Автор: Yi.Pineapple
LP больше не покупают мечты, GP должны продавать продукты. В этой статье попробуем разделить текущие крипто-инвестиционные продукты на три категории: Primary, Liquid, CeFi / DeFi Native Yield. В первой части рассмотрим Primary: после потери привлекательности VC blind pool, кто остался за этим столом, а кто должен доказать свою ценность заново? Ответ — в конце, можно сразу перейти вниз.
Примечание: Эта статья направлена на создание общей картины рынка крипто-финансирования. В первой части основное внимание уделяется классификации и описанию текущего состояния рынка с точки зрения продуктов, во второй части будет проведен анализ с позиции LP. Поскольку автор в основном работает на азиатском рынке, эта статья может содержать региональную предвзятость.
Текущее состояние рынка
После потери звезд и океанов большинству Crypto GP, которым не удалось получить сверхприбыль в этом цикле, необходимо реалистично запустить продукт с PMF, либо заново доказать способность приносить сверхприбыль LP через нишевые рынки, либо решать конкретные проблемы LP / партнеров, чтобы продолжить существование.
- Для большинства GP этот рынок уже перешел от этапа «покупки будущего видения» к этапу «покупки конкретного продукта».
- ЛП теперь потеряли терпение, не хотят больше мечтать о звездах и океанах, они хотят видеть немедленные, срочные и относительно гарантированные возможности для заработка.
- Крипто-ЛП уже потеряли доверие к рынку и не хотят снова легко верить в истории о «следующем цикле» (это уже слишком много обсуждалось, поэтому не будем подробно останавливаться на этом). Кроме того, многие не заработали легких денег в этом цикле; как только способы заработка становятся сложнее, инвестиционные действия становятся более осторожными и консервативными.
- Большинство традиционных LP уже прошли этап обучения и перешли за фазу прослушивания историй. Бычий рынок 2020/2021 годов был самым FOMO-ориентированным. Долларовые средства были дешевыми (доходность казначейских облигаций приближалась к 0%), LP легко зарабатывали (на пороге начала экономического спада), а криптовалюты находились на этапе взрыва (появились многочисленные мифы о быстром обогащении, и еще можно было рассказывать о мечтах). Тогда многие, даже плохо разбираясь в криптовалютах, были готовы импульсивно тратить деньги ради мечты — или из стратегических соображений, платя за обучение и вход на рынок.
- Снижение затрат на ИИ и человеческие ресурсы также изменило экологическую нишу GP. Стоимость обучения LP самостоятельно, найма персонала, анализа данных, проведения сделок и осуществления небольших прямых инвестиций снижается. Тенденция к трансформации LP в GP является доминирующей; если GP предлагают только расплывчатые компетенции вроде «я понимаю crypto», их ценность становится все более уязвимой.
- В отношении ниши повествования, за исключением сильных по брендовой мощности американских фондов, которые опираются на свои прошлые результаты и могут рассказывать истории и видение в узких сегментах (например, a16z, использующий свои преимущества в сфере ИИ для рассказа о crypto * AI, или Dragonfly, который рассказывает о интернет-капитальных рынках на основе инвестиций в Ethena/polymarket), ещё есть шансы. В Азии эта ниша уже крайне труднодоступна, поскольку, будь то крипто-проекты или фонды, в определённой степени только технические документы предоставляют возможность для повествования.
Общая схема продукта
В этой статье крипто-фондовые продукты разделены на три категории: Primary, Liquid, CeFi / DeFi Native Yield (Примечание: эта классификация не совсем точна, между ними существуют некоторые нечеткие границы). (*Сейчас мы остановимся на Primary)
Основной венчурный капитал:
С точки зрения прозрачности их можно условно разделить на слепые пулы и пулы с четким конвейером
С точки зрения ликвидности, можно условно разделить на первый и полупервый уровни.
Ликвидация:
По источнику дохода условно можно разделить на ориентированные на альфа (способности отдельных лиц в покупке GP) и ориентированные на бета (тренды отрасли)
По направлению они условно делятся на directional (правильная оценка цикла) и market neutral (использование неэффективностей на недостаточно развитых рынках)
Способы классификации разнообразны, здесь представлен лишь пример
Cefi/Defi нативная доходность:
На самом деле, CeFi/DeFi Native Yield теоретически можно рассматривать как источник дохода, существующий внутри или пересекающий как первичный, так и ликвидный рынки криптовалют. Его выделяют отдельно, главным образом потому, что с точки зрения инвесторов из традиционных финансов они обычно интерпретируют криптовалюты через призму традиционных финансовых рынков: например, криптовалютные венчурные фонды можно понимать как подкатегорию венчурных инвестиций, а доходность от стейкинга/кредитования — как аналоги продуктов с фиксированным доходом или управления денежными средствами.
