 15%, и банки начали избегать их.
В последующие годы Hynix была поглощена Micron, Powerchip обанкротилась, Nanya Technology выжила благодаря поддержке группы Formosa Plastics и сейчас занимает всего 2% рынка; из трех крупнейших тайваньских производителей DRAM в те времена сегодня остался лишь полупретендент.
Линия на 15%, блокировка — это деньги, DRAM — это игра с капиталом, инвестиции в следующее поколение заводов по производству полупроводниковых пластин: собственный первый этап в Хэфэй для ChangXin уже потребовал 56,5 млрд юаней, и в будущем будет только дороже.
Пока завод работает, амортизация не останавливается ни дня; в год амортизация Чаньсинь составляет более 20 миллиардов юаней и продолжает расти. В период спада, при отсутствии объема продаж, денежный поток полностью иссякает.
В периоды экономического подъема банки активно выдают кредиты, и каждый может получить финансирование. Когда экономика замедляется, банки первыми уходят, и оставаться в состоянии заимствовать могут только крупные игроки с достаточным объемом средств.
Третий завод в Тайване умер в 2008 году во время краха цен, та же смерть — закончились деньги.
Линия ясна, теперь посмотрите, насколько далеко Чаньсин от нее?
10% — это по выручке. В этом году цены на память взлетели до невероятных высот, и доходы резко выросли. ChangXin также признал в проспекте, что важной причиной резкого роста прибыли стало повышение цен на продукцию и рост маржи, что по сути означает: большая часть этой прибыли — результат повышения цен.
В отрасли оценивают конкурентоспособность по объему вывода, и этот показатель все еще около 9%, что значительно дальше от 15%; тот самый 10%, который отмечают на рынке, согласно отраслевым расчетам, только прошел две трети пути.
Оставшийся путь, обратный отсчет уже начался.
Голдман Сакс ожидает, что цены на память достигнут пика примерно в середине 2027 года. Counterpoint прогнозирует, что крупнейшие компании завершат эту волну расширения производства HBM примерно в 2028 году, после чего мощности будут вновь введены в эксплуатацию.
Согласно данным TrendForce о производственных мощностях, только в 2028 году глобальные новые мощности по производству DRAM составят 550 000 пластин в месяц — это больше, чем целевой объем производства CXMT на 2028 год. Темпы, с которыми крупные игроки осознают ситуацию, не будут медленными.
Чаньсин конечно не будет сидеть и ждать обратного потока — заказы есть, производственные мощности удвоены, порты экспорта открыты, ни одна из трех ставок не была сделана зря.
Продукт продолжает расти, доля доходов от памяти серверов за год увеличилась с 8,4% до 26,5%.
Институциональные оценки его доли сильно расходятся. Nomura утверждает, что к концу 2028 года его доля достигнет 18%, уверенно преодолев планку; собственный базовый прогноз Counterpoint предполагает, что в 2028 году она составит лишь 11%, а до 15% дойдет только к 2035 году.
Одна и та же компания: оптимистично — два года до выхода на линию, пессимистично — еще девять лет. Противоречия ставятся на одну и ту же ставку: один надеется, что она быстро уйдет вперед, другой — что окно закроется быстро.
Я слышал, что за ним стоит государственный фонд, и эта линия не может его остановить.
Государственные средства действительно сопровождали проект от начала до конца: инициатором выступили государственные активы Хэфэя, а Фонд второго этапа также значительно инвестировал. Это правда. Однако у государственных средств есть предел: каждая новая фабрика требует счета в сотни миллиардов.
Это хорошо известно компании — во время презентации при выходе на биржу секретарь совета директоров Юань Юань говорила, что при одновременном запуске новых мощностей отрасль может снова войти в фазу спада.
Он все еще держит запасную позицию; HBM — самое сочное мясо эпохи ИИ и самая крепкая крепость, которую три гиганта защищают наиболее упорно.
Чаньсин только что отправил образцы HBM, мелкосерийное производство будет обсуждаться только в конце года, показатель выхода годной продукции еще находится на стадии роста; расчеты институциональных моделей показывают, что сейчас три четверти продукции подлежат утилизации; Alibaba Pingtouge и Cambricon проводят тестирование.
В сфере 3D DRAM китайское оборудование только что преодолело этап эчинга. Это история, которая развернется после открытия окна — сможет ли это сработать, станет ясно через два года.
Вернитесь к первому числу.
За эти дни, после выхода отчета, рынок все еще празднует 10%-й рост, цена акций продолжает расти, а отсчет времени в отрасли начался с того дня, как гиганты развернулись.
Сможет ли он встать на линию до закрытия окна, ответ даст 2028 год.
Источник данных:
[1]. Отчет Counterpoint о глобальном рынке памяти за второй квартал 2026 года, полугодовой отчет и проспект инвестиций CXMT, данные о производственных мощностях от TrendForce, а также данные от таких организаций, как Goldman Sachs, Nomura и China Zhongtai Securities; данный материал не является инвестиционной рекомендацией
Эта статья взята из официального аккаунта WeChat «Ван Чжиянь» (ID: Z201440), автор: Ван Чжиянь