Однако в криптовалюте действительно существуют некоторые модели и механизмы дохода, которые не полностью соответствуют традиционным финансовым рынкам, такие как майнинг-продажа, фарминг баллов/эфирных раздач, стимулирование протоколов, ликвидный майнинг на цепочке и т.д. Эти механизмы больше похожи на крипто-нативные методы выпуска, привлечения клиентов и стимулирования, поэтому их необходимо обсудить отдельно.
Во-вторых, для многих Crypto Native инвесторов первым доступом к финансовым рынкам и пониманием их не являются традиционные рынки акций и облигаций, а скорее crypto-native сценарии, такие как крипто-депозиты, стейкинг, DeFi-кредитование, LP, points / аирдроп фарминг, базисная торговля. Поэтому они воспринимают этот доход не как фиксированный доход, управление денежными потоками или альтернативный доход в TradFi, а скорее естественно понимают его с точки зрения протокольных стимулов, предоставления ликвидности, эмиссии токенов, рисков на цепочке, контрагентского риска и эффективности капитала.
Для Crypto Native LP доступ к этому доходу не требует GP, достаточно надежного менеджера по работе с крупными клиентами.
Для традиционных LP сейчас некоторые институты упаковывают эту доходность в виде фондов и продают традиционным LP.
Основной рынок
С точки зрения всего первичного рынка, крипто-венчурные фонды — это лишь сегмент в рамках более широкой категории венчурных фондов. 2021 год был безумным: как для крипто-, так и для некрипто-инвестиций, реальная отдача за этот винтаж оказалась низкой. Как суровый факт, лимитированные партнеры усвоили уроки и устали от любых продуктов с чрезмерно длительными периодами блокировки (традиционные венчурные фонды обычно 10 лет, крипто-венчурные часто 5–10 лет). Ведь без жесткой блокировки у них хотя бы остается возможность извлечь часть средств, если ситуация изменится.
Криптовалюта в некотором смысле даже хуже традиционных венчурных фондов, поскольку вся концепция рухнула. Это не новая промышленная революция, максимум — революция в финансовой инфраструктуре. Это суждение не является унижением криптовалюты — революция в финансовой инфраструктуре всё ещё важна, но она не была такой масштабной, как многие представляли во время предыдущего бычьего рынка. Ещё хуже то, что рынок тогда был слишком несовершенным, и многие проекты инвестировались без достаточного DD и правовой защиты. Многие провальные проекты — это сочетание неудачных инвестиций и побега основателей. В отрасли уже написано слишком много статей о текущем состоянии, здесь мы не будем углубляться.
Инвестирование в венчурные фонды, как и венчурные фонды, инвестирующие в проекты, — это бизнес по закону степенного распределения, лотерейный бизнес. Пока есть люди, готовые покупать лотерейные билеты, этот стол не исчезнет.
Почему LP тогда инвестировали в крипто-VC, и почему сейчас эти причины ослабли
1. Инвестируйте, чтобы получить бета-показатель отрасли
Эта причина особенно актуальна для tradfi LP. Раньше это было верно, поскольку на рынке было мало выбора. Для людей вне индустрии было сложно самостоятельно осуществить on-ramp, купить токены, вывести их на блокчейн, использовать CEX и хранить кошелек. Они боялись потерять приватные ключи и опасались, что CEX исчезнет. В то время инвестиции в VC казались более надежным способом доступа.
Но сегодня, когда традиционный LP входит в криптовалюту, перед ним открывается целый набор вариантов: BTC ETF, ETH ETF, криптовалютные ETP, DAT, хранимые счета, SMA, структурированные продукты. Более того, для этих продуктов им не нужно изучать операции в блокчейне — достаточно торговать так же, как раньше покупали акции.
Согласно CoinShares, на середину мая 2026 года AUM глобальных инвестиционных продуктов в цифровых активах, охватываемых ими, составляла около 156,9 млрд долларов США. Это число не является общим AUM всей отрасли, а относится только к上市 или котируемым продуктам, таким как ETF / ETP / доверительные фонды / закрытые фонды, но оно достаточно, чтобы показать: получение экспозиции по криптовалюте больше не требует вложений в слепые пулы венчурного капитала.
Для долгосрочного капитала с четким мандатом (например, эндаументов и т.п.) эта причина по-прежнему актуальна. Для них распределение в отрасли часто означает инвестиции в корзину активов, поэтому вероятно все еще будет выделено 1–2% на криптовалютные венчурные фонды.
2. Доступность инвестиций
Это часто происходит среди крипто-LP и некоторых традиционных финансовых LP, обладающих стратегическим видением. В то время многие из таких LP еще не имели ресурсов/времени/возможностей для создания собственной инвестиционной команды, поэтому передавали деньги GP, надеясь получить доступ к качественным сделкам.
Но позже они обнаружили, что эта причина тоже нестабильна. На рынке с хорошей конъюнктурой даже GP не хватает лимитов, и LP с трудом получают настоящий доступ. На рынке с плохой конъюнктурой конкуренция не так остра — если вы готовы проявить инициативу, получить лимит не так сложно.
Для традиционных LP доступ имеет еще один смысл: они тогда ничего не понимали, но希望通过 инвестирование в крипто-натуральных GP попасть в экосистему и получить внутреннюю информацию. Это была стратегическая инвестиция без четкой цели. Сейчас ситуация изменилась. Многие традиционные LP либо ушли, перейдя в более горячие отрасли, такие как ИИ, либо уже создали собственные внутренние команды. ИИ и дешевые исследователи сократили разрыв в знаниях; новые участники, конечно, еще существуют, но их скорость обучения растет, а пути обучения становятся разнообразнее; инвестирование в первичный рынок с чрезвычайно длительным сроком блокировки, возможно, не является оптимальным выбором для них.
3. Инвестируйте с рассудительностью
Это самая сложная часть. На быстро развивающемся рынке, если GP не будет постоянно совершенствоваться, премиум суждений быстро исчезнет. Каждый цикл меняет правила игры, но людям сложно менять себя (не является ли это另一种意义上的江山易改，本性难移?).
Нам необходимо столкнуться с суровой реальностью: большинство GP не доказали своим LP наличие превосходного суждения в предыдущем цикле.
Для традиционных LP одной из целей инвестиций в крипто-натуральных GP в прошлом было обучение и освоение отрасли через суждения GP. Это обычно происходило среди двух групп: первая — компании, стремящиеся стратегически войти в web3, например, крупные интернет-корпорации; вторая — опытные инвесторы из традиционных финансов, такие как традиционные GP или семейные офисы, которые планировали в будущем осуществлять прямые инвестиции в web3. Сейчас этап обучения завершен, и только небольшое количество GP, которые действительно доказали превосходство своих суждений, остаются в их списках инвестиций.
Для крипто-LP они обнаружили, что выгоднее терять собственные деньги, чем полагаться на суждение GP. Потеря собственных денег хотя бы приносит эмоциональную ценность и не требует уплаты управленческого сбора.
4. Инвестируйте с учетом способности накапливать
С точки зрения доходности инвестиций, способность организовывать сделки в основном проявляется в способности обеспечить успешный выход из проекта. В идеальном случае лучше всего добиться благоприятного роста проекта и получить хорошую доходность на вторичном рынке; в противном случае важна также способность организовать следующий раунд финансирования (по сути, речь идет о различии между тем, кто будет покупать — мелкие инвесторы или крупные игроки).
Однако как финансовая инновация криптовалюты иногда напоминают крупную игру с капиталом. Иногда инвестиции — это просто способ обмена интересами, чтобы все участники имели выровненные интересы и могли относительно спокойно зарабатывать вместе.
5. Инвестируйте для репутации
Для некоторых крупных LP вложение в один венчурный фонд составляет всего 1% от их общего портфеля — ничтожно мало. Иногда они инвестируют в GP просто для имиджа (например, в A16Z). Однако большинство GP не попадают в эту категорию.
Кто еще может остаться за этим столом primary?
С точки зрения чистого источника капитала, игроки, наиболее вероятно оставшиеся в primary table:
Фонды, достаточно крупные, чтобы попасть под мандаты эндаументов и других аналогичных долгосрочных терпеливых капиталов. Эти институты покупают крипто-венчурные инвестиции как лотерейные билеты, не испытывая краткосрочного давления на капитал.
Собственные средства, вложенные в FO, компании, HNW — прямые криптовалютные инвестиции. FO / HNW легче реализуют акселераторо-подобные, очень ранние фонды; компании легче осуществляют прямые стратегические инвестиции / поглощения.
Некоторые фонды, которые правильно спрогнозировали и купили BTC в этот цикл, действительно принесли LP сверхприбыль. LP верит, что они выиграют и в следующий раз.
Фонд, обладающий четкими способностями к организации и имеющий экосистемные ресурсы для обмена выгодами с LP.
Для других игроков, если доверие уже утрачено, стоит начать с чистого листа, восстановив доверие. Докажите снова на нишевом рынке, что способны приносить инвесторам сверхприбыль, или предложите конкретную услугу/ценность, а затем масштабируйтесь на этой основе.